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1、信托创新与特定资产信托化处置探析马亚明 *（北方国际信托投资股份有限公司）内容提要：自“一法两规”颁布，信托回归主业后，各信托公司都大力进行产品创新，以构建品牌和核心盈利模式，但这些创新的思路值得商榷。利用信托方式实现资产证券化是信托公司业务创新的重要方向之一。本文从信托的竞争优势出发，探讨了信托在处置银行不良资产、 “烂尾楼” 、企业应收账款等特定资产中的应用。关键词：信托 资产证券化 烂尾楼 银行不良资产一、信托业的竞争优势究竟在哪里谈及信托业的竞争优势，业内人士立即会提到以下两点：（1）投资范围广阔，目前信托公司是惟一能够综合利用金融市场、连通产业与金融市场的金融机构，信托资产既可以投资
2、货币市场，也可以投资证券市场，还可以投资实业市场，如房地产项目、风险投资项目和基础设施建设等；（2）投资方式的多元化，信托投资公司既可以用自有资金对外投资，又可以用信托资金投资，经营方式上既有股权投资，又有贷款、担保、同业拆放、融资租赁等。从投资范围的广阔性和投资方式多元化来看，信托公司的确是其他金融机构无可比拟的。但值得注意的是，这每一个领域都不是信托的专属领域，这每一个投资方式都不是信托所独有的。由于面临过多的监管限制和政策歧视，在每个单一的领域，信托公司都处于绝对的竞争劣势地位，如实业领域，信托公司缺乏银行的低成本优势，难以与之抗衡，在证券市场上，由于人才与资源的欠缺，信托公司无法与证券
3、公司、基金管理公司平分秋色。事实上，目前信托公司仍然难以摆脱在银行、证券公司等的夹缝中求生存的境地。现在的问题是，信托公司是否可以扬长避短，与证券公司、银行等实现错位竞争。这就需要进一步去挖掘信托业的优势。笔者认为，信托作为一种财产管理制度，不仅具备一般意义上的资金融通功能，其特殊的交易结构赋予信托财产独立性形成的破* 马亚明（1973） ，男，湖北赤壁人，经济学博士，现供职于北方国际信托投资股份有限公司战略发展研究所，任高级研究员和信托投资研究执行主编。曾在世界经济 、 国外社会科学 、 太平洋学报等核心刊物发表论文 10 余篇，主要研究方向：跨国公司、金融工程、信托理论与产品设计。产隔离功
4、能，信托财产所有权、处置权、受益权的分离特性，以及由此造就信托在满足社会需求方面的广泛适应性与灵活性，才是信托业最大的竞争优势，即信托公司具有其他任何金融机构和实业都不具备的制度优势。二、对信托公司产品创新的再思考 信托的魅力在于其无限制的想象力，只有不断进行产品创新，信托业才能持续发展。回顾 2003 年的信托业，虽然涌现了“伞形”信托、开放式信托、财产信托、票据信托、融资租赁信托、结构化基金投资信托、上市公司法人股信托、贷款股权组合等创新信托产品，但其中精彩之作并不多。大多数产品只是作为一种辅助融资渠道，用以弥补银行资金不能进行股权投资的缺位，信托仍旧没有摆脱“二银行”的角色。更有甚者，有
5、的信托公司借创新之名，却行违规之实。究其根源，一方面是信托公司都有短期盈利的巨大压力，另一方面是 2003 年信托产品的创新主要表现在投资范围的拓展，大部分产品都没有挖掘出信托本身的优势。信托的优势在于信托法所赋予的制度优势，信托公司的产品创新应该依托这一优势。只有这样，信托公司才能开辟自己的专属性领域，信托业才能真正成为一个产业，并在金融体系中占据重要的地位。发挥信托的融资功能与破产隔离功能，对一些特定资产（如烂尾楼、企业应收账款、企业固定资产、银行不良资产等）进行信托化处置以拓展此类资产证券化信托产品，将是信托公司进行产品创新的重要方向之一。特定资产的信托化处置不仅符合国际惯例，同时能在我
6、国现行法律政策环境下实现资产证券化中风险与受益的隔离。此外，用信托方式处置特定资产使不具有资产管理专业能力的投资者（如自然人）有机会实现对特定资产的投资，为投资者提供了一种新的投资品种；其次，信托结构设计可以满足企业改善资产负债结构、资产保全、融资等特定需求；第三，这种方式创造了以财产处置收益为利益来源的投资品种，极大地扩大了特定资产投资需求，同时也开辟了信托投资公司的业务来源，能够创造多赢局面。虽然从短期来看，信托产品自身的份额限制和流动性问题还阻碍着证券化类信托产品的进一步发展。但长期而言，证券化类信托产品将迎来广阔的发展空间。随着信托产品流通性的逐步解决和信托产品越来越多地触及到资产租赁
7、、汽车按揭、住房按揭、外汇资金等诸多领域，具备资产证券化特征的信托产品将开始大量出现并将在信托产品创新中占据重要地位。三、资产证券化与资产信托化资产证券化是将一些流动性差的资产，如金融机构的长期贷款或企业应收账款，进行标准化的资产分割与重组，实现相关资产的流动化。在资产证券化过程中，必须有一个实行资产证券化这一特殊目的载体（SPV） 。资产证券化构造出的资产证券之所以能吸引投资者，其主要长处在于由“破产隔离”而产生的信用级别的增级， “破产隔离”是 SPV 的本质要求，它是资产证券化运行机制的核心所在，其给予了交易安全以最大限度的保障。 信托法 、 信托投资公司管理办法 、 资金信托管理暂行办
8、法等“一法两规”恰恰赋予了信托以破产隔离功能，在目前的政策环境下，信托是天然的 SPV，利用信托制度开展资产证券化（简称为“资产信托化” ）已经具有法律上的可行性（见表 1） 。资产信托化，可以充分利用信托财产的独立性特点，保护证券化的资产。信托在证券化资产的原始权益人与 SPV 和投资者之间筑起一道防火墙。原始权益人转移给SPV 的证券化资产成为有独立法律地位的信托财产，在名义上归 SPV 所有，脱离原始权益人的完全控制，其经营风险不会殃及信托财产。表 1：信托制度可满足资产证券化的基本法律要求信托制度的满足程度 资产证券化要求法律 信托法 、 信托投资公司管理办法 、资金信托管理暂行办法无
9、专门资产证券化法特设机构 信托公司可充当资产证券化的 SPV，可接受拟证券化的资产为信托财产我国公司法无 SPV 的规定信用增级 以优先/劣后信托受益权实现内部信用增级，以高折扣实现超额担保内部/外部信用增级证券化 优先受益权转让合同是一种标准化的合同，实现信托受益权的分割转让达到资产证券化的目标证券化要求向社会投资者出售证券，但在我国当前证券法上有较多限制破产隔离 信托财产独立与委托人、受托人、受益人的财产，受托人处理信托事务的债务由信托财产承担，具有破产隔离功能要求 SPV 的资产、负债完全独立于委托人的资产、负债，实现破产隔离证券转让 优先受益权转让合同可在受托人处办理再转让手续证券应在
10、证券交易市场挂牌交易证券分级 受益权可区分为优先和劣后等不同等级，共同受益人按信托文件的规定享有不同受益权分为优先级证券与次级证券以便实现内部信用增级，满足不同投资群体的风险收益偏好但由于“一法两规”规定信托公司不得发行信托受益权凭证，不得公开营销，且目前信托受益权还不能在交易所上市交易，因此，严格来说资产信托化还不是完全的资产证券化，利用信托制度处理某些特定资产只是一种准资产证券化的过程。资产信托化能实现资产证券化的大部分功能，是信托公司目前唯一能拓展的专属性业务，应该引起当前正在寻找核心盈利手段的信托公司的高度关注。四、资产信托化与特定资产的处置（一）银行不良资产的信托化处置1信托方式处置
11、银行不良资产的操作模式银行不良资产处置问题是一个普遍性、世界性的问题。银行总会持续地有不良资产产生，因此也就相应地会带来不良资产的处置业务。据银监会最新统计，2003 年末，按五级分类口径，我国银行业主要金融机构不良贷款余额为2.44 万亿元，不良贷款率为 17.80%，国有商业银行不良贷款余额 19168 亿元，不良贷款率为 20.36%，这一比率远高于发达国家 3%-5%的一般水平。这一比例不仅大大降低了我国商业银行的竞争能力，成为银行经营与发展的沉重负担，而且威胁着整个金融体系的安全。面对 2006 年我国将对外资银行全面开放的局势，国内银行都在进行力度较大的调整，以适应全面开放后将面临
12、的竞争环境。目前， 四大国有银行都有急于上市的目标，而居高不下的不良贷款率又是上市前必须解决的问题。银行不良资产本身实际上具有很大的投资价值，这其中蕴藏着无限的业务机会，考虑到目前的政策、法律环境，信托公司可以充分发挥制度优势，利用社会上的资金来解决银行的不良资产问题。信托公司可以把资产证券化的思路和信托原理结合起来运用以解决银行不良资产的处置问题。华融资产管理公司与中信信托在 2003 年 6 月推出的华融处置资产信托项目，就是一个用信托方式处置不良资产的较好尝试。以信托方式处置银行不良资产的操作思路为：1.银行（或资产管理公司）对筛选出来的债权资产打包整合。如华融公司将涉及全国 22 个省
13、市 256 户债务企业共 132.5 亿元债务资产组成一个资产包，将这些资产项目作为交易主体，委托大公评级公司等资产评估机构对这一资产包进行评估，再委托中诚信国际评级公司对未来资产处置产生的现金流进行评级，之后将资产包涉及的信托受益权分为优先级和次级，确定优先级受益权规模为 10 亿元，并约定向投资者转让被评级机构评为 AAA 级的资产（AAA 级现金流意味着现金回收率高达 99.5） 。中诚信国际评级公司预测，这个资产包内未来处置产生的 AAA 级现金流为 12.07 亿元。通过分级安排，最大限度地降低了项目风险，保障了投资者的利益。2. 银行（或资产管理公司）作为委托人，同时也是受益人，将
14、不良资产的债权所形成的资产池信托给信托公司，设立财产信托，此时银行（或资产管理公司）对债务人的债权转移给信托公司，资产包与它其他的资产实现破产隔离、风险隔离。如2003 年 6 月，华融资产管理公司与中信信托投资公司签署财产信托合同 ，将 132.5 亿元债权资产作为信托财产，设立财产信托，信托期限 3 年。3.在获得全部的信托受益权后，银行（资产管理公司）委托信托投资公司向社会投资者出售其中的优先受益权。4. 信托公司对转移的债权进行重组，分割转让或采取其他的方式进行处置。如果信托公司在这方面没有经验，则可以通过转委托的方式由专业的第三方负责不良资产的具体处置工作，例如由银行来处置，银行可能
15、更清楚不良资产产生的原因，能更快地找到处置的合理办法，但处置所产生的收益交给信托公司，优先偿付给优先级受益权投资者的本金和收益。2信托方式处置银行不良资产的关键点以信托方式处置银行不良资产需借鉴资产证券化的思路，资产证券化过程中要考虑的因素，以信托方式来处置时也要考虑。（1）不良资产类别的选择适合于以信托方式来处置的不良资产也需要具有稳定的、可预见的现金流收入，并以不良资产未来产生的现金流收入作为支撑。信托公司应主要倾向于银行委托信托公司把优先级受益权转让给社会上的投资者不良资产的债权打包整合银行（受益人）银行（委托人）信托公司（受托人）由信托公司自身或通过转委托的方式由银行或其他第三方负责不
16、良资产的具体处置工作图 1：银行不良资产的信托化处置模式12 34处置该类资产，至少所构造的资产池中应有一定比例的该类资产作为支撑。（2）不良资产的定价不良资产的定价是一个至关重要的环节。不良资产具体价格的确定实际上决定了各方实际所承担的投资风险的大小。通过不良资产价格的合理确定就可能使不良资产变为优良资产，这种转变是非常必要的。按照西方传统的财务理论，一项资产的价格与其未来产生的现金流有关。信托公司应请专门的资产评估机构对不良资产未来产生的现金流、贴现利率，以及回收率进行专业的评估。（3）构建 SPV（Special Purpose Vehicle）从信托制度本身来看，信托可以实现信托财产的转移，信托财产的所有权与受益权的分离，受托人对信托财产拥有管理、处分的权力。同时信托财产具有独立性，能实现破产隔离。因此，信托计划本身是比较特殊的 SPV，是天然的 SPV，它基本上具有 SPV 的所有功能。（4）信用增级通过信托公司来处置不良资产，会把不良资产所带来的风险转移给购买信托计
