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1、1从国际投资头寸表看中国的国际投资立法徐光科（1.武汉大学 法学院 湖北 武汉 430072；2.黄冈职业技术学院 湖北 黄冈 438002）内容摘要 美国次级债风暴迅速席卷全球，灾难空前，这次风暴充分说明经济国际化高速发展、国际投资规模不断扩大和国际资本流动加剧的同时，导致各国经济面临的风险性、不确定性增大；为此，编制一个完整的国际账户体系如国际投资头寸表，对风险进行衡量和控制，就变得必不可少。本文拟探讨国际投资头寸表反映出的中国国际投资立法存在的问题，如我国的国际投资立法不能优化配置资源、没有明确债务证券投资比例等问题，提出了通过投资立法鼓励中国对外的股本证券投资、减少对外的债务证券投资、
2、完善国际收支立法以提高外汇储备资金的管理效率等解决措施。关键词：国际投资头寸表 国际投资立法 股本证券 外汇储备根据国际货币基金组织出版的国际收支手册（第五版）所制定的标准，国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其它国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。1国际投资头寸表是一个完整的国际账户体系中的核心，中国也制定了自己的国际投资头寸表，它是反映特定时点上我国（不含中国香港、澳门和台湾，下同）对世界其它国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。一、国际投资头寸表反映我国的国际投资立法存在的问题我国国家外汇管理局2007年5月25日发布了2006年末中国国际投资头寸表，这是我国第二次公
3、布国际投资头寸统计数据。从公布的数据可以看出，截至2006年末，我国对外金融资产为16266亿美元，比上年末增长33，而在对外金融资产中，对外直接投资824亿美元，证券投资2292亿美元，其它投资2420亿美元，储备资产10729亿美元，分别占对外金融资产的5、14、15和66；我国对外金融负债为9645亿美元，比上年末增长21，而在对外金融负债中，来华直接投资5442亿美元，证券投资1207亿美元，其它投资2996亿美元，分别占对外金融负债的56、13和31。对外金融净资产（净头寸）6621亿美元，比2005年末的4226亿美元增长57。2对外金融净资产增长较多，表明我国具备较强的国际清偿能
4、力，这是值得欣喜的一件事情。但仔细观察国际投资头寸表，还是能发现不少问题。（一）我国的国际投资立法不能优化配置资源在资产项目中，中国的股本证券仅为15，尽管相对于2004年和2005年股本证券的0，有微乎其微的增加，然而在负债项目中，股本证券为1065亿美元。这意味着中国的股本证券投资收益极低。一般来说，资本市场发达国家的股本证券的收益率要远远高于其国债。哈佛大学教授罗伯特巴罗认为，尽管美国是世界上最大的债务国，但是美国的投资收益是正的。对于投资收益，美国采取了两方面的措施，一方面，用美国部分国债换取所需的实物资源造成经常项目逆差，另一方面，用其大量的国债换取发展中国家的股权从而获得不菲的资本
5、项目逆差，这些措施对于美国自身的发展来说都是十分有利的。相反，尽管中国是世界上较强大的国际资本输出国，但是从现实意义上说，中国的股本证券投资收益极低。换句话说，一方面是中国借钱给美国使用，另一方面是中国还在给美国支付利息。从净收益的角度来看，中国的国际投资立法是有问题的，应完善中国的投资立法使资源得以优化配置。(二) 我国的国际投资立法没有明确债务证券投资比例2债务证券包括中长期债券和一年期（含一年）以下的短期债券；货币市场工具或可转让的债务工具，如短期国库券、商业票据、短期可转让大额存单等。中国对外的债务证券为2278亿美元，笔者估计其中大部分为购买自美国的各种公债、政府债券和企业债券。相反
6、，外国对华债务证券仅为142亿美元，对华股本证券投资远远高于债务证券投资。长期以来，由于我国的国际投资立法对债务证券投资比例没有明确，从而造成了债务证券投资比例失调。(三)中国外汇储备积累过多2006 年年末，中国外汇储备数量则突破万亿大关，成为世界第一大外汇储备国家，截至 2007 年年末，则达 1.53 万亿美元，同比增长 43.32%。 巨大的外汇储备导致资源配置的诸多问题，造成了目前的如下几个方面的困扰：1强制结汇制度加大中国通胀风险是中国所实行的是强制结汇制度，外汇储备的增加意味着货币发行量的随即增加，潜在通货膨胀风险加大。由于实行强制结售汇制，央行被迫买入大量外汇，使外汇占款成为基
7、础货币供应的主要途径，发行的中国人民银行票据越来越多，负债成本也越来越大，币值升值压力加大。为收缩流动性，又不得不多次加息，多次上调存款准备金率。现行政策充分证明中国的强制结汇制度，在与日俱增地加大中国的通货膨胀风险。2外汇储备单一化外汇储备单一化是中国资源配置问题的另一大隐忧。中国外汇储备中美元储备是最多的，因而极易受到美元波动的影响。随着 2008 年美国次级债风暴不良影响的加剧，美元大幅贬值已成为不争的事实，人民币却又在不但升值，2008 年 4 月 10 日人民币兑美元突破了 7：1 的整数关口，随着人民币持续升值，相对而言，美元就在不断贬值，由此显示外汇储备结构存在必然的失衡。问题是
8、中国的储备资产结构仍然对外部出口拉动经济增长存在依赖性，和仍然以美元作为主要计值和结算货币。如果增持他国货币，短期内也不可能分流超过 1.53 万亿美元的外汇储备，对这笔储备资产的管理和处置，对中国来说无疑是一个挑战。3外汇储备资金的管理效率低下目前，对于巨额外汇储备该怎样管理，在国际社会引起的各种看法，可以说是，仁者见仁，智者见智。尽管巨额外汇储备对国家的稳定和发展功不可没，例如，巨额外汇储备能够提高经济危机的应对能力、稳定金融体系、加快金融改革、提高金融实力等，然而也造成了外汇储备资金的管理效率低下的弊端。弊端主要体现在以下几个方面：第一，外汇储备数额巨大，不便于运做，管理者需要极强的能力
9、；第二，如果在中国国内使用势必造成外汇的二次结汇和货币二次投放，加大通货的压力，因为外汇储备是中国人民银行发行人民币买入的，换句话说，也就是由中国人民银行负债形成的，如果再次把外汇储备投入到国内使用，须再向商业银行兑换为人民币；第三，将这些外汇储备资金购买国外的优质资产，这可能会间接抬高国外的优质资产的估值，贬低人民币资产的估值，或者违背外汇储备资金的真实用途。4货币黄金储备不足2006 年末中国国际投资头寸表显示，在中国的储备资产中，货币黄金仅为 43 亿美元，比 2005 年末的 42 亿美元仅增长 1 亿美元。根据央行数据，我国黄金储备从 2002 年 12 月以来维持 1929 万盎司
10、，即 600 吨的数量不变。当前，黄金储备与我国储备资产的增加显然不同步，在份额上呈大幅下降趋势。截至 2006 年 3 月，黄金储备占储备资产的比例中国仅 1.3%。3 此外，大量的资本项目顺差和经常项目顺差导致了外汇储备的增加。外汇储备的增加是中国用股权置换美国债权以及用经常项目顺差购买美国债权的结果。由此可见，如脱缰野马的贸易、资本双顺差，是巨大无比的官方储备，与基础货币供应挂钩的外汇管3制对央行在利用汇率和储备管理，调节内外经济失衡的货币政策手段两方面首尾难以相顾，反而引致各种对汇率的非议和贸易摩擦。4二、解决中国的国际投资立法问题的措施通过以上分析，可以看出，我国国际投资头寸表的编制
11、和公布，为国际社会综合认知和剖析我国的宏观经济运行状况、制定涉外经济政策提供了更为科学的依据。与此同时，我国国际投资头寸表也体现了其极其鲜明的特点：第一，我国对外拥有极其可观的净资产状态，这种状态将长期存续并为宏观经济运行提供有力支持；第二，以国有储备资产为主的特点，这些资产流动性相对较好，有较高的安全性，但收益水平相对较低；第三，以部分金融机构、公司等经济主体的对外负债为主，这类负债流动性较差，收益水平却较高。由此，笔者认为：（一）通过国际投资立法鼓励中国对外的股本证券投资资料显示，股本证券投资收益高，相应的风险也比较高。国际投资头寸表中数据显示，截至2005年年底，对外证券投资资产仅为11
12、67亿美元，而2006年年底这一数据达到了2292亿美元，同比增幅高达96%。然而中国的股本证券仅为15，外国来华投资当中，股本证券投资所占比例远高于债务证券投资。目前中国的问题在于，具有清偿力的外汇资产太多，而持有的高收益高风险的外汇资产太少。由此，可以制定投资立法鼓励中国对外的股本证券投资。具体办法为：首先，可制定投资立法鼓励中国公司、企业用外汇储备购买跨国公司的股份，特别是国外黄金、能源、原材料企业的股份；其次，可以制定投资立法鼓励中国公司、企业与他国谈判争取高新技术投资的参与权，争取高比例的投资股份；最后，可以制定投资立法鼓励自己的政府投资公司在国际市场上寻找股本投资和债券投资的机会。
13、通过这些措施，加强股本证券投资可以扭转中国对外投资收益率极低的尴尬，又能把诸如能源风险等经济风险降低到最低限度。（二）减少对外的债务证券投资美国次级债危机引发全球金融风暴后，中国银行表示持有美国次级按揭资产达96.5亿美元，中国工商银行也承认持有美国次级按揭资产达12亿美元，尽管对该项投资的拨备金额对于这两家国有商行来说是微不足道,但不能说不引起对美的债务证券投资的重视。对外的债务证券投资应当成为中国政府对外谈判的重要筹码，要明确金融恐怖平衡的含义和中国在世界经济中所占有的重要地位，发挥自己的影响力。在尽量不损害他国利益的前提下，根据国际宏观经济政策的变化决定减少或增加对他国债券持有。长期来看
14、，应当适度减持他国尤其是美国的各种债券，减少对美依赖，减少对美国宏观经济政策的敏感性和脆弱性。（三）解决中国外汇储备积累过多的策略1完善国际收支立法，提高外汇储备资金的管理效率为加快中国外向型经济发展，加快中国经济与国际经济接轨，笔者认为今后中国外汇管理体制改革的主要方向将是逐步推进资本项目可兑换、推行比例结汇形式的意愿结汇制、建立符合国际规范的外汇市场、扩大中国金融业的开放程度、进一步完善国际收支申报体系和法规，确保中国经济真正融入国际经济主流，切实提高外汇储备资金的管理效率。2通过税法途径抑制储备增长造成的负面影响提到中国的巨额外汇储备，无人不会想到中国的税法法规。2008年第一季度，中国
15、已经采取了一些措施抑制外汇储备的过快增长，逐步消除储备增长造成的负面影响，例如，限制或者减少粮食、钢铁等商品的出口，加大汽车、机械设备的进口；降低或者取消部分商品的出口退税；扩大国际投资和高科技产品的收购等等有利措施，从而促使外汇储备的4增长放缓。笔者认为，除了采取这些措施抑制外汇储备的过快增长外，还应该做到：抑制不合理的出口需求过快增长，限制外资流入房地产市场；改善外汇结售汇制，提高外汇供求关系的市场化程度；加强对环境和能源构成压力的投资项目的限制，对此类产品的出口可加征环境保护税；加快推进基础利率的形成，建立和完善金融体系。3应当增加黄金、实物在储备资产中的份额要明确未来的黄金、实物走势，
16、敢于出手。黄金、石油等的价格经过暴涨之后正在因为投机资本的大量撤出而下跌，要抓住这些有利时机。未来黄金、实物价格还有进一步上升的趋势，不能错过最好的买入时机。与此同时，中国还将坚定地实施互利共赢的开放战略，加强与各国的经贸合作，实现与世界各国共同发展，并进一步加强与国际多边和区域经济组织的合作，继续推动贸易与投资便利化，共同营造有利于实现各国共同发展与繁荣的国际环境。4外汇储备多元化令人欣慰的是，中国的外汇储备多元化政策正在悄然实施。中国的外汇储备正在按照货币多元化、产品多元化、规避风险的原则进行经营，欧元资产在中国的外汇储备中将占有一定比例，但是，多元化储备是一个渐进过程，因此对美元的冲击将可能远低于预期。据美国财政部今年公布的数据，2007年4月，全球投资者净买入的美国国债规模仅为3.76亿美元，为一年来的最低水平，而中国净卖出美国国债规模58亿美元，为7年来减持规模最大的一个月。笔者认为，中国应该加快分散外汇储备，以追求较高收益。（四
