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1、基差定价、期转现交割和结构性贸易融资 在价格管理中的组合运用 随着我国期货市场的深入发展，越来越多的国内企业开始主动利 用期货交易这个风险管理工具来进行成本管理，那么，如何引导广大 套期保值用户主动而有效率地参与期货交易是我们在市场推广或投 资者教育中面临的一个重要课题。 笔者试着从分析现货贸易和期货交 易的特点出发，探讨将基差定价、期转现交割和结构性贸易融资这三 种工具组合运用于价格管理的可行性， 其目的是推介一种 “系统集成” 的理念，通过将期货市场的保值功能、定价功能与金融市场的融资功 能集成于一个整体方案中，希望为企业提供一种从价格确定、物流控 制到融资配合、基于整个供应链管理过程的一
2、揽子的解决问题的思 路。 一、 传统的现货贸易中弱势一方缺乏主动管理价格手段 (一)现货贸易中常见的几种价格确定方式及其评价 在现货贸易中，买卖双方最常见的价格谈判方式有以下几种：第 一 、双方通过签订远期合同来确定未来交货价格，当对定价出现分 歧时，大多是弱势一方最终被动接受强势一方的定价；第二、交易双 方以当天现货市场价格为基准，随行就市，即用即买。显而易见，采 用这种方式，如果之前不在期货市场进行相应的保值操作，交易者将 会面临很大的价格风险；第三、其他价格确定方式，比如以某几个现 货市场公布价格的加权平均价作为未来交收货物的结算价格等， 其实 质也是被动的价格确定方式，不能有效规避价格
3、波动的风险。 (二)市场弱势一方无法主动管理价格的几种因素 以中小规模的加工型企业为例，当其加工的下游产品价格已 经确定的情况下，如不事先锁定未来的原材料采购价格，会使其面临 经营亏损风险。 而造成这些企业无法主动管理价格的因素可能有以下 几个：第一、.缺乏利用期货市场进行套期保值的意识；第二、处于 弱势地位的企业难以对未来的采购价格取得定价权；第三、受限于资 金、 供货渠道等因素， 很多弱势企业在现货贸易中往往依赖于供货方， 尤其是大型贸易商的融资帮助以解决资金周转的困难，因此，只能被 动接受贸易对手确定的价格。 (三)缺乏主动有效的价格管理手段的后果 企业在供销两个环节不能主动掌握定价权的
4、话，将会面临以下两 个后果： 第一、 无法有计划地控制未来生产周期的原材料成本； 第二、 不能根据生产能力和资金周转情况选择最经济的物流计划。比如，有 些企业在原材料价格上涨的趋势下，采用“囤积”原材料的方法来锁 定未来成本，而过量的库存会降低企业的流动资金周转率，从另一方 面，又增加了企业成本。 二、期货市场套期保值的的基本操作方法及有效性评价 (一)套期保值的基本操作方法 期货市场以其独具的套期保值功能为企业提供了有效的风险管理 工具，具体运用中，通常有以下两种基本操作方法：第一、套保企业 在期货市场锁定价格后一直持仓至合约到期日履行实物交割， 以实现 其保值目标； 第二、 套保企业在期货
5、市场开仓后， 在合约到期前平仓， 同时在现货市场进行反向操作。 由于现货价格和期货价格的走势具有 较高的相关性，两个市场的盈亏相抵，从而达到套期保值目的。 (二)套期保值的有效性评价 评价一个套期保值方案的有效性或是否最大程度地接近或达到预 定目标，我们不妨用以下的公式来加以衡量： 套保有效率实际价格/预期价格 上述公式中，实际价格设定为经套保操作后最终买方的实际采购 价格或卖方的实际销售价格， 预期价格可以是套保方在期货市场的开 仓价格，也可认为是套保方事先预定的一个目标成本或目标售价（与 开仓价可以存在基差）。需要指出的是，在一个实际的套保方案中， 对于套保方而言，其预期目标不应仅仅指向的
6、是价格，还应包括货物 交收的时间、地点、品牌、库存控制、资金成本等多种因素。 显然，当根据上述的公式得出的套保有效率为1时，则期货市场的 套保操作达到了最有效率的目标；但我们知道，在绝大多数情况下， 套保的有效率都达不到1，也就是说，套期保值的基本操作方法通常 只能是达到一定程度的保值效果， 而不能完全按照预期设定的目标获 得最有效率的结果。 （三）套期保值的基本操作方法难以达到最有效率的原因分析 1、 交割制度的局限性可能影响通过实物交割进行套期保值的效果 国内期货市场现有的交割规则一般规定由交易所通过统一的仓单 分配这种形式来完成实物交割。 由于不同指定仓库或不同品牌的标准 仓单其市场价格
7、存有差异， 因此， 在卖方递交的仓单中必然会出现 “劣 币驱逐良币”现象，使得仓单的供需很难平衡。这种规则上的局限性 使得想要通过实物交割方式来实现保值目标的投资者会面临以下的 不确定因素：第一、交割成本相对较低的仓库其可用库容不能保证； 第二、 需求量相对较大的某品牌或某指定仓库的标准仓单其供应数量 不能保证。显然这两个因素会对双方的交割成本和预期目标产生影 响，从而降低套期保值的效率。 2、期现两个市场的基差存在及其变动影响套期保值效率 对于通过在期现两个市场同步进行反向操作以达到套期保值目标 的投资者而言，期现市场间的基差变动是影响其套保效率的主要因 素。我们知道，在市场价格随供求变化而
8、波动的情况下，期现基差很 难在一段时间内保持不变，因此，此种套保手段无法实现稳定而高效 的保值目标。 三、期转现交割提供了一种相对有效的套期保值手段 不同于通常合约到期后的实物交割方式，期转现交割是一种双方 事先确定好价格、时间、品质、地点等诸要素的提前交割方式，正是 这种将在通常交割中会面临的诸多不确定因素通过谈判事先 （开仓前 或开仓后）予以确定的特点，使得期转现交割的双方能够实现高效率 的套期保值目标，最大程度地锁定事先设定的成本和利润。 (一)期转现交割的要素及其分析 1、交割结算价 期转现的交割结算价可由双方协商而定，因此它与期转现申请日 前一天的结算价之间可能会存在一个基差， 这是
9、期转现交割的一个重 要特点，基差的具体金额往往取决于协议中约定的交割条件，这也是 期转现双方达成协议的基础。 2、交割期限 期转现交割不受制于某个固定日期，而是在规定的日期范围内， 由双方协商而定，这有利于双方根据生产、物流、资金等诸多情况， 灵活安排实物交收时间，以实现实物交割和生产周期的最佳结合。 3、交割标的物 期转现交割中，卖方既可以交付标准仓单，也可以交付非标仓单， 这使得非标产品通过期转现交割的途径也能实现精确的保值目标。 4、交割方式 期转现交割双方既可以通过标准仓单的转让，在交易所指定交割 仓库完成实物交收， 也可以在非交易所指定交割仓库的其它地点完成 实物交收，从而降低双方的
10、交割成本。以燃料油交割为例，选择期转 现交割的双方可以通过油轮过驳的方式完成油品交收， 这相对于标准 交割中通过油罐交割节约了很大的物流成本。 5、交割对手 通常的实物交割中，交易所扮演了中介的角色，买卖双方不用关 心也无权选择具体交割对象。而在期转现交割中，交割对手由双方自 主选择并达成协议，这也为有特定需求的交割提供了便利。 6、结算方式 期转现交割的结算方式同样可有多种选择，双方可选择通过交易 所结算， 也可采用自行结算方式， 这也为买卖双方提供了很大的便利。 (二)期转现交割其实质为一有前提的远期开口合约 由上述对期转现交割的特点分析，不难看出：期转现交割其实质 相当于买卖双方签订了一
11、个除价格条款不予确定，其余如交货数量、 质量标准、交货时间、交付方式、升贴水金额等条款都事先协商并予 确定的远期合同。 正因为合同双方对具体的货款价格也就是发票价格 不予事先确定，所以相对于通常的远期贸易合同，这个合约是个“开 口”合约，合约签订和履行的前提条件是双方必须在货物交收前持有 合约月份相同、方向相反的期货头寸。 四、基于套期保值的基差定价可成为一种有效的价格管理手段 所谓基差定价，可理解为一种交易方式或定价方式，就是买卖双 方不就具体金额确定成交价格， 而只是约定在未来的某一时间对预定 的合同标的物进行实物交收，并规定以交货当天某一市场价格为基 准，加上双方事先达成的升贴水进行货款
12、结算。基差定价从形式上看 类似于期转现交割，其实却有不同之处，期转现交割只是期货市场的 一种实物交割方式， 双方合作的基础只是为了以此方式了结各自期货 市场的头寸。而基差定价的双方首先是现货贸易伙伴，双方合作的基 础是的供需关系， 期转现交割只是基差定价交易中约定的附加条件 而已。 （一）基差定价相对传统贸易方式更具主动性和兼容性 基差定价的方式决定了双方可在不同的目标价格下达成实际交 易，因为，双方确定的只是基差，而实际成本可以通过期货市场的保 值操作来锁定。所以，这种价格确定方式，更具主动性和兼容性。 （二）基差定价的结算和实物交收方式更具自由度 基差定价双方是否在期货市场同时做相应保值并
13、非基差定价的必 要条件，双方约定的结算基准价格，可以是当天期货市场价格，也可 以是双方认可的其它形式或其它市场的价格； 双方既可以约定通过期 转现交割来完成实物交收， 也可以仅在约定的实物交收日完成现货交 收而不在期货市场做任何操作。 可见，基差定价从操作上讲具有相当的自由度，只不过选择不同 的操作方式，会带来不同的保值效果，而期货市场正好提供了这个可 能。 （三）基于期转现交割的基差定价可以取得较高的保值效果 前面已经提及，基差定价下不同的操作方式会带来不同的保值效 果，而基差定价和期转现交割的组合，则可以最大程度地锁定未来的 各种不确定因素，从而实现最稳定、最有效率的保值目标。我们可以 通
14、过以下例子说明： 位于A市的一家铜厂是位于B市的一家电缆厂的长期供货商，原先 双方一直以某现货市场公布的价格作为双方签订供货合同的价格基 准。月底，双方决定利用期货市场进行保值，并通过基差定价的方 式确定7月的供货价格，合同约定：在07年月，铜厂供应1000吨铜， 分次发货，每次直接发货到电缆厂，并在货物交收当天以期转现方 式了结各自期货头寸，交割结算价以期转现当天前一天7月铜合约的 结算价为基准，升水50元吨。 月日电缆厂在期货市场上买入1000吨7月铜合约， 成交价格为 68000元/吨，其保值目标价格为68050元/吨； 月20日铜厂在期货市场卖出1000吨7月铜合约，成交价格为 750
15、00元/吨，显然，其目标保值价格为75050元/吨。 月18日、月25日、月日、月10日铜厂按合同约定向电 缆厂发货，并且双方分别在交易所做了四次期货转交割，了结期货头 寸。 结果，铜厂实际销售价格为：75050元吨，电缆厂实际采购价格 为：68050元吨。不计资金成本和税额因素，双方均实现了100的 保值目标。 在此例中，如果双方不是选择期转现操作来了结期货头寸，而是 通过在期货市场的平仓来了结手中持仓，那么，只要平仓价和用于交 割的结算基准价之间存在基差，就不能实现100的保值目标。另外， 如果双方不是选择分批交割，而是一次性交割的话，那么电缆厂的资 金周转率就会降低从而增加资金成本，由此
16、可见，基差定价和期转现 交割的组合能够取得最为理想的保值效果。 五. 基差定价、期转现交割和结构性贸易融资的组合思路 商品期货具有的商品和金融双重属性为金融业和期货业带来了更 多的业务创新和合作机会。作为结构贸易融资一项新技术，仓单融资 目前已成为国际贸易中普遍采用的一种融资手段。 而通过各业务平台 的综合配套， 我们可将基差定价这种贸易定价方式和结构性贸易融资 相配套，从而为贸易双方提供一揽子的保值和融资方案组合，期货市 场的保值业务和金融市场的融资业务通过这种配套服务也得以建立 起紧密的合作。 (一)综合运用各种风险管理工具有利企业实现积极的价格管理策 略 基差定价提供了一种自主定价的方式；期转现交割则可以实现高 效的保值目标； 结构性贸易融资服务则让弱势企业摆脱对贸易对手的 融资依赖；而物流的配送和监管则为融资安全提供了支持，通过对这 些工具的综合配套运用， 有利于企业制订积极的价格管理和库存管理 策略。 (二
