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1、我国资本市场转板的悖论及其替代性机制 作者： 日期：我国资本市场转板的悖论及其替代性机制 以注册制改革为背景一、转板制度概述（一）转板制度的基础理论1.何谓转板对于转板，学者们已经进行了深入的研究，并从不同的侧面给出了不同的定义。李珊珊（2008）从法律行为的角度将转板定义为：已在某一证券市场进行交易的发行人，不论其是否上市，根据自身经营状况及是否满足证券交易市场的持续上市标准或交易标准，而自愿或被强制转换证券交易市场进行之前交易的法律行为；张君（2009）将转板机制定义为，在多层次资本市场中，根据不同市场的不同功能定位和上市标准设立的一种上市企业可以在各层板块转化的机制。 究其实质，所谓转板
2、就是资本市场上的企业退出现有板块并进入新的板块，包括平行板块之间的横向转板，也包括高低层板块之间的纵向转板；纵向转板分为从低到高的升板和从高到低的降板；既包括逐级转板又包括跨级转板；既有自愿转板也有强制转板。那么我们就有必要搞清楚何谓资本市场的“板块”。美国是公认的当今世界上资本市场最为发达、层次最为完善的国家，其多层资本市场体系经过200多年的长期发展,已形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。美国资本市场是由主板市场、二板市场和场外市场组成的多层次证券市场体系：第一层次：即主板市场，以纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)为核心，是向大企
3、业提供股权融资服务的全国性市场，上市标准较高。第二层次：即创业板市场，以纳斯达克市场(NASDAQ)为核心，是以屏幕显示为主的高效、高竞争的电子交易系统，主要为高成长、高风险性的企业提供融资服务，上市标准较低。第三层次：由太平洋证券交易所、中西部证券交易所、波士顿证券交易所、费城证券交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等交易所构成，主要为本区域内的企业提供交易的市场，还有一些未经注册、但被美国证券监督管理委员会依法豁免的交易所，主要交易本区域内的中小企业证券。第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场(Pink Sheets)和第三市场和第四市场构成，主要面向广大中小企业提供股权融资的全国
4、性场外交易市场,上市的条件非常低。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，已有约万余家小型公司的股票在各州发行，并且借助当地的经纪人进行柜台交易。 从以上对美国资本市场的层次解剖可以看出，所谓“板块”就是根据企业的规模、成熟程度、行业特点及企业规范程度等特点而划分的与之相匹配的交易平台。各国的板块划分繁简有别，名称不一，主要取决于各国不同的资本市场发育程度和制度构建的具体措施。 纵观世界各国，美国的资本市场分类最为详细，而且各个层次功能明确，又有双向转板机制互联互通，堪称资本市场板块建设的典范。2.转板的理论基础金融成长周期理论认为，不同发展阶段、
5、不同规模企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性。企业的融资结构是指企业筹集资金的各种来源的组合关系。企业对外部资本的数量和性质的需求随着其所处的成长周期不同而变化，融资方式也受企业规模大小的影响。金融成长周期理论的创始者根据企业不同成长阶段融资来源的变化把周期分为六个阶段：创立期、成长阶段I、成长阶段II、成长阶段III、成熟期、衰退期，并对不同时期企业资金可能来源渠道进行了分析，说明企业在不同成长阶段的融资方式选择决定了市场必须划分为不同的层次。该理论的继承者在前人的研究基础上，引入了企业规模、资金需求量和信息约束等变量，较好地说明了中小企业发展过程中，具有强烈的股权融资需求，并且其融
6、资方式也随着成长阶段的变化而变化：企业在早期成长阶段中，由于外部融资约束紧，融资渠道狭窄，主要倾向于股权融资，选择风险投资基金融资方式，并在创业板市场上融资；伴随着企业规模的扩大，企业融资渠道不断扩大，主要倾向于债券融资，选择间接融资方式，并在主板市场、中小板市场上融资。由于中小企业在规模、成长性、经营能力和竞争环境等方面的不同，需要具有不同层次结构的资本市场来满足不同阶段的融资需求，而单一层次的资本市场结构会减少企业的融资选择权，无法满足企业不同发展阶段的融资需求。 投资者异质理论认为，建立资本市场的主要目的之一是服务于投资者。由于资本市场的投资者分为风险偏好型、风险规避型和风险中立者，因此
7、投资者具有异质性，这就要求资本市场也具有异质性。对于高风险低收益的资本市场，理性投资者会选择规避该市场，进而导致改市场消亡；而对于低风险高收益的资本市场，由于投资者趋向于进入该市场，导致进入者众多而最终演变为低风险低收益的资本市场。因此,投资者的异质性为资本市场分层化提供了需求基础。在单一层次或不完善的资本市场中，投资者可选择的投资市场、投资产品都极为有限，不但无法满足投资者的金融投资需求，同时也将风险集中于某一市场中。因此多层资本市场不仅为不同风险收益特征的产品提供交易场所，满足不同类型投资者对风险收益的偏好，同时也扩大了投资者的选择权，有利于实现分散投资风险的功能，从而实现对投资者利益的保
8、护和分散投资风险的功能。有的学者认为企业的发展现状应当与其所处的市场层次大致一致，如果上市或挂牌企业规模扩大，盈利能力增强，达到了进入更高层次资本市场的入场标准，却依然停留在较低层次资本市场，则公司再融资平台得不到扩展、股权价值得不到切实体现，导致同一市场上市或挂牌公司良莠不齐。同时，投资者在与企业之间信息不对称的情况下会更加趋向于高风险特征和获利概率低的企业，以期得到高回报率，优质上市公司得不到市场的认可，而低质公司充斥其中，证券市场的资源配置功能被严重削弱，融资功能也将严重受损。因此，企业应当根据自身的发展状况适时调整市场定位，以实现企业发展的动态均衡。 上述理论分别从不同的侧面论证了市场
9、分层和转板的必要性，也成为数百年来资本市场分层和转板实践的重要支撑。然而，市场分层和转板理论是否准确揭示了企业发展的必然规律还有待考证。其次，市场分层和转板的理论是发源于西方的基础理论，其是否适用于中国资本市场建设的特殊实践，或者说如果适用，当前是否为引进转板制度的恰当时机，这些问题均值得商榷。（二）转板制度与股票发行审核制度股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范，具体而言，表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。学者普遍认为当前世界上存在的发行审核制度主要包括两类：核准制和注册制。1.核准制和注册制的对比研究注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切
10、信息和资料公开， 制成法律文件，送交主管机构审查， 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。 如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 ，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的
11、发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。注册制和核准制作为并立的两种股票发行审核机制，均着眼于对企业发行条件的审查。所不同的是两者是不同的市场模式下的产物，适用于不同发育程度的市场；注册制侧重事后监管，而核准制侧重事前监管；注册制适用于市场自我管理的监管模式，而审核准则适用于政府主导的监管模式。两者并没有绝对的孰优孰劣，而且任何一个国家的发行模式都离不开两种模式的结合。众所周知，美国的发行审核模式为典型的“注册制”，给人
12、的印象是美国实行单一的注册制，其实不然，美国各州实行对证券发行的实质审核，当美国公司在其境内发行证券既不属于联邦优先的管辖范围，又不符合相关州的注册豁免，该公司的证券发行就必须向州证券监管机关注册，当前美国证券市场上，大部分联邦豁免的证券交易仍然需要接受州的注册要求，因而考虑美国的证券发行监管不得不焦虑各州的发行审核制度。州证券法一般为证券发行提供三种注册方式，即为通知注册、协调注册与资质注册。通知注册只适用于有五年成熟运营史的公司及其前身，只要求提供简单的表格材料即可注册；协调注册是指已经在联邦注册的公司只需要向州监管部门提供招股说明书和州监管部门要求提供的其他信息；资质注册则是一种完全不同
13、的审核注册方式，要求公司不仅要进行完整的信息披露，而且要进行实质审核，州监管部门有权阻止其认为不合适的发行进入本州。 美国等的实践对我国的发行审核制度改革具有极高的借鉴价值，在当前注册制改革的呼声不断高涨的背景下，能够理性看待注册制和核准制各自的优劣，明确注册制并非无懈可击，注册制改革不可能一蹴而就，应当充分发挥二者的优势共同服务于社会主义市场经济建设，就显得尤为重要了。2.转板制度与发行审核制度的关系发行审核制度是指证券进入某一市场所应具备的准入条件和履行的准入程序，而转板制度是指企业在不同市场层次间的流动。注册制模式下有企业的转板实践，核准制模式下也涉及到企业的转板问题，表面看来而这似乎没
14、有必然联系，但结合我国的转板制度分析就可以得出二者间的紧密关联。我国现行的股票发行审核制度为核准制，核准制下企业的转板不仅要经过形式审查，更要经过证监会的实质审查，必须满足拟进入层次的财务指标和业绩要求，无疑增加了企业上市的难度，造成排队上市的尴尬局面，这样，转板通道的构建就成为了必然。因此，转板制度应当是与核准制相配套的制度。而注册制的发行审核较为简便，给企业转板设置的障碍比较少，为转板提供了良好的制度环境。但是，在注册制改革如火如荼的背景下大谈转板制度，难免让人产生困惑。因为注册制改革会大大降低企业脱离现有板块进入新板块的难度，从而降低了转板作为一种专门制度的必要性。换言之注册制改革势必架
15、空人们积极倡导的转板制度，形成制度掣肘。当前，IPO重启已经有一年多时间，堰塞湖现象得到了缓解，拟上市公司对新三板的热度降低，转板一说似乎时过境迁，充分暴露了制度建设过程中没有协调好新制度与既有制度关系所带来的后果。这一点应当引起理论研究这和制度决策者的足够重视。（三）转板制度与退市制度1.转板制度与退市制度的互补转板制度与退市制度的关系，确切的说是降板制度与退市制度的关系。企业在某一层次的市场上市之后，并非为其经营状况买了保险，也没有披上政府给予的“黄马褂”。如果企业经营不善、业绩下滑或财务造假、欺诈股东、操纵市场等情形，监管部门会采取措施披露其风险直至责令其退出市场。我国的做法是对具有上述情形的实施退市预警、特别处理、责令停止交易直至作出退市处理。退市制度是对上市企业的最严厉的处罚，直接导致其丧失公开市场转让的资格。至于退市后经整改能否重新进入该市场或者进入低层次市场转让，各国有不同的制度安排。而降板则是强制性责令企业转入低层次市场来维护资本市场的严肃性，实现对落后企业进行否定性评价。总的来说两种制度在对落后企业的处理方面形成了某种互补，从稳定资本市场秩序，维护资本市场的严肃性来说，退市制度具有无可比拟的优势；但是手段过于直接强硬，被退市企业难得喘息的空间。降板制度可以起到良好的缓冲作用，避免投资者
