债市策略系列报告之二：我们眼中的骑乘策略

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title 债市策略债市策略系列系列报告之报告之二二 2018 年年 10 月月 19 日日 一年一年沪深沪深 300 与中债指数与中债指数走势走势比较比较 市场市场数据数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.38/70.22/1.64 相关研究报告：相关研究报告： 债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策 略 与 哑

2、铃 型 策 略 的 实 证 比 较 2018-10-12 转债“大时代”系列专题之十九：如何识别 下修博弈机会 2018-10-17 转债专题： 2018 年三季度转债市场回顾 2018-10-10 利尔转债申购价值分析：农药龙头，量价齐 升 2018-10-16 专题报告：华业资本困局，关注可供出售金 融资产科目 2018-10-16 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报

3、告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 我们我们眼中的骑乘策略眼中的骑乘策略 前言前言 在债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较 中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。在本次专 题中，我们主要介绍收益率曲线策略中的另一个策略：骑乘策略。并对骑乘策 略进行实证分析，包括三个方面： （1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安 全边界； （2）骑乘策略的主要获利原理； （3）在骑乘策略中如何选择债券标的。 骑乘策略介绍骑乘策略介绍 骑

4、乘策略是指，当收益率曲线比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期骑乘策略是指，当收益率曲线比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期 限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。 由于骑乘策略结构较为简单，且在大多数时候，投资者会将其与持有至到期策 略进行比较，所以我们从这两个策略的比较入手，来对骑乘策略进行实证分析。 骑乘策略的实证分析骑乘策略的实证分析 与一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较中所采用的实证分析类似， 在本文中，我们同样运用类似的案例分析来帮助大家进一步了解骑乘策略的运 行原理。

5、主要包括三个方面：主要包括三个方面： （1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边 界； （界； （2）骑乘策略的主要获利原理； （）骑乘策略的主要获利原理； （3）在骑乘策略中如何选择债券标的。）在骑乘策略中如何选择债券标的。 （1）首先，我们来看看骑乘策略的安全边界）首先，我们来看看骑乘策略的安全边界 在此，我们引入“临界收益率”的概念，临界收益率是指：在骑乘策略与持有临界收益率是指：在骑乘策略与持有 至到期策略的比较中，为了使得买入长期限债券的骑乘策略与持有至到期策略至到期策略的比较中，为了使得买入长期限债券的骑乘策略与持有至到期策略 的表现相当，

6、所要求的长期限债券在持有期末的收益率。的表现相当，所要求的长期限债券在持有期末的收益率。 根据临界收益率的表现来看，我们可能会发现这样一个现象：即所有长期限债根据临界收益率的表现来看，我们可能会发现这样一个现象：即所有长期限债 券的临界收益率均高于当前时刻的到期收益率；而且，随着期限的延长，临界券的临界收益率均高于当前时刻的到期收益率；而且，随着期限的延长，临界 收益率高于当前收益率的幅度越来越小，即安全边际越来越小。这主要与长期收益率高于当前收益率的幅度越来越小，即安全边际越来越小。这主要与长期 限债券较高的限债券较高的到期收益率和久期有关。到期收益率和久期有关。 （2）其次，我们来看看骑乘

7、策略的主要获利）其次，我们来看看骑乘策略的主要获利原理原理 骑乘策略获得超额收益的方式来自于：随着期限的缩短，长期限债券的到期收 益率将沿着收益率曲线向下移动，由此带来债券价格的升高。 不过，不过，我们发现我们发现，收益率曲线的形态对骑乘策略的影响十分明显，当收益率曲收益率曲线的形态对骑乘策略的影响十分明显，当收益率曲 线较为陡峭时，骑乘策略获利的概率和幅度较大；当收益率曲线较为平坦，甚线较为陡峭时，骑乘策略获利的概率和幅度较大；当收益率曲线较为平坦，甚 至是倒挂时，骑乘策略获利的概率和幅度将会减小。至是倒挂时，骑乘策略获利的概率和幅度将会减小。 （3）最后，我们来看看在骑乘策略中如何选择债券

8、标的）最后，我们来看看在骑乘策略中如何选择债券标的 在实际投资中，可供作为骑乘策略的标的较多，我们往往会面临择券的问题。 在本文实证中，假设收益率曲线不发生变化，我们可以很容易得到 180211.IB 是最优券的结论，因为用它来进行骑乘策略可以得到最高收益率 4.58%。但是 在实际过程中，收益率曲线不可能保持一成不变；而且当长期限债券的剩余期 限变短时，其流动性也在逐渐丧失，在考虑流动性溢价的前提下，其收益率可 能会位于利率曲线上方，进而造成骑乘策略的收益不佳。 因此，我们采用更一般化的定量方法，来探讨在何种情况下，选择哪个债券标 的进行骑乘策略可能会更好一些。 0.8 0.9 1.0 1.

9、1 1.2 O/17D/17F/18A/18 沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 我眼中的骑乘策略我眼中的骑乘策略 . 4 骑乘策略介绍 . 4 骑乘策略的实证分析 . 4 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 10 分析师承诺分析师承诺 . 10 风险提示风险提示 . 10 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：骑乘策略与持有至到期策略示例：骑乘策略与持有至到期策略示例 .

10、4 图图 2：临界收益率计算步骤：临界收益率计算步骤 . 6 图图 3：骑乘策略与持有至到期策略比较：骑乘策略与持有至到期策略比较 . 6 图图 4：中债国开债收益率曲线（：中债国开债收益率曲线（2018-10-16） . 7 图图 5：中债国开债收益率曲线（：中债国开债收益率曲线（180212.IB 的前后比较）的前后比较） . 7 图图 6：两只国开债骑乘策略的收益边界（：两只国开债骑乘策略的收益边界（180211.IB，180212.IB，2018-10-16） . 9 表表 1：五只国开债的基本信息（：五只国开债的基本信息（2018-10-16） . 5 表表 2：四只国开债的骑乘策略

11、收益率（假设收益率曲线不变）：四只国开债的骑乘策略收益率（假设收益率曲线不变） . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 在在债市策略系列报告之债市策略系列报告之一：一：一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较 中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。在本次专在本次专 题中，我们主要介绍收益率曲线策略中的题中，我们主要介绍收益率曲线策略中的另一个策略：另一个策略：骑乘骑乘策略策略。并对并对骑乘骑乘策策 略略进行实证分析，进行实证分析，主要包括三个方面： （主要包括三个方面： （1）与持有至到期策略相比，骑乘策略）与持有至到期策略相比，骑乘策略 的安全边界； （的安全边界； （2）骑乘策略的主要获利原理； （）骑乘策略的主要获利原理； （3）在骑乘策略中如何选择债券）在骑乘策略中如何选择债券 标的。标的。 我眼中的骑乘策略我眼中的骑乘策略 骑乘骑乘策略介绍策略介绍 骑乘策略骑乘策略是指，是指，当收益率曲线当收益率曲线比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期 限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期