《微观市场结构理论教学幻灯片》由会员分享，可在线阅读，更多相关《微观市场结构理论教学幻灯片（52页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、微观市场结构理论,做市行为及对资产价格的影响,金融学的核心问题,价格是怎样确定的. 我们想知道, 一件资产在t时刻的最真实的价值 我们称 为对真实价值 的, 建立在公开信息集 的,条件估计, 我们希望,传统的价格特征,价格是一个宏观经济现象(Cochrane, 2005) 市场是有效的(Fama, 1970) 当前的价格永远反映了投资者对于未来现金流的无偏估计. 价格变化服从鞅过程(martingale),实际上最初人们注意到微观结构并非来自于对价格的观察. 而是对于证券交易中一些习惯性的,但明显可以被看作增加交易摩擦的行为的解释.,Demsetz（1968）,Demsetz（1968）首先谈
2、到了微观结构 买卖差价是由提供买卖即时性业务的交易者获得.这些交易者可以是,做市商,代理人,或场内交易员. 做市商面临从自己的存货中支持交易 做市商面临的竞争: 其他做市商 其他市场上的竞争 限价指令和市价指令的竞争 场内交易员的竞争,Demsetz 的研究的优点: 略去了瓦尔拉均衡的复杂性,使问题简化. 把研究股票价格形成转移为研究个人或机构在交易中的行为. 这种微观的研究方法可以使市场的行为被看作是个人投资者行为的一个综合表现. 这有助于我们对资产价格的变化进行预测.,Roll(1984, JF),Roll首先将交易摩擦和价格变化结合起来 他发现交易摩擦的存在可以对价格的变化作出仅从现金流
3、预期所无法达到的解释. 价格序列负的自相关. 而且,他的模型提供了测量交易摩擦的一种方法. 这在之前是完全不可能的.,Amihud and Mendelson (1986, JFE),Amihud and Mendelson 认为,传统的资产定价模型,如CAPM, 有一个重要的缺陷,即没有把交易成本考虑在内. CAPM简介 环境: 所有投资者有相同的信息; 所有投资者有相同的投资组合. 那么, 交易额从合而来? CAPM的假设之一,交易成本为零.而这一点在现实中是不存在的.,对证券流动性的定义:一个证券的流动性指它在市场上以合理的价格被及时卖出的速度和容易度. 流动性包括: 1,交易成本,特别
4、是买卖价差. 2,大额交易对价格的影响. 3,可交易的迅速,但不影响价格, 的程度.,做市商提供流动性(Stoll, 1985),买卖价差 假设股票的真实价值是买卖价的平均值, 投资者购买的时候向做市商支付了一半, 而卖出的时候向做市商支付了另一半. 买卖价差因此是做市商的重要收入, 也是重要交易成本.,电子交易制度下的买卖价差,现在,很多国家(包括中国)引入电子交易搓合系统,这一系统和传统的做市商系统有一些区别. 1, 指令驱动市场, 而不是报价驱动市场. 1, 没有做市商, 采用电子搓合, 买卖双方不用再担心要维持一个固定的存货量. 2, 但我们还是会观测到买卖价差, 为什么?,电子交易市
5、场上的一个热点问题,很多目前的电子交易市场是限价交易市场, 也就是说, 订单将同市场上现存的限价指令相匹配. 限价指令市场存在一个可能变化的有效买卖价差. 以中国市场为例. 买一, 和卖一通常是目前市场上一定数量的最高的买价和最低的卖价. 但如果他们不能完成投资者所有的交易要求的话, 投资者将顺势选择买二或卖二. 这将增大有效价差. 所以,即使在电子交易市场上, 买卖价差仍然是不可忽视的交易成本之一.,一个例题: 说明买卖价差对股价的影响,比如:一只股票,买卖价差是其面值的1%.假设他在以后3年中每年底被买卖一次,而最后一个购得的投资者将永久持有. 假设年利率为5%. 第三年末, 投资者会以9
6、9.5%的面值购买此股票. 为什么?,第二年末:投资者知道他在一年后会将此股票卖出. 卖方知道在一年后股票会以99.5%面值被卖出,但由于他提供了即时交易,他还要求得到0.5%面值的补偿. .995-.005/1.05=.9902,同样的道理,在第一年末,股票将被售价为:.995-.0098/1.05=.9857 请看,我们把这一汽球从.5%滚到了1.43%,如果这一汽球不停地滚下去.等于 一个.5%的, 5%利率的年金公式. .005+.005/.05=10.5%. 买卖价差的交易成本可以使初期售价降低到10%之多.,如果,我们有三只股票 第一只每年交易一次 第二只每两年交易一次 第三只每三
7、年交易一次 如何?,一个简化的模型,有关流动性的可变成本在股票之中存在普遍性: 报价买卖价差,报价深度,和有效价差都和市场及行业的流动性同方向变动. 系统性风险. 难以通过多样化来消除.,流动性溢价,投资者优先选择流动性好的股票(交易成本低),所以在其他条件相同的情况下,我们会发现, 交易成本高的股票 价格低-预期收益高 预期收益-正常收益(交易成本低的股票)=流动性溢价,一个简单的模型:无系统风险,设想在一个无系统风险的世界中存在大量彼此之间不相关的证券. 因为这些证券是不相关的,由它们所组成的完全多样化的投资组合将有标准差趋近于零.而这一组合和无风险资产一样安全,市场风险溢价为零. 尽管每
8、一支证券的BETA值都不为零,所有证券的预期收益将等于无风险收益.,模型假设:,投资者知道自己打算持有资产组合的时间长度. 假设i 类投资者,i=1,2,n: 第1类投资者在1期后变现资产组合 第2类投资者在2期后变现资产组合 第n类投资者在n期后变现资产组合,表1详解,假设有两种可供交易的证券: L,I L股票是流动性较好的证券, 其交易成本为 I 股票是流动性较差的证券, 其交易成本为 L股票的交易成本会使第N类投资者的每期回报降低 I 股票的交易成本会使第N类投资者的每期回报降低 对于第N类投资者来说, 预期收益 假设短期国债没有交易成本.,从表1中可以看出, L股票和I股票的价格必须下
9、降,使它们的预期收益上升, 而让投资者对于投资他们和投资无风险资产的预期收益相同, 才会在投资组合中拥有它们. 从表2中可以看出,交易成本对短期股票持有者的每期回报影响更大. 当持有周期延长时,交易成本对每一期净收益的影响趋近于零.,L股票和I股票的收益曲线比较,1, 如果投资者只打算持有非常短的时间,那么他们的选择是无风险资产, x1,y1 2, 随着投资者持有资产的周期的增长, 流动性好的资产,L股票,的净收益将高于其他两种资产.投资者将倾向于持有L股票. 3,在某一临界点之后,投资者将倾向与持有I股票.,计算均衡时的流动性溢价,市场均衡时,第N类的边际投资者对于I和L股票的收益是相等的
10、预期总收益为:,流动性溢价,分析结论,1, 均衡预期收益被上调以补偿交易成本 通常对于流动性差的股票, 我们会发现其价格要低于同类的流动性好的股票. 比如, 中国市场的A,B股. 2, 流动性溢价并不是交易成本的线性函数.是一个递减的增函数. 3, 投资者会根据预期持有周期长短来选择持有相应种类的股票.,CLIENTELE EFFECTS: 投资者会选择不同的资产类别, 长期投资者倾向于拥有高回报的股票,但相对来说流动性最差. 对这些投资者来说, 高的交易成本并不是一个非常严重的问题, 因为他们可以把这一成本摊销到每一期中. 当交易成本上升时, 随之的投资持有周期应该延长, 来降低高成本造成的
11、影响. 或, 投资着会自动选择周期长的股票. 这些股票的收益将相对短周期股票收益而上升.,早期微观结构文章的总结,Roll(1985) 和 Amihud and Mendelson(1986)是早期两篇非常重要的微观结构的文章. 他们都强调了交易成本在资产价格中的作用. 并指出了传统的金融理论由于在没有考虑交易成本而造成的实证的缺失. 他们在当时都实现了概念上和技术上的进步,早期文章的不足,首先, Roll 和 Amihud and Mendelson 并没有明确一个交易成本的概念. 他们更多的是把交易成本看做是交易是固定的手续费. 没有很明确投资者的行为分析. 尤其是信息不对称对投资者的影响
12、.,另一篇早期重要文章,Garman(1976)首次谈到了库存量的问题. 做市商要保持一定的库存量以方便其做市行为. 做市商所特有的行为.,小插曲,做市商(dealer)和代理商(dealer)之间的区别. 代理人呢?,信息不对称,信息不对称进入微观结构的领域相对晚一些. 这主要是由于Grossman(1976)和Grossman and Stiglitz(1980) 人们开始有了以下的对交易者的区分 流动性交易者和知情交易者 噪声交易者,做市商和知情交易者做交易的时候平均是赔钱的. 和流动性交易者做交易的时候平均是赚钱的. 如果做市商认为周围都是知情交易者, 那么他会怎么定价 柠檬效应 做市
13、商会确定一个价格 (不同于均衡价格), 低买高卖, 从流动性交易者处补偿对知情交易者的损失,到目前为止, 我们分析了三种交易成本: 固定手续费 库存量 信息不对称 这三中成本也是目前认为买卖价差的组成部分.,实证研究,相当多的实证文章后来研究买卖价差中究竟每一组成部分各占多少比例. 主要研究信息不对称的比例 (50%左右) Glosten and Harris (1988), Stoll (1989), Nimendra et al (1991), Madhavan et al (1997), Huang and Stoll (1997),问题,你认为这三者中, 哪一个是最关键的, 为什么?,
14、买卖价差的组成完全是从做市商制度出发的. 我们应该保持头脑的清醒, 未来很有可能发现更多的成分(期权市场), 或者彻底颠覆我们的基础.,信息不对称的引入使微观结构的研究极大丰富了交易者行为的文献 比较有代表性的文章包括Glosten and Milgrom (1985), Kyle (1985), Easley and Ohara (1987),这些模型都在分析中引入了知情交易者和非知情交易者. Glosten and Milgrom (1985) 的经典研究为后来的分析打下了一个坚实的基础: 树结构,PIN,Easley and OHara (1987)的模型延续并发展了树结构. 在均衡理论
15、之上发展了微观结构理论. 他们最出色的研究成果是后来的PIN(知情交易概率). PIN 可以被看做是买卖价差中信息不对称的另一种测量方法.,Easley and Ohara 的文章非常吸引人, 他们将树模型和知情交易概率结合在一起. 既有坚实的经济理论基础, 又有很强的实用性. 但, 后来越来越多的文章发现他们的结论并不使非常稳健.原因之一就是他们的模型对于做市行为有太多的规定 但他们的模型今天仍然被大量采用实证.主要是因为模型的结论浅显易懂. 研究人员往往忽略市场行为上的不同,Kyle(1985)的模型中只出现了一个知情交易者. 他研究了这一交易者的投资策略. Kyle的研究有着开创性的意义
16、. 他在分析市场(Glosten and Milgrom 1985)的同时, 将投资引入了微观结构领域.,实证的应用,市场微观结构是随着高频数据的问世和广泛地发展了起来. 很多计量经济学家在微观结构中如鱼得水. 代表就是Hasbrouck,Hasbrouck的研究,可以看做直接从Roll模型的延伸. Roll模型将传统的股票价格漫游模型进行了修正, 以考虑进交易成本的因素. Hasbrouck又讲Roll模型进行了变化, 以便用时间序列计量经济方法来进行分析.,Hasbrouck的方法非常有效, 并且得到很多新的发现 1991, 新的信息不对称的测量方法 1995, 不同市场上市的两种产品的价格影响 2009, 交易成本的测量, 解决了Glosten and Harris 的难题,市场微观结构的应用,交易制度的建立: Keim and Madhaven, Amihud and Mendelson. 市场质量的测量 Glosten, Easley and OHara 信息披露制度的制订 同投资, 融资实业的关系, LCAPM, etc,
