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1、资本运营的启示：德隆的成与失 概括起来，德隆系成功的经验包括：利用经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本运营， 培植核心能力；实施战略整合，打造赢利模式；重视企业文化建设；重视与专业研究机构、咨询机构及著 名学者的合作。德隆系失败的原因既有企业内部的原因，也有外在的影响因素。企业内部原因主要表现在 ： 企业总体战略并不明确；多元化经营策略失当；财务战略失败；公司内部治理缺位；企业文化整合不足； 整个集团交易成本过高；缺乏危机的应急理念、应急机制；不合理的激励模式；内部关联交易等。外部的 原因表现在：宏观经济政策的紧缩； 舆论的推波助澜；缺乏良好的金融环境；其他的外在因素等。笔者认为：对
2、德隆系成功与失败原因解 释的文献，具有一定的理论价值。但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很 多矛盾。要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。本文认为，中国经济 转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。但是，有关对德隆系成败进行研究的文献对于现代公司治理 仍然具有重要的启示意义。如，防范公司治理缺位；防范企业激励的异化；防范控制权和剩余索取权过度 偏离；企业的战略要随着市场的变化而相应调整；要注重企业文化的整合；多元化经营必须要与规模经济 相容；多元化经营，要塑造主营业务；多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界；注重企业核 心竞争力的培
3、养；防范举债收购这把“双刃剑”等。 在经济转型时期的中国，宏观经济总体上保持了快速的增长，一大批优秀的企业家脱颖而出，无数个 小企业成长为现代化的大型企业集团。但是，也有许多企业在成长的过程中，由于宏观层面上受到经济周 期波动的影响，或者由于微观层面上自身不能适应经济发展对产业结构升级的要求，或者由于违规经营等 原因而出现了财务危机。 市场经济条件下的竞争机制， 使得整个经济体系中， 一些企业在上演着喜剧的同时， 另外一些企业在上演着悲剧。更有甚者，一些企业成为喜剧与悲剧交织的集合体。无疑，德隆系是这种集 合体的典型。 德隆系的前身， 1986 年只是以 400 元在乌鲁木齐注册的一个小型彩色
4、照片扩印店。 经过短短 18 年的发展，到 2004 年，公司发展成为一个跨所有制、跨行业、跨区域和跨国经营的大型产业控股与金融控 股集团。其经营的范围：一是控股与参股的实业企业有 262 家之多，涉及水泥到重 型汽车、汽车零配件、农业及相关产业、旅游业等，其中正式控股的上市公司一度达到 6 家；二是德 隆先后控股与参股了 20 家金融机构，包括证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等。其鼎盛时期，产 业共跨越 14 个，控制资产达 1200 亿元，根据德隆系的控制者唐氏兄弟曾多次对外界表示，属于德隆系自 有的资产约 300 多亿，一度成为中国最大的民营企 业集团（唐立久、张旭，2005）。德
5、隆的成长富有传奇性。但这样一个企业集团，由于资金链的断裂， 不得不于 2004 年 8 月 25 日被中国华融资产管理公司进行托管。 德隆系是如何成长的， 又是如何崩溃的呢？ 一、德隆系成长经验的文献述评 德隆从一个微型的彩色扩印店，经过 18 年的努力，如何发展成为一个大型的现代化的产业控股与金 融控股集团呢？为此，一些学者进行了比较深入的研究。总结起来，主要有以下几个方面： 1、利用经济政策、挖掘社会资源 德隆系的发展得益于我国的宏观政策以及地方政府单独给予德隆系的支持与一些优惠政策。得益于我 国建立社会主义市场经济体制的决定， 特别是政府赋予民营企业的宽松投资经营环境以及配套的产业政策、
6、 区域发展政策、金融货币政策等（凌杰，2003；李建立，2004；王林，2006）。 德隆善于研究国家的经济政策，成立了专门的研究班子，聘请国内外的著名研究机构、专家，研究国 家与地方政策。通过正确理解和吃透政策，充分及时利用政策，在政策范围内有效运作，与政府一起共同 发展经济，实现政府与企业“双赢”。如德隆发展的特色农业、开发的“红色产业”是充分利用国家政策 的体现 ； 再如， 德隆的一些资本运营， 行业整合、 低成本扩张运作， 也多次成功有效地利用政策。 李建立 （2004） 曾推崇倍至地说：德隆“选定传统产业、依托区域资源优势”是对新疆相对优势认知的结果，“释放国有 企业存量”是对中国社
7、会转型所造就的机会有着深刻认识的结果，“利用比较优势进入制造业”则是对世 界产业规律的把握。 2、创新经营理念 德隆的成功源于德隆决策层经营理念的创新，理念的创新使德隆在竞争中重塑了竞争规则，从而将竞 争对手抛开（李建立，2004）。概括为以下几个方面： （1）比较优势理念。德隆决策者曾作出这样的判断：世界产业正向发展中国家转移；中国传统产业 技术成熟， 生产能力过剩 ； 中国的劳动力廉价等。 这为中国的企业带来了机遇， 所以德隆应立足于传统产业， 发挥在国际经济中的比较优势，获得经济全球化、一体化的利益（史丹，2001；李建立，2004）。 （2） 产业整合理念。 德隆进入传统产业的方式不是
8、上增量， 而是通过整合存量来达到控制产业的目的。 德隆认为， 要整合一个产业， 关键是要用一套好的管理模式使之提高。 好的管理模式从哪里来呢？德隆认为， 在一个产业中选择最好的企业和企业家作为收购对象。收购了这个企业，也就收购了这个行业最好的管理 模式，然后再由这个企业用它的模式对整个产业进行整合（周永亮，2002）。 （3）份额最大理念。许多企业追求利润最大化，而德隆系则追求份额最大化，因此德隆在产业扩张 和产业选择时具有强烈的份额意识。总裁唐万里曾说：“传统产业的利润比较低，没有份额的概念很难生 存和发展， 只有达到了一定的份额， 你才有发言权， 才能获得理想的利润。” 经营传统产业需要有
9、资源概念， 没有资源， 强大的产业体系便失去依托。 因此， 德隆讲究对有限资源实现一定程度的 “垄断” 和 “控制” （李 建立，2004）。 （4）成熟产业理念。德隆主要的投资力量放在成熟产业，如农业、制造业、金融业和旅游业，很少 投入高科技产业。他们认为高科技产业风险大，是风险投资的对象，而不是现金流的提供者和强大产业体 系的支撑者，进行整合的空间较小（史丹，2001；周永亮，2002）。 （5）科学决策理念。德隆之所以能够整合成功，是因为他们有很好的战略投资意识。德隆有自己的 战略投资机构和调研机构，同时又非常注意同其它研究机构、科研院所的合作。无论是对战略型企业还是 财务型企业的投资，
10、德隆都把市场调查与分析放在首位，从而有效地避免了投资的盲目性并最大限度地降 低了风险，提高了投资的有效性。 （6）人力资本理念。德隆把人才视为人力资本，把引进人才视为一种资本投入。德隆认为，优秀人 才的技术、思想和行为能够直接创造价值。在德隆，优秀的人才倍受青睐。德隆的企业文化定位于“企业 家俱乐部”，即尊重任何企业家，尊重任何文化，尊重和关心个人的发展要求，针对个人不同特点尽可能 提供发展的舞台（唐万里，2003）。 （7）国际化理念。国际化理念是德隆进行产业发展决策的一个基本依据。德隆选择一个产业、投资 一个项目，总是首先要从国际市场的需求和供应来思考其可行性，时刻着眼于国际分工。这种全球
11、化观念 不同于许多企业“走向国际市场”的“平面”概念，而是一种俯视市场的“立体”概念。 3、依托资本运营，培植核心能力 依托资本运营，入主上市公司，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；通过对销售网络和销 售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，培植核心能力。 这与其他企业从在境内外建厂做起，慢慢创品牌、抢市场、滚动发展的做法不同。德隆认为，战略投资管 理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力（凌杰，2003）。德隆曾自豪地说， 自己所办的企业是“产业”，所从事的事业是“整合产业”，通过资本运营整合产业（李建立，2004）。 德隆
12、的并购模式主要有两类：一类是收购上市公司母公司的大部分股权，达到间接控制上市公司的目 的；另一类是直接受让上市公司大股东的股权，达到直接控制上市公司的目的。德隆超前实施“产业整合” 策略，按“整合产业”原则制定企业的产业规划，通过资本运营，形成完整的以资本为纽带的“产业链”， 形成集团的“核心竞争力”（周永亮，2002）。这种产业发展模式符合现代投资理论和国内外的实践，也 是德隆集团能在短短的时间内，由一家微型民营企业迅速发展成中国民营企业的“航空母舰”的成功秘诀 之一。 4、进行战略整合，打造赢利模式 经过多年的实践，德隆形成了清晰的战略思路，即：以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产
13、业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售 通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成 为中国传统产业新价值的发现者和创造者，推动民族传统产业的复兴。德隆在此基础上形成了自己的战略 理念：以商业精英俱乐部的经营形式，致力于整合中国传统产业，成为世界级影响力的战略投资公司（李 建立，2004）。“战略管理”这一战略定位体现了德隆公司有别于其它公司的独特性。 5、重视企业文化建设 德隆的企业文化建设主要包括体制性企业文化、管理性企业文化和经营性企业文化三方面（唐万里， 2003）。 在体制性企业文化
14、方面，由于德隆的发展主要靠的是资本运营的模式，这样大量的重组与并购之后， 必然面临不同色彩的企业文化冲突，所以德隆推崇“企业家俱乐部”式的文化。包括，充分尊重和包容原 有的不同风格的企业领导的能力与个性，同时不断着手培养和猎选适应德隆企业发展需要的优秀人才，公 司内部形成良好的职业经理机制。“企业家”与“俱乐部”的结合，是德隆企业文化不断创新的结果。德 隆多次表明建立世界级“企业家俱乐部”的想法。 在管理性企业文化方面，德隆力求在推进管理制度化的同时，发挥个人的主观能动性与创新精神，在 管理者层面，切实贯彻责任与权利相结合的对称性管理理念。在被管理者层面，推行管理制度与人本主义 有效结合的契约
15、化人本主义管理理念。德隆的管理性企业文化是德隆的企业管理制度和契约化人本主义管 理理念共同构成的。 在经营性企业文化方面，德隆注重借助资本经营手段，构造协同效应，实现合作竞争时代的“双赢” 理念。德隆企业文化建设的重点突出了尊重人、培养人、从而造就了强大的人力资本，形成了谋求共同发 展的、充满人性化管理特色的企业文化。 6、重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作 德隆是很重视“战略先行”的企业（李德林，2004）。许多业务的扩张与运营都是与一些国内著名高 等院校和研究机构合作而完成的。 德隆的许多战略都是请国外著名战略咨询机构规划的， 如安达信、 麦肯锡、 罗兰贝格等，德隆聘请它们所花费
16、的费用上亿元之多。此外，德隆还聘请了国内不少著名经济学家为其 出谋划策，这些经济学家对德隆系评价甚高，如“资本运作的高手”、“资本的聚合效应”、“产业与资 本结合的典范”、“善于把发展实业与资本运作相结合”、“新生代民营经济的代表”、“中国需要德隆” 等（陈淮，2001； 钟朋荣，2001； 中国社会科学院欠发达研究中心，2002）。此外德隆还有自己的研究中心， 如上海中企东方资产管理有限责任公司，友联战略管理中心有限责任公司等，整个研究团队拥有 200 多名 金融专家与 100 多位行业分析专家，名噪一时。 二、德隆系失败原因的文献述评 德隆曾是中国最大的民营企业，曾是中国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方面的典 范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起 了市场深深的反思。按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。德隆系崩溃的原因是多 方面的，可分为两大类：一是企业内部原因，二是企业外部原因。下面对其进行简单综述。 企业内部原因，可总结为以下九个方面： 1、企业总体战略并不明确 德隆的总体战
