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1、企业现金持有文献回顾综述刘金伟 竺 印【摘要】在后金融危机时代，全球资本市场萎靡不振，流动性短缺的阴霾依旧没有完全散去。近些年来，关于现金( 流动性) 持有的研究成为国内外财务学界新的关注焦点。对现金持有的初期研究零散于权衡理论、融资优序理论和代理理论等传统财务理论。随后，理论界主要从预防性、交易性、投机性等视角探索了现金持有动机，结合具体公司财务属性和公司治理结构属性寻找现金持有的最佳持有量。新时期，对于现金持有的外部影响机制的探讨主要结合了投资者保护、宏观法制环境、货币政策、行业特征和竞争情况等外部宏观环境的研究。现金持有的最新进展呈现的新趋势，研究层面由单一的研究回归到现金持有价值和企业
2、价值的研究、由微观企业层面上升至宏观国家层面。现金持有行为通过企业财务管理体系的渗透广泛而深刻地影响着企业的日常生产经营活动。【关键词】现金持有、权衡理论、代理理论、现金价值一、引言流动性的不足被认为是2008年世界金融危机的元凶之一，在后金融危机时代的今天，全球经济复苏十分缓慢，世界范围内资本市场的表现不尽人意，金融危机的阵痛依旧牵动着每个经济人的神经。然而，实际情况似乎与此背道而驰：根据Kim et al(1998) 的研究我们发现，美国大公司的现金持有比率也高达8.1%，Ozkan et al(2004)借助英国公司的样本分析表明，英国主要公司的现金持有比为9.9%。Dittmar et
3、 al(2003)对1998年世界主要国家或地区现金持有比率进行了比较发现美国企业的现金持有比率为6.4%、英国为8.1% 、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为8.9%、印度为3.4% 、中国台湾为11.6% 、中国香港为13.1%。 根据彭桃英、周伟(2006)对1998-2003年中国上市公司的研究发现，中国上市公司平均的现金持有量为18.9%，而 祝继高、陆正飞(2009) 根据 Dittmar的核算方法测算了中国上市公司的现金持有比率，1998年中国上市公司的现金持有比率约为16.8%，1998-2007 年中国上市公司的平均现金持有比率约为24%，远高于发达国家的持有水平。
4、传统的对企业现金持有行为的动机抑或因素分析往往局限于一些因素的混乱组合。早期的论文主要聚焦于公司特质因素的研究。国内外对于公司特征因素的实证研究浩若烟海。财务杠杆、净营运资本、公司规模、现金替代物、流动资产、投资机会、股利支付、公司增长率、Tobins Q、短期贷款、银行性债务、债务结构、经营年限、盈余波动、资本支出、RD投资、信用等级等绝对指标和相对指标都成为财务学者研究的首选。实际上，影响现金持有的影响因素是多方面、复杂性的，这已是理论界和实务界的共识。纵然以公司内部财务属性和公司治理结构属性为核心的因素成为影响公司现金持有行为的主要因素，但是由于数据样本的筛选方法、模型形式的建立、指标计
5、算的口径、理论分析的基础等原因，同一要素对于现金持有的影响方向不一致比较普遍。而且相关的外部宏观环境因素、行业竞争态势、产品市场竞争力、行业与企业发展生命周期等因素均会对企业现金持有行为产生巨大的影响。显然，对相关的现金持有行为的因素的分析缺乏一定的体系也成为目前现金持有行为研究的一大诟病。对于现金持有行为的体系化、制度化、全面化的研究势在必行！二、现金持有理论基础概览近些年来，关于现金(流动性 )持有的研究成为国内外财务学界新的关注焦点。对现金持有的初期研究零散于权衡理论、融资优序理论和代理理论、融资约束理论等传统财务理论，四大理论互相联系，共同构成了企业现金持有理论的基础。(一)权衡理论企
6、业作为理性(至少应该有限理性 )的市场经济参与主体，势必需要权衡具体财务行为的成本和收益，现金持有行为也不例外。传统权衡理论认为，由于企业的现金收入和支出在时间和数量上不同步，导致现金收入和支出之间存在一定的缺口，为了弥补现金收入和支出之间的缺口，满足企业日常的交易需求，企业需要持有一定数量的现金资产，以避免由于现金短缺而清算资产而发生的交易成本。然而，由于现金持有量较低的预期收益率，持有现金存在机会成本。因此，追求股东财富最大化的管理者应该将公司的现金持有量设定在当现金持有量的边际成本与现金持有量的边际收益相等的水平上。权衡理论要求企业的现金持有行为现金需要充分权衡现金持有的边际成本和边际收
7、益，寻找适合企业情况的最优现金持有量。同时权衡理论也提示我们，现金持有存在最优想现金持有量，而本观点尚未得到理论界的一致认可。企业持有现金的成本主要有机会成本、管理成本、转换成本、短缺成本、通货膨胀成本等。就持有现金的收益来看，主要是基于：(1)交易成本动机 (Transaction Costs Motive)，当发生现金短缺的机会成本比较高或者进一步融资的资金成本比较高时，公司会保持更高的现金持有水平。(2)预防动机(Precautionary Motive)，由于上市公司和潜在投资者对上市公司融资能力的认识要受到不对称信息的影响，上市公司所发行的融资证券往往会出现低估的现象。此时，上市公司
8、就不倾向于进行外部融资，而更有可能在当前就保持一个较高的现金持有水平以预防将来出现这样的情况。持有现金的收益主要包括：降低企业发生财务困境的概率，能使其在发生财务约束时实施投资政策；降低外部融资的成本和清算现有资产。早在 1998 年，Kim et al(1998) 就指出，企业的流动性资产持有水平取决于成本 (流动性资产的低收益)和收益(减少高昂的外部融资成本)的权衡。Opler et al(1999)研究了 19711994 年间美国企业的现金持有水平，研究结果表明现金持有水平符合静态的权衡理论(即成本和收益的权衡)。彭桃英、周伟 (2006)对中国上市公司的样本分析发现，权衡理论更符合中
9、国资本市场的情况。(二)融资优序理论在实际中由于由于信息不对称、交易成本、不完全契约性等市场摩擦，完美资本市场并不存在。在不完美市场条件下，外部的债权融资和股权融资均会给企业带来诸如承销费用、审计费用、法律费用、监督成本等直接和间接成本，按照融资优序理论，内部资本市场的融资顺其自然的成为了企业融资的首选，如果需要外部融资，则首选债务融资。融资优序理论将现金持有作为留存收益和投资需求之间的换宠物。随着企业规模的扩大和企业经营业务的多元化的扩张，建立内部资本市场、获取高额现金并购持有成为企业现金持有的主要动机之一。早期的 Opler、Pinkowitz、Stulz、Williamson(1999)
10、在其论文中讨论了现金持有的融资优序模型。融资优序模型认为公司的现金持有水平只是一个由盈利能力、投资和融资决策所共同决定的、被动的产出函数。在融资优序理论下，企业并不存在所谓的最优现金持有水平。Smith(1977)、Mikkelson et al(1986)的研究发现，企业外部筹资具有大量的直接成本。Jensen et al(1976)发现了股东与债权人冲突存在高昂的成本。Myers et al(1984)发现了因信息不对称而造成的企业内外投资者之间的冲突。在这些条件下，持有高额现金以积极把握投资机会成为有效降低成本的筹集资金方式。根据 Acemoglu(2003)的研究表明，在投资者保护不完
11、善的制度背景下，由于金融、证券市场的发展还很不成熟，企业面临的投资、筹资成本较高，企业的高现金持有量是企业的一种理性的选择。(三)代理理论自公司治理两权分立以来，对于代理问题的研究层出不穷。Jensen、Meckling 在其1976 年的经典论文中首次全面的对代理理论做出了全面的阐释。在两权分立条件下，管理层和治理层、股东与债权人、大股东与小股东等之间存在着广泛的代理问题。对于现金持有代理成本的研究主要分为管理层操纵性代理成本和自由现金流量代理成本。管理层操纵性代理成本是指企业持有持有更多的现金可以使管理层免受来自外部投资者的制度约束，从而为管理层自身利益牟利。自由现金流量代理成本则是指管理
12、层倾向于对于净现值为负的项目进行投资，以牺牲股东利益为代价或者消费更多额外的津贴增加私人消费。根据Jensen(1986)的“ 自由现金流假说 ”，这两种理论解释在实证研究中都得到了证实。管理者有动机持有大量的现金储备，因为这些现金持有量能够满足管理者在牺牲股东利益为代价的基础上追求自身的目标(Jensen， 1986； Opler、Pinkowitz、Stulz、Williamson，1999)。管理者也有动机通过在职消费或无效的投资浪费公司的资金(Jensen、Meckling，1976)。Myers (1998) 认为与固定资产相比，流动资产更易被大股东占用，以作为其侵害其他投资者的利益
13、、获得个人收益的工具。更为重要的是，较高的现金持有量能够减少公司外部融资的需要，因而能够使得管理者避免由于外部融资而不得不接受外部投资者的严格监督(Ozkan，2004)。Easterbrook(1984)的实证研究也指出，频繁的进入资本市场有利于缓解管理者和股东之间的代理冲突。而大量的内部融资降低了外部资本市场的这种控制机制。Dittmar et al(2003) 以 45 个国家的 11000家企业为研究对象，研究委托代理问题对企业现金持有水平的影响。他们发现代理理论更能解释企业的现金持有行为。Finkowitz et al(2004)发现在投资者保护程度较低的国家中，1美元的现金给中小股
14、东带来的市场价值只有 0.65 美元，其认为这一现象正是由大股东侵害中小股东而引起的。(四)融资约束理论融资约束理论认为，流动性资产的一个主要优势在于当公司面临较好的投资机会时，流动性资产能够允许公司投资于那些有利于增加公司价值的投资项目。然而，公司流动性资产的重要性受到公司外部融资难易程度的影响。如果公司外部融资不存在困难，也即公司为非融资约束公司，则公司就没有必要为未来投资机会而积累流动性资产，公司流动性与公司价值就不相关。相反，当公司外部融资存在困难，即公司为融资约束公司时，流动性管理就成为公司财务政策的一项主要问题。融资约束理论认为，出于谨慎投资动机，具有融资约束公司将在内部现金流充沛
15、时积累较多的现金储备资产，以对冲内部现金流波动对投资支出的影响。因此，融资约束公司具有较高的现金现金流敏感性。同时，对于融资约束公司来说，现金持有能够促进公司投资支出，缓解由于融资约束所导致的投资不足问题。因而，融资约束公司的现金持有量具有较高的价值。Khurana(2006)发现跨国间金融发展水平差异影响公司融资约束与现金持有行为。Han、Qiu(2007)采用 1997-2002 年美国上市公司的季度数据，也发现具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有，一定程度上支持了融资约束理论。顾乃康、孙进军(2009)指出对面临融资约束的企业来说，现金流风险对现金持有量存在显著的正向
16、影响，而非融资约束企业则不具有这种显著关系。罗琦、许俏晖(2009)认为，制度环境因素对公司现金持有量的影响分别是从融资约束和代理冲突的角度加以探讨的。自此，从制度环境因素和投资者保护角度研究现金持有成为业内的一大热点。(五)、现金持有理论模型1.交易成本模型。交易成本模型假设：(1)买卖金融资产和真实资产是有成本的； (2)外部融资也是有成本的，并且外部融资的交易成本由固定成本和变动成本组成。(3)现金短缺的边际成本曲线是向下倾斜的；(4) 现金持有的边际成本曲线为一条水平线。根据上述假设，该模型认为，企业的最佳现金持有量是权衡现金短缺成本和现金持有成本的结果，即当现金短缺的边际成本等于现金持有的边际成本时，持有的现金余额为最佳现金持有量，此时现金持有成本最低。2.信息不对称模型。Jensen、Meckling(1976)、Myers(1984)、Myers 、Majluf(1984)的研究成果也发现，由于股东和债权人存在信息不对称，企业持有现金能够帮助企业把握投资机会，提升企业价值。现金持有的信息不对称模型是在 Myers 和 Ma
