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1、产业财务分析的五大要点 退休人员杨石隐一般财务分析，均以平均数、中位数、标准差等来表示产业的财务状况，但此种资料适合用于产业之间的比较，若是研究特定产业内的情况时，显然还不够精细充分。为了解一产业的财务状况，最好能够先将产业内的企业稍加归类，再研究不同类企业之间有何财务差异。本文将讨论的主题，定位于下列五项：1. 目前获利情形 2. 未来获利展望 3. 个别企业获利差异及其原因4. 产业的风险性5. 资金结构与融资能力多数的产业分析均是以财务分析为主。然而，正由于一般产业分析中的财务数据垂手可得，反而不能彰显其隐含的管理问题，而且也易令人忽略其它分析产业状况的构面，诸如产业供需情形、技术、竞争
2、等等。先归类再研究财务差异一般财务分析，均以平均数、中位数、标准差等来表示产业的财务状况，但此种资料适合用于产业之间的比较，若是研究特定产业内的情况时，显然还不够精细充分。为了解一产业的财务状况，最好能够先将产业内的企业稍加归类，再研究不同类企业之间有何财务差异。例如：可按企业规模，将企业分成大、中、小型，再分析其差异；或以各市场区隔内的企业作为研究单位，看看各市场区隔内的企业之财务表现如何；再者，也可以分析最成功与最不成功的企业，以观察其差异。将产业内企业作了进一步的分类后，即可针对较重要的财务问题逐一检讨。本文将讨论的主题，定位于下列五项：1. 目前获利情形2. 未来获利展望3. 个别企业
3、获利差异及其原因4. 产业的风险性5. 资金结构与融资能力一、产业获利情形产业获利情形，是进行产业分析时相当重要的分析项目。一般的看法认为，一产业若平均获利情形不佳，则企业即应避免进入此一产业；无论是新投资案或并购案，都可能借故取消，而原来即在产业内的企业，也宜设法趁早退出。不过，产业分析所重视的，乃是利用产业目前的获利情形，再参酌影响获利的因素，来推估未来产业的获利情形。因为未来的情形，才是决策的基础，而目前的获利情形，只是推测未来获利情形的重要出发点而已。一般说来，产业获利情形若相当稳定，则有固定的趋势可循。因此，在可能的情况下，产业分析宜设法取得过去数年来的资料。虽然目前股票上市公司均会
4、发布每季的财务资料，不过，由于季别资料波动情形较大，故不见得对整个趋势的分析有所帮助。在取得各企业的获利资料后，分析家应该注意几个数据编制的问题。第一、 查看各企业的会计处理方式是否有重大变动。例如在存货计价上，有先进先出法、后进先出法之分，若企业改变其存货计价基础，则利润数额即可能发生大幅度改变。第二、 应注意有无营业外的巨额收支，如汇兑损益、证券交易损益、出售资产、火灾意外等。第三、 注意企业有无资产重估情形。产业分析家所注意的获利情形，应该是不包含上述三项调整在内的营业利润。接着以此一营业利润和总资产、净值、净值加长期负债和总销货额分析相除，以得出各种报酬率及销货利润率。一般管理者及投资
5、人对这些数字均颇感兴趣。产业分析尚可将一产业的报酬或销货利润率，拿来和边界产业（boarder industry）及有关产业的数字相比。此种比较可用以推测新竞争者的来源。例如：某一产业的报酬率高于其原料供应产业，则原料供应厂商即可能设法进入本产业；同理一产业的报酬率高于下游产业(装配业或销售业)，则下游产业也可能设法进入本产业。这些上下游或边界产业本就具备若干进入本产业的条件，一旦受到较高的执酬率所吸引，自然会设法来分享利润。产业分析家也可将一产业的报酬率或销货利润率，与整个经济趋势或较大的行业(如制造业、农、渔、牧业、公共事业)相比，以了解其与整个经济的走势是否相同。如果经济趋于繁荣，而某一
6、产业未随之成长，而且有萎缩现象，则该产业的前途就值得更深入深讨。有时，比较的对象可能是相关产业，例如水泥业和住宅建筑业及公共工程(营造业)相比；汽车零件业和汽车制造业及二手车销售业相比；旅馆业与航空业相比；软性饮料业与啤酒业相比等。 二、产业未来的获利展望产业获利能力展望是分析的重点，已如前述。产业分析最重视的因素：乃是未来的需求变动及竞争变动二者，对产业获利情形的影响。有关需求变动情形，已在许多书中述及此处不再述。至于竞争变动，将在下面作扼要的分析。产业分析对竞争的探讨，首重产业内企业家数的增减。家数增加，多半是该业有利可图，欲分一杯美羹的企业日众，故竞争将趋于剧烈，产业获利情形可能因而下降
7、或恶化。反之，若家数减少，竞争可能趋于缓和，产业获利情形可望改善，此一情形在成熟期产业较为常见。竞争程度有时与家数无关，而与过去的竞争程度有关。例如某些产业曾经发生过剧烈的价格竞争，经过一段时期之后，同业均发现，过分对抗将使大家无利可图，于是竞争程度下降，大家开始合谋（collude），走上联合寡占之路（至少是走上良性竞争之路）不过，这一种转变相当难以预测。任何一家企业为了扩张市场占有率或为了换取现金，都可能降价求售，并造成再度的价格战，使产业内的企业平均获利力大减。一产业的上、下游厂商，其对本产业的谈判实力，也对产业未来的获利能力颇有影响。上游的资源供应者，包括原物料、零组件、资金、人力等的
8、供应者，其谈判力愈强，所要求的原料售价、资金利息、人员薪资都将相对提高，使产业的利润受到挤压而减少。同样地，下游的制造厂商或中间商谈判能力愈强，愈会要求较高的经销利润，或压低产品的售价（出厂价），因而也会降低产业的利润。最后，技术变迁也会影响产业的获利能力。新制程出现后，产业内的企业可藉之降低成本，若产品售价不随之下降，产业的获利能力自可增高。至于新制程或新设备所需要的投资额，可能相当庞大，因而迫使某些中小企业无力更新设备，以致相对成本提高而丧失竞争力。新产品的出现，对产业而言亦有相同的作用。推出新产品的企业，势将攫取生产旧产品的企业之市场，使后者的销量及利润大减。因此，新技术的变动趋势，也是
9、预测产业未来获利情形时所不可忽略的因素。其它较重要的因素，尚包括：现有厂商的产能扩充或紧缩决策，政府税率及法规的变动，利率的升降等。三、获利差异分析及原因探讨即使是最赚钱的产业，也有赔钱的企业；反之，即使是最不赚钱的产业，也有赚钱的企业。难怪有人说，没有赚钱的产业，只有赚钱的企业。不过，根据前述分析，产业仍有兴衰之分，管理者与投资人都要避免踏入需求渐减的夕阳产业，也要避免踏入需求虽殷而竞争恶化的成熟产业。但是，一旦已经进入某一产业，或尚留在某一产业，即应设法经营得比同业佳，而成为较钱或较不赔钱的企业。产业分析家希望从赚钱的企业与不赚钱的企业二者的对比中，了解该产业的获利之道。同时要注意的，乃是
10、这些最赚钱的企业，是否都一直是获利最高的？如果去年最赚钱的企业，在前年并非最赚钱，再前一年又是最赚钱的企业之一，则该产业的动荡情形太高，值得进一步探索其动荡的原因。根据各企业的获利能力及其波动情形，可将一产业内的企业分成九大类或（四大类），如附表所示。按获利状况划分企业类别在产业内获利能力较高者，乃是产业的赢家，它们可能是获利一直很稳定的成功企业，也可能是获利增加窜起的新锐企业，或是获利减少但仍然很高的老大企业。在获利能力中等的平凡企业中，包括：获利尚稳定的平常企业(这是占大多数的企业)；还有获利由相对较低回升的力争上游企业；以及获利能力由相对较高下降为中等的明日黄花企业。在获利能力相对较低的
11、输家中，包括：获利一直很低的失败企业；获利虽低但有增加力图振作企业；及获利由中等转为较低的危机企业。在这些企业当中，产业分析家通常选择成功企业与新锐企业，来和失败企业与危机企业相比较。比较的方式，是看这两组企业的特性有那些差异。这些特性也即是一般所谓的成败因素。每一个企业的成败因素均有不同，不过，成败因素总不外乎下列因素当中的一个或数个： 生产力高、成本低 专业化，诉求于特定的市场区隔 品牌形象佳、顾客忠诚度高 品质较佳或较稳定 服务较佳 定价策略正确(不一定较低) 技术领先 掌握配销通路 适切的垂直整合 适切的财务杠杆(举债) 与政府关系良好 规模经济一般而言，成功的企业多半拥有一个到数个的
12、成功因素。至于失败的企业虽也可能拥有某些成功的因素，但在其它成功因素上，一定有其致命的弱点。如果产业分析不能从上述因素中找到合理的解释，则若非分析数据有问题，就是还有一些未列出的因素左右大局。产业分析亦应试图了解某一企业，如何从失败企业力图振作而变成平常企业，或由平常企业力争上游而变为成功企业。此点也是企业决策者最感兴趣的主题。有些人认为，只要模仿成功企业的做法，即可使企业的获利能力提高。此一说法有时并不一定正确。如在同一市场区隔中，成功企业可能拥有最高的顾客忠诚度，其它企业如欲从该成功企业手中推走忠诚的顾客，事实上相当困难，绝非只表现得和该成功企业一样好即可成功。同样的，若成功企业已掌握某一
13、配销网，其它企业也很难与之分享；成功企业所掌握的原斗来源或坚强的管理阵容，也非其它企业所能轻易夺走。四、产业的风险性风险意指不利的经营成果出现之机率或可能性。不利的经营成果可能来自业务上，也可能来自财务上。来自业务上的称为业务风险，它可能是整个产业的需求，具有循环波动的特性，以致产业内所有企业都受到程度几乎相同的影响；在产业繁荣时，每家企业都能获利颇丰，而在产业萧条时，也几乎大多数企业都面临亏损的窘境。业务风险也可能来自替代性产业的竞争。由于替代性产业的勃兴，本产业的业务受到影响而衰退。例如：铁路运输业受到公路运输业及空中运输业兴起的影响；运动鞋业受到游泳、冲浪等其它不需穿着运动鞋的运动兴起之
14、影响，业务风险还可能来自政府的管制变动。例如：有能些国家的产业受限不准外销；受到政府保护的产业突然又开放竞争等。至于来自财务上的不利影响，称为财务风险。财务风险可能来自固定成本太高、自有资金比例不足、资金来源不称定等因素。产业的固定成本太高，在销售量突然下降时，可能立即亏损。产业的自有资金比例低，亦即举债过多，在利率高涨时，企业之获利能力将巨幅下降。此外，资金来源不称定时，一旦产业需要资金更新设备或从事研究开发时，将因资金不足而使产业的竞争力大减。例如：银行界习于晴天借伞、雨天收伞，对那些景气不佳时借不到款项的产业而言，无疑是一项重要的财务风险。有些风险并不存在于产业内的所有企业，而是发生在特
15、定的企业上。例如：原料来源中断、工人罢工、主要管理者集体辞职、机器故障、火灾意外、产品品质发生致人于死的瑕疪、经营者突然生病或死亡等，也都会引发财务风险。研究产业的风险，一方面可用于预测未来产业的获利能力，一方面风险本身就是投资人与管理者所关切的主题。风险愈高的产业，唯在在具有较高获利的情况下，才能有吸引投资者的能力。否则，投资人将转而投资较无风险的产业。五、资本结构与融资能力产业的资本结构，意指产业内各企业自有资金与借入资金之比率。产业分析家欲比较企业间的营运状况时，可能要根据各企业的资本结构做一调整，才能做适当的比较。例如：一不举债的企业与一长期负债达自有资金一倍的企业相比较时，即应将后者
16、的利息支出加到纯益上，连同税金，形成付税与利息前纯益(EBIT)，以之除以自有资金和长期负债之和，再以此和前一家企业的同一比率相比，才能真正看出二者的营运差异。其次，可藉资本结构看出各企业举债经营的杠杆作用。在利率低于资产报酬率时，举债经营显然较为有利，而且显示出经营者的财务管理能力。反之，当利率高于资产报酬率时，举债自是不利。最后，资本结构或负债比率，还可显示产业未来的举债能力。负债愈多的企业或产业，在银根(市场资金)较紧时，其举债能力将大减。一般而言，即使是最赚钱的企业，也要对外借入资金。有时候，正因为企业的获利情形不好，企业更应借入较多外来资金扩充营业，并享受有利的财务杠杆作用。不过，借贷的必要性是一回事，能否借到资金又是另一回事。产业分析家在了解一产业的借贷能力之后，即可据以预测未来业的扩充，是否会面临资金不足的问题。借贷能力大小，主要是看还债能力大小而定。此种情形恰如古谚所说的有借有还，再借不难。企业唯有在融少能还得出利息的情况下，才可能
