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1、对外经济贸易大学2012 2013学年第一学期中论文论文题目 从波动率的角度验证选股策略 课程代码及课序号 CUR322 0 课程名称 金融时间序列分析 姓名 和 学号 李建力 201042004雷惊宇 201041091陈晨 201042002刘强 201042005成绩从波动率的角度验证选股策略一、摘要在中国股民中广泛流传着当股市走低时， 。喝酒吃药。是应对的建仓策略。这意味着，酿酒行业和医药行业对股市下行有一定的抵御能力，而具体表现出来也就是当股市下挫时，这两个行业的股票波动率变化并不会很大。所以我们试图对这两个行业的股票运行建立波动率模型，从而估测出在一段包含着股市较大波动的时间段内，
2、这两个行业股票的波动率，再与其他行业股票做对比，便可以验证这个选股策略的正确与否。关键词：波动率、选股策略二、国内外文献综述1、股市波动的特点自从股票交易市场出现以来,对股票价格波动的研究就一直没有间断过,经济学家和金融学家以及股票持有者对于股票价格波动进行了广泛而又深刻地研究。按照普遍和传统的看法,股票市场的价格风险也是用价格的波动性来度量的。在针对股票价格波动进行的计量经济学分析中,大量的研究集中在两点,分别是股票收益率和股票成交量的影响。股票价格频繁的波动是股票市场最明显的特征之一。股票价格日常性波动和周期性波动一般不会对经济造成重大影响,但股市长期、大幅度不规范波动,股票价值长期远离其
3、价值,则会对经济产生不利的影响。股票市场波动性对促进经济发展和保护国家安定有重要的作用。高的股市波动会影响投资积极性,会影响股市的信息处理能力。并且对金融市场波动性的研究是分析资本资产,金融风险防范等问题的基础。因此,对股票市场波动性研究具有重要的意义。 影响股市的因素有很多,宏观的政治因素主要有国家政治政策、政治事件、国际形势的变化,宏观的经济因素主要有国家经济政策(货币政策、产业政策、财政政策)、GDP 与经济增长率、利率、汇率、通货膨胀率、经济景气周期、国际金融市场等;中观的因素主要有行业周期、行业地位、突发灾害等,还有微观的企业因素等等,都可以对股价股市产生重大的波动和影响。在描述金融
4、资产价格波动的传统时间序列模型中,有两个假定作为前提:第一,价格随机变量服从正态分布;第二,价格的波动是不随时间变化的一个常数,这些模型常用来预测和估算金融资产的价格,并且符合金融市场中有效市场理论,运用简便。但随着金融市场的发展和金融研究的深入,经济学家对金融数据的大量实证研究表明,有些假设不甚合理,越来越多的研究发现金融随机变量序列的波动呈现聚集的现象。所谓波动积聚是指”价格的一个大的波动后面接着一个大的价格波动,而一个小的波动后的波动也较小 0 的变化趋势。该现象的出现源于外部冲击对价格波动的持续性影响,在收益率的分布上则表现为不符合正态分布,具有尖峰厚尾的特征。肥尾现象(thick t
5、ails or fat tails),或称为厚尾现象,指的是资产收益并非服从标准的正态分布,而是具有尖峰肥尾特征的。波动率集聚(volatilit clustering),反映波动率不仅是经常变化的,而且在某些阶段波动率一直较高,而在另一些阶段波动率却处于较低的状态。国外理论对尖峰厚尾特征的研究有两种解释,一种解释认为股市中信息的出现和传递不是连续平稳的,而是偶发并以成堆的方式出现。由于信息是聚集的,因此,股市对信息出现的反应表现为股票价格的聚集变化,从而使收益率的分布呈现为尖峰厚尾特征。另一种解释则认为,当市场出现新的信息时,众多的投资者对信息的反应较为滞后,因而忽略了新信息的价值。当信息不
6、断积累并广为传播时,越来越多的投资者才开始关注和利用先前被忽略的信息。这种非线性和滞后的反应就会导致投资者的”羊群 0 行为,从而形成股票价格集中变化,导致收益率出现尖峰后厚特征。 股票市场价格波动也具有以上随时间变化的特征,有时相当稳定,有时波动异常激烈,收益率的变化常呈现在某一段时间内持续偏高或偏低的情况,这种现象就是通常所说的波动聚集性(Volatility Clustering) ,它的出现源于外部冲击对股价波动的持续性影响,在收益率的分布上则表现出”尖峰厚尾 0 的特征。关于金融资产价格波动的特征为:市场收益率的分布呈厚尾(Fat Tails)分布现象,即在尾部发生的概率要高于根据正
7、态分布特征得出的预期值,被称为过度峰态(Excess Kurtosis)特征;均值附近即峰顶的密度函数值要高于正态分布的理论估计值;金融资产的收益率通常服从左偏态分布(Negatively Skewed),即左尾部出现的观测点多于右尾部;资产的收益率有轻度自相关现象;资产收益率的平方值序列存在显著自相关。2、日历效应研究日历效应的研究是指在股票市场上,收益、风险等指标一般都具有随日历变化的特征。日历效应可分为周效应-指标在周内各日表现出不同的特征,月效应-指标在不同月份具有不同的特征。国外许多学者对价格变动的日历效应进行了大量研究,发现收益率和交易量都存在显著的日历效应。国外对日历效应的研究始
8、于 20 世纪 30 年代。菲尔兹(Fields, 1913)发现1915- 1931 年美国道琼斯工业平均价格指数在周六时倾向于上升。Fred C Kelly(1930)首次提出股票市场出现周一收益率异常偏低的现象。Wachtel(1942)在 5 股票价格确定的季节性变动 6 一文中提出纽约股票市场一月份会出现超常的收益率和交易量。Cross and Frank(1973)利用了从 1953 年到 1970 年的标准普尔 500 指数(S&P500)深入研究了美国股票市场的收益率与日历的关系。他们发现在此期间,标准普尔 500 指数在周五上涨的概率为 62%,但是在周一上涨的概率为39.5
9、%。同时,周五的平均收益率为 0.12%,周一的平均收益率为-0.18%,周五的平均收益率明显高于周一的平均收益率,即纽约市场存在明显的周末效应。Rozeff and Kinney(1976)对月份效应做了系统的研究,发现纽约股票市场在一月份有超常的收益率和交易量,并认为这种现象是由于投资者在上一年年末为了避税而抛售股票,然后在新年年初大量购入所致。持这种观点的还有 Banz(1981),Keim(1983)。Keim (1980)对美国股市的一月效应和公司规模的关系做了较为全面的研究。他将所有的公司以市值大小为标准构造了 10 个组合,每年初根据前一年末的数据更新一次。研究结果显示,相对于其
10、他的 11 个月份,股票在一月份的日收益率明显高于其它月份;公司的规模大小与股票的收益率呈负相关;小公司的一月效应比大公司明显。French(1980)利用 1953 年至 1977 年 S&P500 的指数数据进行了实证检验,证明了纽约市场存在周末效应,周一的平均收益率最低,而且在统计上显著为负。Gibbons and Hess(1981)发现了道琼斯工业股票指数中的 30 支股票周一的收益率显著为负。Keim and Stam baugh(1984)利用分时数据对各种资产收益率进行星期效应的研究,研究结果进一步证实了周末效应的存在。而 Rogalski (1984)研究了股票价格下跌的时间
11、。他将日收益变为交易时间的收益和非交易时间的收益,发现所有的负收益都是在星期五收盘和星期一开盘间的非交易的时间出现,而且每天交易时间的平均收益是相同的。 在 20 世纪 80 年代中期,美国对月份效应的研究范围从股票市场拓展到债券和期货市场。SmirlockM(1985)研究 1953 年到 1978 年的数据,发现低等级公司的债券在一月份的收益率显著地大于它们的平均月收益率,即低等级公司债券的收益率存在一月效应,但是高等级公司的债券和美国政府债券的收益率不存在一月效应。Cornell(1985) and Maber1y (1986)的研究发现美国的期货市场,政府债券市场和票据市场都存在与股票
12、市场类似的星期效应。Flannery(1988)对债务资本的收益率进行了研究,发现债务资本的星期一的收益率为负数,而且长期债务资本比短期债务资本具有更明显的星期效应。除了美国的股票、债券和期货市场外,许多学者发现其他国家的股票市场也存在日历效应。Gultekin(1983)对 1959 年到 1979 年 17 个主要工业国的股市指数进行了研究,通过非参数检验证明,除了美国之外,其它工业国的股票市场收益率也存在一月效应。他们进一步研究了每个税收年度一月份的收益率,发现存在月份效应的 13 个国家中,除了澳大利亚以外,其余 12 个国家一月份的收益率都比其他大多数月份的收益率要高。虽然他们不能肯
13、定避税说是月份效应的直接原因,但他们认为月份效应确实与税收有关。另外,他们的研究中使用的指数是按照公司市值为权数构成的,大公司的股票在指数中占的权数很大,但结果仍然表明大部分的工业国存在月份效应。这说明了公司规模并不是引起月份效应的主要原因。Jaffe and Westerfield(1985)研究了英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场的日收益率,结果显示这些证券市场均存在星期效应,但是与美国股票市场的星期效应不同,澳大利亚和日本周二的平均收益率最低,而美国的股票市场周一的平均收益率最低。而且,他们研究的几个国家的股票市场的周一收益率均为负数。Solnik and Bousquet(1990)
14、对巴黎交易所的星期效应进行了验证。他的研究表明巴黎交易所的周二平均收益率为负数,这个结果与对澳大利亚和日本股票市场的研究结果是一致的。Barone(1990)发现意大利市场也存在星期效应,股票价格在一周中前两天跌幅最大,而且周二跌幅最明显。Agrawal and Tandon(1994)对世界上 20 个国家的股票市场的月份效应进行了研究。他们发现,除美国之外,英国、法国、日本和西班牙等 18 个国家的股票市场均存在一月效应和星期效应。Alexakis,Xanthakis(1995)和 Balaban(1995)的研究表明许多发达国家的金融市场都存在星期效应。Choudhry(2000)则发现
15、在许多发展中国家,如印度尼西亚、马来西亚和泰国,其金融市场也存在星期效应。国内对股市周末效应最早的检验是赵骏等(1994)研究发现,周一平均股票报酬为负且最低,周四为正并大于一周其它交易日的平均股票报酬都高。俞乔(1994)研究了深、沪两市从开业到 1994 年 4 月 17 日的周末效应,他的结论是深、沪两市周一的收益率最低,并且为负数,随后逐渐增加,周四达到最高,周五略有降低,得出股票收益率存在周末效应。在刘波(1997)主编的 5 中国证券市场实证分析 6 一书中也探讨了星期效应,样本区间为 1999 年 11 月 12 到 1995 年 11 月 12,结论是沪市周一、周二的收益率明显
16、偏低,周四周五的收益率较高,周三的收益率适中。戴国强和陆蓉(1999)研究了 1993 年 1 月 5 日到 1998 年 12 月 4 日的周末效应,他们在检验周末效应时考虑了收益率的统计特征,引进条件异方差自回归模型,在统计处理上较严谨,他们的结论是沪市周一、周二的收益率为负数,周二的收益率最低,周五收益率最高,深市周一、周二、周四的收益率为负数,周二的收益率最低,周五的收益率最高。杨朝军等(1997)采用 F 检验对上海股市 1993-1995 年的周末效应进行检验,分析结果认为: 上海股市周一、周二的收益率明显偏低,周四周五收益率较高,其中周一和周五的反差最大。徐剑刚(1995)采用 GARCH 模型进行研究的结论表明,在 1992-1994 沪深股市股票收益率周一显著为负,是一周最低的,证实了周末效应的存在,但是他发现上海股市平均收益率于周五达到最高,与其它研究认为的上海股市平均收益率于周四达到最高的结果不一致。奉立城(20
