金融研究论文：国际货币体系与金融危机

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1、 1 金融研究论文：国际货币体系与金融危机 金融研究论文：国际货币体系与金融危机 当今的国际货币体系仍然属于美元本位制。一方面，美元通过经常项目失衡向 世界输出大量美元，这造成了国际货币体系外围国家的流动性过剩。另一方 面，美元通过外围国家对美国金融资产的购买回流到美国，美元扩张的最终结 果又会造成美国国内的流动性过剩。这造成了危机不断在外围国家与中心国家 发生。如果当前国际货币体系下国际储备资产的流动不发生根本改变，未来金 融危机爆发的风险依然存在。 关键词：国际货币体系；流动性过剩；金融危机 一、导言 布雷顿森林体系崩溃后所形成的牙买加体系，被称为“无体系”的国际货 币体系。之所以被称为“

2、无体系”，是因为与先前的国际货币体系相比，在这 一体系下出现了汇率制度选择的多样化、国际收支调节手段的多样化以及储备 资产的多元化。但是，现行的国际货币体系从本质来说仍然是美元本位制。美 国仍然是世界上最大的经济体，在国际贸易中美元仍然是最主要的标价与结算 货币 三、国际货币体系与金融危机外围国家视角 新兴市场经济体通过持续的贸易盈余(以及资本盈余)，积累了规模巨大的 外汇储备，面临着越来越大的流动性压力。以东亚为例，大部分经济体虽然在 金融危机后施行了相对灵活的汇率制度，但是在实际上又大都回到了钉住美元 制。为维持本币汇率稳定，在外汇储备增加的情况下，中央银行不得不投出本 币进行干预。尽管东

3、亚各央行通过各种手段进行了一定的冲销，但成本越来越 大，且越来越缺乏效力。因此，在外汇储备激增的情况下，外汇占款的增多必 然带来货币供给的增加，当货币供给超过实体经济的需求数量时，泡沫将不可 避免地产生。 (一)日本的经济泡沫 从 20 世纪 80 年代开始，日本出现持续的贸易盈余，1986 年达到了整个 80 年代的顶峰。也正是在这一时期，日本的外汇储备开始激增，从 1985 年到 1989 年，日本的外汇储备增加了 2.6 倍。而当这些外汇储备无法被中央银行冲 销干净的情况下，它们就会进入银行体系，从而象高能货币一样进行无限的信 用创造。从 1980 年到 1990 年，日本的国内广义货币

4、供给和国内信贷分别增加 了 125和 127，国内信贷占 GDP 的比例从 1981 年的 200上升到 1989 年的 265。货币增长刺激了日本房地产价格和股票价格的暴涨。从 1985 年到 1989 年底，日本股票价格大约上涨了 3 倍，而不动产价格和土地价格上涨更为厉 害，在 1990 年初，按当时的价格，用东京可以买下整个美国，而用日本皇宫一 带的土地则可以买下整个加拿大。为了阻止泡沫的进一步膨胀，日本央行在 1988 年 5 月开始提高利率，到 1990 年 6 月份，货币市场利率重新攀升到 8的 水平，泡沫迅速破裂，从而将日本带入到“失去的十年”(Lost Decade)。 2

5、(二)中国股市与房地产市场繁荣 进入 21 世纪，随着亚洲金融危机影响归于平静，中国的对外贸易开始迅速 发展，突出的表现就是经常项目顺差和外汇储备的迅速增长。从 2000 年到 2007 年，中国的经常项目顺差从 205 亿美元扩大到 3718 亿美元，而外汇储备 则从不到 1700 亿美元增加到 1.53 万亿美元，8 年间增长了 800多。 由于直到 2005 年 7 月之前，人民币一直实行的是钉住美元的固定汇率制 度，因此随着外汇储备的增加，中国人民银行必须不断投放基础货币，以维护 人民币汇率的稳定。虽然央行进行了频繁的冲销干预，我国的外汇占款仍然增 长迅速。2000 年，我国金融机构外

6、汇占款大约为 1.43 万亿元人民币，而 2007 年增长到 12.8 万亿元，也增长了近 800。 同时，国内的货币供应也在迅速增长。尽管这段时期我国一直实行稳健的 货币政策(2002 年初开始加息一直到 2008 年)，从 2002 年开始，我国的货币供 给(M2)增速一直在 15以上，从 2000 年到 2007 年，我国的货币供应增长了 200，而国内信贷也增长了 186。 然而，在货币供给不断增加的情况下，我国并没有出现比较严重的通货膨 胀形势，这说明大量的资金并没有进入实际的生产与消费领域，而是进入了资 产投资渠道，这推动了中国房地产市场和股票市场的繁荣。从 2005 年到 200

7、7 年，中国的房价大约上升了 20，而中国股市在最高点则上涨了 370(图 3)，中国的房地产尤其是股票市场已经出现了严重的泡沫，正当中国政府着手 进行治理之时，美国次贷危机爆发，从而使这场泡沫还未成型便自行消散。 四、国际货币体系与金融危机中心国家视角 美国具有高度发达的金融市场，而美元又居于国际货币体系的中心地位， 这使美联储充当起世界中央银行的角色，向世界提供低风险、低收益、高流动 性的资产，这被戴高乐(DeGaulle)称为美元的“过度特权”(Exorbitant Privilege)。 由于大量资金的流入，美国的长期利率和实际利率不断走低。在上一次的 加息周期中(2004.62006

8、.6)，尽管联邦基金利率不断提高，但是美国的长期 利率如 10 年期国债收益率却不升反降，这造成了长期利率与短期利率的倒挂， 被称为格林斯潘之谜(Greenspans Conundrum)，尽管联邦基金利率经历不同 的升降息周期过程，但是长期利率和短期实际利率却不断降低，美国 10 年期国 债收益率从 1990 年的 8.55降到 2000 年的 6.03，再进一步降低到 2007 年 的 4.63。短期实际利率虽然波动较为激烈，但是整体水平已经是相当的低， 且具有一定的下降趋势，尤其是亚洲金融危机之后(199798)。毫无疑问，实 际利率的降低说明了美国国内资金的充裕，而这部分来自于国际资金

9、向美国的 涌入。 国外资金的充裕供给使得对金融资产的需求越来越多，这必然造成美国金 融资产的相对供给不足，这将引起两方面的后果。第一，对美国资产的过分追 逐，容易造成相关金融资产价格的上涨；第二，在需求过旺的刺激下，美国金 融资产供给质量将会下降。 首先，流动性过剩造成资产价格上涨。在互联网泡沫破裂之后，为了刺激 3 经济增长，美联储从 2000 年 6 月开始到 2003 年 7 月，短时间内把联邦基金利 率从 6.5迅速降低到 1.0。在美联储扩张性货币政策的刺激下，同时国际资 金不断涌入美国金融市场，造成了美国资金利率的降低和货币供应量的过度膨 胀。从 1990 年到 2007 年，美国

10、基础货币(M0)和广义货币(M2)分别增加了 180和 127，国内信贷增长了 200。从货币和信贷占 GDP 的比例来看，尽 管从 1990 年到 2007 年，基础货币占 GDP 的比例只增加了 1，但是国内信贷 却经历了急剧的扩张，尤其是在 1997 年之后，国内信贷占 GDP 的比例增加了 24，在 2007 年已经超过 100。 大量学者研究了流动性过剩和资产价格之间的关系，得出的结论比较一 致，那就是流动性过剩将会造成资产(房地产和股票)价格的上升，并具有一定 的国际溢出效应。从近 10 年来看，美国经历了两次较为激烈的资产价格上涨。 第一次是 2000 年左右的互联网泡沫，这主要

11、表现在股票价格的上涨上，从 1997 年到 2000 年，纳斯达克指数大约上涨了 157。这主要是因为亚洲金融危 机后，随着美国“新经济”的兴起，使得国际资本重新回流到发达国家。第二 次的资产价格上涨转移到了房地产市场，互联网泡沫破裂促使美联储施行宽松 的货币政策，同时国际资本也从股票市场转移出来，寻找新的投资渠道。这直 接催生了房地产市场泡沫，从 1997 年到 2007 年，美国住房价格大约翻了一 番，同时股票市场也出现反弹(图 4)。 流动性过剩意味着过多的资金追逐有限的金融产品，这一方面必然造成相 关资产价格的上升(图 4)，另一方面，在需求过旺的情况下，容易引发资产供 给质量的下降。

12、美国房地产市场泡沫可以很好的说明这一点。在房产价格上升 的情况下，住房抵押贷款机构开始放松贷款人的借贷条件，这就造成了大量的 次贷产品，然后再经过资产证券化变为次债产品(住房抵押贷款债券，RMBS)， 并衍生出其他金融产品。而在流动性过剩的情况下，次债及其相关产品的销售 不成问题。因此，在流动性的支持下，房地产价格不断上升，同时，所创造出 来的次债产品也完全被市场吸纳干净，这种情况一直持续下去，直到流动性发 生逆转。为了易于销售，大部分次债产品往往再次进行资产证券化，变为担保 债务凭证(CDO)，CDO 经过不同的变种(典型过程如在 CDO 的基础上再 CDO(CDO 2)，理论上可以无穷)，

13、将借贷人存在的违约风险无限的放大与扩 展。从需求方来看，在美国国债产品收益下降的情况下，国际投资者开始倾向 于购买这种高收益的结构产品。从 2005 年一直到次贷危机爆发，美元 CDO 发行 几乎翻了两番。 由于金融结构产品(如 CDO)具有明显的信息非对称性特点，这使得投资者 不能对这些金融产品的风险收益状况做出合理有效的判断，一旦条件发生逆 转，投资者便会迅速将这些产品抛售以降低损失，如果市场上所有参与者都这 样做的话，这就发生了流动性的逆转。 2004 年 6 月美联储开始提高联邦基金利率，几乎就在同时房产价格止稳回 落，这直接刺破了房地产泡沫，并使市场的潜在风险完全显露出来，最终促成

14、了次贷危机的爆发。次债产品供给(如 CDO)开始大幅回落，同时次债市场的支 持资金(如资产支持商业票据(ABCP)大幅减少。但是这并不是故事的全部。危 机逐渐从次债领域蔓延到良债领域，并发展成为金融危机，美国大批金融机构 纷纷倒闭，全球五大知名投行已经集体从华尔街消失，同时金融危机对实体经 济造成致命打击。 但是我们注意到，在这次流动性逆转过程中，外国投资者流入美国的资金 4 在危机发生前后并没有太大的变化(图 5)。外国投资者对于美国政府债券与票 据和长期机构债的每月净购买一直维持在 200 亿美元上下，虽然一直存在着较 为剧烈的波动，但是在危机发生后，并没有出现明显且持续的下降趋势。这说

15、明在美国国内出现流动性紧缩的情况下，来自国际社会的流动性并没有减少的 迹象，这再一次说明了全球“资产短缺”和美元“过度特权”的影响。因此， 在美国国内情况发生好转的情形下，这些来自国际社会的流动性仍会像以前一 样，推动下一个泡沫的产生。 五、总结 现行的国际货币体系本质上仍属于美元本位制。由于美元供给的限制条件 不复存在，这使得美联储在不考虑美元国际外部性的情况下倾向于扩大美元供 给。同时，牙买加体系下由于不存在金本位体系与布雷顿森林体系的国际收支 自动调节机制，这就更容易出现全球经济失衡现象。以上两个因素相互影响， 共同造成了全球美元供给的迅速增长，并为储备货币吸收国带来巨大的国内流 动性过

16、剩压力，蕴含下巨大的经济风险。 然而在另一方面，全球美元资产必然要回流到美国，因此全球美元的过多 供给在最后必然要表现为美国国内货币的过多供给，同时，伴随着美联储宽松 的货币政策，美国国内的流动性开始泛滥。在这种情况下，由于刚刚经历了股 票市场价格泡沫，充足的流动性便集中到了房地产市场上，这推动了房产价格 的急剧上升。在房价上升，同时国际社会对于金融资产的强烈需求下，这使得 金融机构可以放心大胆地创造与房地产相关的金融衍生产品。而金融资产质量 下降成为流动性逆转的诱发条件，一旦条件改变，市场的过度反应将会造成整 个市场的崩盘。 由于担心通货膨胀，美联储在 2004 年 6 月开始加息，这加剧了次贷相关者 的还贷成本，次贷的风险开始累积。在房地产价格下降的情况下，风险终于在 2007 年夏天完全释放出来。危机首先造成次债产品的崩盘，并传染到优良债券 市场，进而引发全球性的金融危机。 同时危机的爆发也引起了全球性的流动性紧