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1、政府土地储备供应时机与实物期权来自杭州的经验证据王媛（浙江大学 房地产研究中心， 浙江杭州 310058）摘要：在中国大陆，城市土地储备制度保证了政府对土地一级市场供应的垄断。地方政府的供地节奏对于房地产市场影响深远，本文试图从实物期权理论的角度来研究政府土地供应时机决策，该理论的主要推测是市场不确定性的提高将延迟土地的供应时机。建立了一个基于生存分析的经验研究模型，采用杭州市20082010 年共七期读地手册中的 243 宗地块样本。经验研究发现，不确定性提高 1 个标准差将使得土地供应的可能性降低 23%，当期房价提高 1 个标准差使得土地供应的可能性降低 31%，正向预期增长率每提高 1
2、 点，土地供应的可能性将提高 30.6%。上述结果暗示着地方政府在进行土地供应决策时主要作为一个追求最大经济收入的理性经济人，土地储备制度没有发挥应有的调节房地产市场的作用，同时实物期权的作用规律也得到了验证。关键词：地方政府，土地储备，时机选择，实物期权，经验研究1.引言在中国大陆，一级土地买卖市场为地方政府所垄断，土地储备制度为这种垄断关系提供了制度保证。 土地储备管理办法将土地储备制度的目标设定为“调 控 土 地 市 场 、 促进 土 地 资 源 合 理 利 用 目 标 ”1。而在近年来的房价高速上涨背景下，业界大量研究认为地方政府在土地供应方面所扮演的理性经济人角色大大超越了公共服务机
3、器【列出文献】 ，而多数文献没有给出基于数据的经验证据。土地储备制度主要通过控制土地供应节奏而影响了整个房地产市场，因此有必要系统地考察土地供应节奏决策规律（both theoretically and empirically） ，据此判断地方政府的决策出发点，并助于理解土地储备制度的真实运作。近三十年来，实物期权理论的发展为研究投资时机决策提供了有效的工具。Titman（ 1985）最早尝试将实物期权理论应用于土地市场 2。此后 Clarke 和 Reed（1988 ） 、Williams（1991 ） 、Capozza （ 1994）等文献发展了 Titman 的思想，从理论上推测不确定性
4、提高了投资价值并延迟了土地开发。然而限于数据的可得性，只有有限的文献对上述推测进行了经验研究，如 Cunningham（2006，2007 ） 、Bulan（ 2009）等，大多此类文献利用经验数据验证了房地产市场上不确定性与投资时机的负向关系。而与海外相比，中国大陆的房地产市场发展仅有十余年，且持续受到宏观调控等非市场因素的影响，难以断定在海外房地产市场上起作用的实物期权思想是否同样作用于中国大陆的市场。可惜的是，目前缺乏基于中国大陆的特殊房地产制度背景下的期权理论的存在性检验，这使得理论模型的适宜性受到了质疑。本文对为数不多的政府土地储备供应决策及实物期权在中国大陆的经验研究提供了增量贡献
5、（contributes to） 。一方面，本文揭示了政府土地储备供应时机选择的影响因素，另一方面，验证了实物期权理论的主要推测（find clear support for） ，即不确定性与土地供应节奏的负向关系。此外，2008 年开始杭州市国土资源局发布的读地手册为经验研究的开展提供了可能性，因为作为关键性数据，地块具备供应条件的起始时间点实际上难以获取，按地块列入读地手册的时间估计上述起始时间点可提供一个合适的测量途径。因此，与其他类似研究相比，本文所利用的经验数据更加合理。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分推测了基于实物期权思想的政府土地出让决策模型，并得出关键预测；第三部分描述了用
6、以估计政府土地出让时机的数据源及解释变量；第四部分讨论了以杭州为例的经验研究结果；最后是结论部分。2.实物期权理论与政府土地出让决策城市土地储备决策过程可以表述为图 2.1 所示。土地储备部门在做出土地储备数量、预期储备周期决策后，有目标地开展土地收购工作。对土地储备进行初步开发整理后，需要判断土地上市的时机及其价值，房地产市场以及宏观经济条件的不确定性是关键的约束条件。根据实物期权理论模型，土地的供应权与开发权类似，是一种期权，伴随着地块的出让，期权由地方政府土地储备部门转移到开发商。期权模型的理论推导需要以下前提假定：（1 ）土地储备部门的决策目标是经营性土地出让收入最大化，即理性经济人假
7、定；（2 ）房产是土地的复制资产；（ 3）房地产市场是完备的。王媛，贾生华（2010）给出了政府经营性土地储备供应的期权理论模型，根据模型的比较静态分析可得出以下主要预测（Predictions） 3：1、不确定性越高，土地的期权价值会上升，同时最优土地供应时间也会延后。2、无风险利率的提高一方面使得资金的使用成本更高，从而未来投资比现在投资更有利；另一方面，也增加了地块的持有成本，因此无风险利率对土地供应时机的影响方向不确定。土 地 收 购 初 步 开 发 整 理市 场 出 让时机判断价值判断市场不确定条件继 续 持 有是否储 备 数 量 、周 期 决 策出 让 收 入临 时 收 益 资 金
8、 成 本图 2.1 城市土地储备决策的一般过程Fig2.1 General Process of the Urban Land Reserve Decision-Making图 2.2 显示了 2008 年 6 月2010 年 12 月杭州市平均月度房价不确定性与土地供应节奏之间的关系。直到 2010 年 9 月，不确定性与土地供应节奏大致显示出预期的负向关系，9 月到 12 月上述关系出现了逆转，这是由于 2010 年全国主要城市房价呈现高速上涨，年底中央政府加强了对各地高房价的行政问责，地方政府致力于稳定房价，其中一个措施是试图通过加大地块供应力度来调节房地产市场的供求关系，因此 2010
9、 年底的高不确定性情况下反而对应着密集的地块供应。上述观测到的关系是直观而简化的，为得到更准确的结论，地块的特征和其他宏观市场因素需要加以考虑，接下来的部分将展开土地供应时机的多变量分析。图 2.2 2008 年 6 月2010 年 12 月杭州市平均房价不确定性 1与土地供应节奏关系图 23.数据描述3.1 样本来源与描述本研究的样本来自于杭州市国土资源局从 2008 年至 2010 年底推出的共 7 期读地手册 。该手册对杭州市主城区的政府土地储备库中已经具备出让条件的经营性用地进行了梳理汇总，包括了对地块面积、区位、容积率、规划用途等地块特征信息，共计 243 个地块样本。为了对土地出让
10、的时机进行分析，必须确定各样本的观察起始时间点，其准确性将影响到估计结果。本研究的观察起始点应是地块具备出让条件的时间点，但限于数据的可得性，将地块列入读地手册的时间假定为观察起始时间点是一个合适的折衷办法。表3.1 列出了研究样本的描述性统计，图 3.1 描述了样本地块的存活时间累积概率分布图，其中存活时间指地块从纳入读地手册到完成出让的时间区间。表 3.1 样本描述性统计|- 单个地块 -|Category total mean min median max地块数量 243 观察记录 2265 9.320988 1 10 31存活时间(天) 68059 280.0782 9 290 941
11、1 波动率是用以测量不确定性的变量。2 由于波动率对土地供应节奏的影响有一定的滞后，为更准确地展示两者的关系，将月初（本月 15 号之前）出让的地块计入上一个月。出让数量 141 说明：由于解释变量包含随时间改变型变量，因此需将样本按时间区间分段，因此观察记录总量将远超过样本地块数量。0.00.250.500.751.0存存20 40 60 80 10存存Kaplan-Meir survial estimate图 3.1 生存函数（生存时间 T 的累积概率分布函数）分析时间单位：天？3.2 解释变量说明本研究的主要目的是探索地方政府土地储备出让时机的影响因素，除最重要的不确定性变量外，还包括地
12、块面积、区位等两项地块特征变量，预期增长率、利率、成本等三项宏观经济特征变量，以及年份虚拟变量。3.2.1 不确定性变量的说明在金融市场，投资者对未来市场形势的不确定性常利用观察到的可交易资产的波动率来测量 4。而事实上房地产市场的交易不同于金融资产，往往存在异质性、低流动性及交易成本大的问题，尤其在大陆，房地产市场受宏观政策的影响很大，所以投资者往往根据房价在上一期的表现来估计本期的表现。本文参考了 Cunningham（2006 ）中的波动率计算方法，首先建立了房价预测的自回归方程，假定当月房价是上月房价及常数项的方程：P j t= a0j + a1Pj(t-1) + ejt （1）其中
13、t 是以月为单位的研究时期，j 指杭州八个主城区 3。P 是经无量纲化处理的分城区新建商品房均价 4。回归方程的参数估计见表 3.2 。房价不确定性的估计值 通过计算方程（1）的季度移动残差方差来得到：2（2）2= 3=1()23 由于之江度假区的房屋和土地交易量很少，又因行政区划属于西湖区，因此将两个城区样本归并分析。4 采用均值法来处理房价变量，即房价除以均值，以消除量纲影响，同时不牺牲样本的变异程度。 （3 ）=133=1()上述不确定性变量的计算方式假定了地方政府对于本月房价预测的判断取决于上一个季度房价预测的准确性 5。房价的不确定性提高意味着未来的房价很可能偏离预测的房价，如果地方
14、政府的土地出让决策中存在着实物期权思想，那么不确定性变量的提高将导致土地出让节奏放慢。分城区月度波动率计算结果见表 3.2 与图 3.2。表 分城区房价预测结果【房价自回归参数】表 3.2 波动率计算结果描述性统计Variable Mean Std. Dev. Min Max上城区 .0561433 .0663348 8.07e-06 .2602082下城区 .0215058 .021044 .0005962 .0903158江干区 .0221127 .0235446 .0000149 .0884315拱墅区 .0307827 .0334766 .0002698 .1140454西湖区和之江 .0138507 .015086 .0009608 .0606844滨江区 .039555 .0715286 .0000167 .255105经济技术开发区 .018101 .0417039 .0000949 .1699929图 3.2 2008 年 6 月2010 年 12 月杭州主城区月度波动率计算结果 63.2.2 其他解释变量的说明土地储备的出让时机可能还取决于宏观经济形势和地块特征，其他解释变量的设置说明如下：5 此方法类似于 ARCH 模型，即用预测方程的残差来测
