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1、,高级财务管理,第三章 企业并购估价,第三章 企业并购估价,主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定,高 级 财 务 管 理,（一）目标公司的选择,一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司,返回,高 级 财 务 管 理,一、发现目标公司,1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量,返回,高 级 财 务 管 理,二、审查目标公司,1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险,返回,高 级 财 务 管 理,并购风险,（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险,返回,高 级 财 务 管 理,
2、三、评价目标公司,1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价,返回,高 级 财 务 管 理,（二）企业并购估价方法,一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型,返回,高 级 财 务 管 理,一、贴现现金流量估价法,1、简介 2、自由现金流量的计算 3、资本成本的估算 4、自由现金流量估值的稳定增长模型 5、自由现金流量估值的二阶段模型 6、自由现金流量估值的三阶段模型,返回,高 级 财 务 管 理,1、简介,（1）基本原理：假设任何资产的价
3、值等于其预期未来现金流量的现值之和。 公式： （2）需满足的条件：CFt 、r、n （3）类型 1）股权资本估价 2）公司整体估价,返回,高 级 财 务 管 理,股权资本估价,CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本,高 级 财 务 管 理,返回,公司整体估价,CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本,高 级 财 务 管 理,返回,2、自由现金流量的计算,（1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算,高 级 财 务 管 理,返回,自由现金流量与公司价值的关系,公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的现值=公司总价值,高
4、级 财 务 管 理,返回,股权自由现金流量的计算,1）净投资扣除法：FCFE=净收益+ 折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净投资+净债务） 2） FCFE=净收益-（1-负债比率）增量资本性支出- （1-负债比率）营运资本增量（=税后净利润-（1-负债率） 净投资） 举例,高 级 财 务 管 理,返回,举例,若企业保持目标资本结构资产负债率为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。求未来的股权自由现金流量。,高 级 财 务 管 理,返回,公司自由现金流量
5、的计算,1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利） 2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收益（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资） 3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现金流量-资本性支出-营运资本净增加额 举例,高 级 财 务 管 理,返回,3、资本成本的估算,（1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本,高 级 财 务 管 理,返回,股权资本成本,1）股利增长模型 2）资本资产定价模型 3）
6、套利定价模型,高 级 财 务 管 理,返回,债务资本成本,决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本 （1-所得税率）,高 级 财 务 管 理,返回,加权平均资本成本,1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。 2）公式,高 级 财 务 管 理,返回,4、自由现金流量估值的稳定增长模型,V价值 g增长率 FCF1预期下一期的自由现金流量 r折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r,高 级 财 务 管 理,返回,5、自由现金流量估值的二阶段模型,具体步骤 例3-2 例3-3 注会
7、试题,高 级 财 务 管 理,返回,二阶段模型的计算步骤,*估计高速增长期的自由现金流量（FCF） *估计高速增长期的资本成本(r) *计算高速增长期自由现金流量的现值 *估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（ FCFn+1 ） *计算稳定增长阶段的资本成本（rn） *计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 *计算总价值,高 级 财 务 管 理,返回,例3-2若某公司2000年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，值
8、为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。,下一页,高 级 财 务 管 理,第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCFE2001=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.420% （1-60%
9、）=3.52亿元 FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元 FCFE 2005= 10.06亿元 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.35%=14% 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=3.52/（1+14%）+4.58/(1+14%)2+=20.43亿元 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF2006=11.51 (1+6%)-12.4 20% (1+30%)56% （1-60%） = 12.2-0.22=11.98亿元 第五步，计
10、算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5% 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.65亿元 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）3000=348257亿元。,高 级 财 务 管 理,返回,例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，值为1.25
11、，税前债务成本为9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场平均风险报酬率为5%。,下一页,高 级 财 务 管 理,第一步，计算公司高速成长期的现金流。 FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.38%20%=1.18亿元 FCF2002=1.26亿元 FCFE 2003=1.36亿元 FCF2004=1.47亿元 FCF 2005 =4.69+3.03-4
12、.56-1.58= 1.58亿元 第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.255%=13.75% 高速成长阶段的WACC=13.75%50%+9.7%（1-40%）50%=9.725% 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCF的现值=1.18（P/F，9.725%，1）+1.26（P/F，9.725%，2）+1.36（P/F， 9.725% ，3）+1.47（P/F， 9.725% ，4）+1.58（P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元 第四步，估算第
13、6年的公司自由现金流量。 FCF2006=4.69（1+5%）-72.3（1+8%）20%5%=3.86亿元 第五步，计算公司稳定增长期的WACC。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5% 稳定增长期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65% 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。 稳定增长期FCF的现值=3.86/（10.65%-5%）（P/F， 9.725% ，5）=42.96亿元 第七步，计算公司的价值。 V=5.15+42.96=48.11亿元。,高 级 财 务 管 理,返回,6、自由现金流量估值的三阶段模型,n1_为初始高增长阶段
14、的期末 n 为转换阶段期末 例3-4,高 级 财 务 管 理,返回,例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资本为4元。 预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、每股净收益率与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的B值为1 .25，2006年开始按算术级数均匀下降，2010年将至1.1，并
15、可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。 要求：估计该企业股票的价值。,返回,高 级 财 务 管 理,二、期权估价法,期权：一种赋予持有人在某给定时间或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。,返回,高 级 财 务 管 理,三、成本法,1、清算价值 2、净资产价值 3、重置价值,返回,高 级 财 务 管 理,四、换股估价法,案例：盈动并购香港电讯 公式 例3-1,返回,高 级 财 务 管 理,盈动并购香港电讯,在并购中，盈动提出了两个收购方案：根据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1股香港电讯股份。按此方案计算，香港电讯每股24.37港元，市
16、值380亿美元，约合2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。按此方案计算，香港电讯每股22.98港元，市值359亿美元，约合2700亿港元。,返回,高 级 财 务 管 理,五、收益法（市盈率模型）,1、市盈率的计算 2、市盈率模型,返回,高 级 财 务 管 理,1、市盈率的计算,（1）市盈率（收益倍数）=股票市值/净利润 =普通股每股市价/普通股每股盈利 （2）每股盈利=净利润/普通股份总数 （3）企业价值=每股盈利市盈率普通股份总数,返回,高 级 财 务 管 理,2、市盈率模型,应用市盈率模型对企业估价的步骤： （1）检查企业最近的利润业绩，首先按照企业正常发展趋势预测其未来的业绩。 （2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进行再估计。 （3）选
