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1、第 四 章 货币一体化理论,欧元区的建立可说是20世纪发生的最重要的经济事件。欧洲主要国家实现了货币一体化(Monetary Integration) 为新的全球货币体系的出现开创了里程碑，成为国际金融合作与货币一体化的典范。 亚洲金融危机的爆发促使东亚国家加强了彼此之间的货币合作。对于亚洲经济学家来说，货币合作问题已经成为一个具有重要政策含义的研究课题。 目前在国际上较有影响力且较为可行的货币一体化理论模式主要有两个：一是汇率目标区(Target Zone for Exchange Rates)理论，二是最优货币区(Optimum Currency Areas)理论。,第一节 汇率目标区理论
2、,一、汇率目标区理论的渊源 关于“汇率目标区”的提法，最早是在1974年国际货币基金组织执行董事会的汇率浮动管理规则中出现的，这一规则的具体提出者为国际货币基金组织研究部的副总裁马库斯弗莱明(J. Marcus Fleming)。 到了1982年，由于美元的不断升值和英镑的持续高估，浮动汇率的弊端不断显现，这些都说明了马库斯弗莱明对于浮动汇率如何运行的担心变成了现实。浮动汇率制度与弗里德曼所信奉的市场不会出错的信条之间并不相符，因此，伯格斯滕(Bergsten)和威廉森两人在1983年又重新提出汇率目标区问题，并由威廉森详细阐述了该问题。,二、汇率目标区理论的基本思想,(1) 汇率目标区参与国
3、货币当局应将其汇率水平控制在一个公开的、较宽松的目标范围之内，范围基本上为中心汇率的上下10%； (2) 汇率目标区应根据一国的实际有效汇率来确定(即除非要重新确定实际区域，否则作为短期经济政策变化指标的名义汇率目标区要根据相互间不同的通货膨胀率进行定期调整，以保证实际汇率目标区不变)； (3) 汇率目标区的中心应为“基本均衡汇率”(Fundamental Equilibrium Exchange Rates，FEER)估计值的中心，即这一汇率水平应能够调和中期的内外均衡的要求； (4) 汇率目标区应根据能够改变对FEER预期的因素的有关信息进行及时的调整(例如一个国际收支流量的变动造成的实际
4、冲击或市场预期的改变)。市场力量可能会引起对FEER预期是否合理的重新考察，但是因为至少要考虑到均衡的要求，所以仅根据市场所确定的FEER并不足以正确修正汇率目标区； (5) 如果汇率波动接近了目标区边界，有关国家的货币当局应运用货币政策(包括但不限于在外汇市场进行干预)使汇率维持在目标区内并向中心汇率移动。但是，货币当局并不负有太大的阻止汇率超出目标区的责任(即这是一个软界限)，是否参与汇率目标区安排是一国货币当局自己的选择。,三、汇率目标区设想的学术争论,汇率目标区方案中用货币政策直接管理汇率的设想一经提出就遭到了鲁迪格多恩布什的质疑。他认为，这种汇率目标区的模式总是干预在先，调整在后，即
5、到达目标边界后先是干预，干预不成之后再调整中心汇率，结果又造成了货币政策过紧而财政政策过松，引起预算赤字货币化，导致反通货膨胀的货币政策的实施效果大打折扣。但是爱迪生(Edison)、米勒(Miller)和威廉森争辩道：汇率目标区的建议是与国际间政策协调紧密联系在一起的，一国当局根据确定的基本均衡汇率和预计的国内需求的名义增长水平来进行政策决策，这两个指标是当局进行决策所参照的中介目标，因此，一国当局所作的决策是非常理性的；而且，汇率目标区的这个区域也给了货币政策一定的施展空间；不仅如此，一国还可以与其他国家进行深入的频繁的协商来调整中心汇率。他们认为，解决多恩布什所说问题的方法是，通过引入积
6、极的财政政策来扩展汇率目标区的设想：如果一种货币升值达到目标区上限且扩张性货币政策已经具有引发通货膨胀的危险性时，政府应该采取紧缩性的财政政策。威廉森和米勒的计划遭到了詹伯格(Genberg)、斯沃伯达(Swoboda)和鲍顿(Boughton)的批评。他们指出，这一计划是把管理国际收支的任务指派给货币政策，把管理国内产出的任务指派给财政政策，而根据1988年布莱恩特(Bryant )设计的全球宏观经济计量模型的结论可以看出，这种政策指派是一个很糟糕的想法。为此，威廉森又对汇率目标区进行了新的解释，如根据基本均衡汇率和需求增长设计一个五年期的计划，促使财政政策和货币政策在中长期保持一致性。,四
7、、汇率目标区的基本模型,克鲁格曼撰写了题为目标区和汇率动态(Target Zones and Exchange Rate Dynamics)的工作论文将汇率目标区模型化。 克鲁格曼的汇率目标区模型有四个基本假定：汇率目标区是完全可信的(Perfect Credibility)，市场主体充分相信目标区的稳定性和政府保护目标区的能力；货币政策是被动的，货币供给的改变仅仅是为了维护汇率的目标区，除此之外，货币供给不变；政府只有在汇率冲击目标区边界时才进行干预；购买力平价和利率平价关系成立。 根据上述假定，汇率决定模型是：,以自然对数的形式表示有关变量，s表示外汇的本币价格，m表示外生的货币供应量，v
8、表示除基础货币供应量之外的所有影响货币供求的其他因素(例如，实际产出的变动、货币需求量的变动，等等)，a表示货币需求的弹性， 表示理性预期汇率的变动率。 现在研究在面临的变动的冲击时汇率的反应。 克鲁格曼认为，汇率不单取决于一些基本经济变量，也受制于对汇率变动的预期。如果汇率自由浮动，政府保持货币政策的稳定性， m不变，汇率将随着v的变动而变动，沿45线自由移动。 如果是固定汇率制度，货币当局不断调整货币量m以抵消v的变化。由于汇率保持不变， 。,如果是在汇率目标区制度下： (1) 货币当局规定一个汇率波动的上下限，当市场汇率达到目标区的上限时，货币当局卖出外汇；当市场汇率达到目标区的下限时，
9、货币当局买入外汇。通过这种干预将汇率限制在一个带状区域内。单从这一点来讲，还不能充分显示目标区管理的优势，汇率波动既可能在45线的上方，也可能在45线的下方。 (2) 由于理性预期和无抛补的利率平价关系的存在，在出现正的v的冲击时，m+v就会上升，由于存在目标区，Smax为本币贬值的最高限，Smin为本币升值的最大程度，当汇率接近上下限时，货币当局会降低以平衡的上升。考虑到货币当局对市场的干预，由m+v导致的s上升受到市场预期本币升值的影响，即Eds/dt为负值，s的上升就会受到抑制，其上升幅度会低于浮动汇率制下的上升幅度。在市场预期的影响下，目标区制度下汇率运动的轨迹成为S型曲线。 (3)
10、通过求解前述汇率决定方程，可以得出汇率在目标区内运动的路径。假设v为随机冲击，它呈现随机游走(Random Walk)运动：,可得： 其中，=(2/a2)1/2，A和B是常数，由目标区模型提供的边界条件来决定，是决定汇率的基本经济变量的方差，e是自然对数的底数。 可以看出，在浮动汇率下，由于没有上下限的规定， A=B=0 ，因此，s=m+v。在汇率目标区管理下，波动上下限的绝对值相等，A=-B，汇率方程改写为： 当A是负值时，汇率运动轨迹是围绕45线转动的正弦曲线。,可以得出两个有意思的结论：第一，政府实际上不需要真正对外汇市场进行干预，因为人们对货币当局设置目标区预期的本身就能将汇率稳定在特
11、定的区域内，这种预期效应称为目标区的“蜜月效应”(Honeymoon Effect)，是可信的目标区所得到的免费利益；第二，当汇率处于低位时，外汇远期升水，当汇率处于高位时，外汇远期贴水。这意味着，完全可信的汇率目标区将改变基本经济变量对汇率的决定关系，基本经济变量的不利运动对汇率所产生的影响将在汇率接近目标区边界时逐渐减弱，直至汇率达到目标区边界时对基本经济变量完全不敏感，这被称为“平滑粘贴条件”(Smooth Pasting Condition)。,五、修正的汇率目标区模型 随着汇率目标区理论研究的深入，人们发现一个现象：汇率目标区的货币体系经常会调整中心汇率。即使市场参与者只是部分地预见
12、到这种重新调整，目标区就不会如基本目标区模型所描述的那样充分可信。事实上，正是由于市场缺乏对目标区的信任，才会导致欧洲货币体系的若干次危机。针对基本目标区的种种问题，1992年，贝尔托拉和卡巴勒罗提出了一个修正的汇率目标区模型。 在修正的汇率目标区模型中，目标区的汇率波动由波动带内的汇率x和中心汇率c两部分组成： 预期的汇率变动为：,其中，Edx/dt为预期的波动带内汇率变动率， Edc/dt为预期的中心汇率调整率。 将上两个式子代入前面的汇率决定方程，得到波动带内汇率方程： 其中b表示新的基本因素成分，它等于 。 修正的汇率波动方程具有如下意义： 第一，该模型表明，即使无抛补利率平价理论成立
13、，人们也无法确定汇率与利率差之间是何种关系。汇率的波动分为两部分，一部分是预期的波动带内贬值率，一部分是预期的中心汇率调整率，前一部分可以说与利率差负相关，而后一部分与利率差的关系是不明确的，因此，有可能出现由后一项主导下的汇率与利率差之间的正相关或负相关关系。,第二，在新的基本因素成分中包括预期调整率，考虑到预期调整率的影响，汇率波动即使是只在基本因素的作用下，也呈现斜率小于1的运动轨迹，这更加支持蜜月效应。但是，在目标区的边界并不具有水平的斜率，因此，平滑粘贴条件不成立。 第三，由于在目标区的实践中，中央银行对汇率的干预经常出现在波动带内，而不是在边界上，而市场对目标区又不完全信任，波动带
14、内的干预使汇率的预期波动趋向中心汇率，汇率与基本因素之间的关系更接近于简单线性关系,六、汇率目标区理论的实践 汇率目标区理论在真实世界中的成功运用的典型代表是欧洲货币体系。事实上，在欧洲货币一体化的进程中广泛地运用了汇率目标区的管理模式。在1979年欧洲货币体系成立之初，就实施了汇率目标区管理政策，即规定成员国之间的汇率波动的允许范围为2.25%，当市场汇率超过此界限时，有关双方货币当局应立即进行干预，如果货币疲弱的国家感到力量不足，可从欧洲货币合作基金借入强势货币；如果干预效果不理想，货币疲弱的国家应考虑采取紧缩性货币政策。在1992年以前，欧洲货币体系汇率目标区政策取得了显著成效，在20世
15、纪80年代前半期成功保持了欧洲货币体系各国之间货币汇率的稳定，在后半期还成功地避开了汇率失调。只有在1992年前后的一段时间，即欧洲货币危机期间，汇率目标区管理失效。所以，总体来讲，欧洲货币体系的汇率目标区管理模式运行较为良好。,第二节 最优货币区理论,一、最优货币区理论概述 最优货币区是指一种“最优的”地理区域，在这个区域内，通用的支付手段或是一种单一的共同货币，或是几种货币，这几种货币之间具有无限的可兑换性。其汇率在进行经常项目交易和资本项目交易时互相钉住，保持不变；但是货币区内的国家与货币区外的国家之间的汇率保持浮动。“最优”是根据维持内部和外部均衡的宏观经济目标来定义的。如果经济处于通
16、货膨胀和失业之间的最优权衡点上(如果这种权衡点实际存在的话)，就实现了内部均衡。外部均衡既包括货币区内部的国际收支平衡，也包括与货币区外的国际收支平衡。最优货币区理论主张，如果一个国家在生产要素流动、商品贸易或金融交易方面与外部世界高度的一体化，固定汇率也许会比浮动汇率能更有效地保证内部均衡和外部均衡。,二、最优货币区的经济性质,蒙代尔和麦金农提出的最优货币区理论主要内容是：在什么样的条件下，一国可以加入汇率固定的货币区，货币区在什么条件下是可行的，即定义一个最优货币区的最具决定性的经济性质。 (一) 要素市场的流动性 蒙代尔在1961年的文章中提出利用生产要素的高度流动性作为确定最优货币区的标准。蒙代尔认为，需求转移是一国出现外部不均衡的主要原因。假定有A、B两个区域，如果原来对B区域产品的需求现在转向A区域产品，则B区域失业增加；如果这两个区域是两个国家，则B国货币汇率的下跌将有助于减轻B国的失业，A国货币汇率的上升会有助于降低A国的通货膨胀压力；但如果A、B是同一国家内的两个区域，它们使用同一种货币，则汇率变动无法同时解决A
