《融资约束、融资渠道与企业RD投入(doc 31页)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《融资约束、融资渠道与企业RD投入(doc 31页)（31页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、融资约束、融资渠道与企业R&D投入2013-03-21内容提要：本文利用大样本微观企业数据，考察了转型背景下融资约束对中国企业R&D投入的影响，识别了企业R&D投入的融资渠道及存在的问题。研究发现，融资约束对民营企业R&D投入造成了显著抑制效应；企业R&D投入的融资渠道主要来源于自身现金流、注册资本增加及商业信用，而银行贷款对企业R&D投入有负面影响。不同融资约束、规模、年龄以及是否出口对企业R&D投入的融资渠道影响存在显著差异。国有企业R&D投入依靠现金流、注册资本以及银行贷款，而民营企业则依赖现金流、注册资本和商业信用。对于那些获得政府补贴的私人所有性质民营企业来说，与政府建立联系可以帮助
2、企业获得银行贷款并将之作为R&D投入来源。这些结果说明，中国现阶段金融市场化改革并没能够有效缓解金融体制对民营企业发展的抑制效应。关键词：企业R&D投入，融资约束，融资渠道，中国转型背景本文为中国人民大学科学研究基金&中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“有限赶超与我国对外贸易发展方式转变研究：基于全球贸易规模和利益不平衡成因及转化的新理论”的阶段性成果。作者感谢匿名审稿人对本文的评审意见以及对本文提高和完善所给予的帮助，当然，文责自负。一 引言大量研究成果表明金融发展和企业创新都是影响一国经济可持续发展的核心因素。最近，创新理论的研究视角开始转向关注金融因素与企业研发(R&D)投入之间的内
3、在联系与作用机制。Brown等(2011)、Hall和Lerner(2010)、Brown和Petersen(2010)以及Kim和Weisbach(2008)等都研究了融资因素和企业R&D投入的内在联系机制，为金融发展对企业R&D投入的促进作用，提供了有力的证据支持。实质上，这个转向既有利于加深我们对经济增长微观机制的认识，也有利于为发展中国家的政策制定者制定综合性经济增长政策提供更为全面的理论支持。对于许多发展中国家而言，金融发展的滞后或金融压抑体制的形成是经济发展过程中经常发生的现象(King和Levine，1993；Levine，2002)。在这种情形下，发展中国家的决策者如果仅仅通过
4、强调采取类如知识产权保护，或者实施税收优惠与政府补贴等政策措施来激励企业R&D投入，而忽略通过进一步的金融发展与深化改革来解决企业R&D投入中融资渠道的障碍问题，可能会导致对企业创新研发的支持政策无效。当前，中国正处于构建创新型国家的战略发展阶段。依靠对企业R&D投入的有效激励来促进企业自主创新能力和竞争优势的全面提升，已成为各级政府的共识和政策的关注重心。然而，企业R&D投入需要有效的融资体系支持(熊彼特，1942，中译本)，否则，企业自主创新能力的提升根本就无从谈起。从这层意义来看，针对转轨阶段中，中国企业的R&D投入是否受到融资约束的抑制以及如何识别中国企业R&D投入的融资渠道与来源的经
5、验研究，既具有重要的理论价值，也是有效政策设计的实践基础所在。本文基于20012007年全部国有及规模以上工业企业的微观数据，一方面，利用估算的企业融资约束指数，考察了融资约束对企业R&D投入的作用效应；另一方面，基于Brown等(2009)以及Brown等(2011)的研究所构造的“欧拉方程”模型框架，从经验角度来识别现阶段中国企业R&D投入的融资渠道与来源。本文的主要发现及可能的贡献概括如下：首先，本文认为融资约束对企业R&D投入有负面作用，并且在集体和私人所有性质的民营企业中，融资约束对企业R&D投入呈现出显著的抑制效应。其次，总体上看，现阶段中国企业R&D投入主要来源于自身现金流、注册
6、资本增加以及商业信用。银行贷款并没有成为非国有企业R&D投入的主要融资渠道，多数情形下银行贷款对非国有企业R&D投入具有负面效应。具体来看，在融资约束程度低、规模较大、成熟(企业年龄大于均值)以及有出口的企业中，企业R&D投入主要表现为内源和外源融资以及正规和非正规金融融资的结合。然而，在那些融资约束程度高、规模较小、不成熟以及无出口的企业中，其R&D投入就表现为对内源融资渠道的单一依赖。本文有一个重要发现：非正规金融形式的商业信用已成为中国企业R&D投入的重要融资来源。这个结果为理解类似中国这样的转型经济体中金融体系和企业创新之间的关系，增添了重要的经验证据。再次，在不同所有制类型的企业中，
7、国有企业R&D投入的融资渠道表现为现金流、银行贷款和注册资本，集体企业R&D投入中不存在确定的融资渠道，独立法人性质的民营企业R&D投入的融资渠道表现为现金流和注册资本增加，私人所有性质的民营企业R&D投入的融资渠道表现为现金流、注册资本增加及商业信用。由此可见，现阶段政府对金融资源的控制，一方面使国有企业R&D投入的融资渠道更为多样化，另一方面却导致民营企业R&D投入的融资渠道局限于内源融资渠道甚至商业信用这样的非正规金融。最后，专门针对私人所有性质民营企业的检验结果显示，当前中国金融体系的市场化改革，使企业R&D投入更加倾向于依赖自身现金流、注册资本增加以及商业信用。但那些获得政府补贴的私
8、人所有性质的民营企业通过与政府建立联系可以帮助其获得银行贷款，并将之作为R&D投入的融资渠道。文章后续内容安排如下：第二部分对相关文献进行了回顾和总结；第三部分是研究设计，介绍了计量方程的设定、变量的定义以及数据；第四部分为经验研究及稳健性检验；最后，总结全文。二 融资约束、融资渠道与企业R&D投入：基于文献视角讨论创新对经济增长的核心推动作用已得到广泛的认可，然而，对于作为创新活动的主要构成部分企业R&D投入而言，由于其内在的高风险所造成的收益不确定性以及逆向选择和道德风险问题，使得企业R&D投入难以从外部融资渠道获得有效的资金支持，并带来企业R&D投入不足和“融资缺口”(funding g
9、ap)问题(Nelson，1959；Arrow，1962；Aghion和Howitt，1997；Hall，2002)，由此企业不得不考虑融资次序问题(Kamien和Schwartz，1978；Spence，1979)。借鉴Myers(1984)的融资次序理论，Himmelberg和Petersen(1994)指出，企业R&D投入的融资渠道中存在由内源融资向外源融资方式依次排列的次序，企业R&D投入主要依赖企业自有利润积累以及企业所有者的资本增加方式来进行融资。然而，由于企业研发活动具有巨额前期投入和沉淀成本的特征，一方面，对于企业特别是那些技术密集型的新兴产业部门的企业来说，仅仅依靠自身的内源
10、融资渠道很难承担研发活动所需的巨额前期投入，导致企业的R&D投入不足，最终对一国的经济增长产生抑制效应。因此，即便企业研发活动存在收益不确定性以及逆向选择和道德风险问题，外源融资渠道反而越来越成为企业R&D投入不可或缺的重要来源(Hall，2002)。另一方面，随着现代信息技术在金融体系的广泛运用以及金融工具的快速创新，金融机构对企业研发活动中的风险甄别、监督和控制手段得到极大提升，这在一定程度上缓解了企业研发活动和外部金融部门的信息不对称问题，使得金融机构外部融资逐步成为企业R&D投入的主要来源(Czarnitzki和Binz，2008)。针对企业R&D投入和融资之间的关系，既有研究在以下几
11、个方面都已取得了丰富的成果：首先，融资约束和企业R&D投入。信息不对称与企业R&D投入方向主要集中于人力资本和无形资产方面而导致融资担保物的缺乏，是造成企业R&D投入对外部融资环境更为敏感的重要因素(Hall等，2009)，针对融资约束是否是抑制企业R&D投入的跨国经验研究，并未达成一致结果。Hall(1992)、Himmelberg和Petersen(1994)及Brown等(2009)研究发现融资约束和企业R&D投入之间存在正向关系，但是，Haroff(1997)、Mulkay等(2001)以及Bond等(2003)的研究并不支持二者之间的这种联系。其次，企业R&D投入和内源融资。自熊比特
12、(1942)对创新理论的开创性研究以来，内源融资是企业R&D投入的主要来源就得到研究者们的一致认可。Hao和Jaffe(1993)、Harhoff(1997)、Himmelberg和Petersen(1994)、Czarnitzki和Binz(2008)及Brown等(2011)的研究发现：在成立时间短、高科技、小规模的企业中，诸如企业利润和实收资本增加等类型的内源融资是企业R&D投入主要来源，但针对成熟、大规模企业的经验研究却没有得到一致的结论。最后，企业R&D投入和外源融资。Stiglitz和Weiss(1981)与Hall(2002)指出，正是由于信息不对称、道德风险和逆向选择问题导致外
13、源负债融资很难成为企业R&D投入的融资来源。但是，Chiao(2002)与David等(2008)的经验研究却发现外部负债融资和企业R&D投入之间的正向关系。Huynh和Rotondi(2007)与BenfrateHo等(2008)经验研究发现银行体系的竞争可以促进企业R&D投入。此外，政府财政补贴、税收优惠和风险资本(VC)也是支持企业R&D投入的外部融资渠道(Hall和Lerner，2010)。对于那些处于转型时期的发展中国家，融资约束、融资渠道与企业R&D投入之间的关系，由于受到各种非市场化因素以及政府干预活动的干扰，表现得更为复杂。首先，多数发展中国家产品市场和信用市场不发达，欠缺支持
14、市场发展的相应制度，政府常常对经济资源的配置实施很强的控制(McMillan，1997)。现阶段，中国金融体系主要表现为：四大国有银行为主的大银行体系占据主导地位，企业债券、股票、风险基金等金融市场发展严重滞后。虽然随着银行业的不断改革，国有银行开始应用经济原则进行信贷决策，但政府作为国有银行的最终所有者，仍然在一定程度上主导着银行信贷资源的配置。这导致银行信贷资源更多地配置给国有企业，民营企业难以得到银行信贷的支持(Allen等，2005)。大量文献表明，中国的银行对民营企业贷款存在明显的“所有制歧视”(Brandt和Li，2003；Gordon和Li，2003；Boyreau-Debray
15、和Wei，2005)以及“规模歧视”(李扬，2002)。在这种以大银行为主的垄断金融体系格局下，国有和民营企业R&D投入所面临的融资约束以及对内源和外源融资渠道的依赖，必然会存在显著差异。其次，一国金融发展和深化的过程，既表现为改变直接融资和间接融资的不合理结构，加快发展中小银行体系和企业债券市场，构建适度竞争的多层次金融市场体系，也表现为正规金融对非正规金融体系的功能替代(夏斌，2011)。然而，商业信用作为发展中国家企业融资特别是短期融资的来源已经得到众多研究的确认(Meltzer，1960；Schwartz，1974；Petersen和Rajan，1995)。Danielson和Scot
16、t(2004)以及Uesugi和Yamashiro(2008)等的经验研究支持了商业信用和银行贷款之间存在一种“替代”关系。目前，中国企业之间的商业信用已经演变为一种买方垄断势力的强制要求(金碚，2006)和大企业对小企业强制性的长期拖欠(张杰和冯俊新，2011)。在这种情形下，具有某些特定优势的企业可能将商业信用这种非正规金融形式，用来作为企业R&D投入的融资渠道。三 研究设计(一)模型设定与变量定义为尽可能合理且稳健地检验中国背景下融资约束、不同融资渠道和企业R&D投入之间的作用关系，本文采用以下两个步骤来构建研究企业R&D投入影响因素的计量模型。第一步是检验融资约束是否影响企业R&D投入，计量模型的基本形式为：rdijkt=0+1rdijkt-1+2cfsijkt+Z+j+k+t+ijkt (1)其中，控制变量Z的集合可设定为：(1)式中，rdijkt表示企业的R&D投入，使用文献中常用的企业研发支出/企业销售额的企业研发投入密集度指标来表示。考虑到企业R&D投入所具有的
