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1、金融理念与公司成长,北京大学光华管理学院 姚长辉 教授 2011年4月,主要内容,一、金融变革如何助推财富创造 二、投资决策的三个层次 三、公司价值识别与投资机会寻找 四、投资决策的四个步骤,一、金融变革如何助推财富创造,对财富创造的理解：挣钱、生钱、赚钱、来钱 从汉字“赚”与“贫”得到的启发 财富积聚的途径 自己积累、股权融资（股票、股权、PE、VC）、债权融资（银行贷款、债券、证券化）,融资的七个渠道,自己的钱 亲朋的钱 天使的钱 VC的钱 产业公司的钱 金融公司的钱 社会公众的钱 逻辑关系？,一、金融变革如何助推财富创造,财富 (GDP),产业 投资,项目 投资,最低 投资额,自己攒,融
2、资,股权 融资,债权,二级市场 创业板,封闭式,开放式,QFII,融资 融券,股指 期货,外国 个人,银行,存款人,债券,证券化,一、金融变革如何助推财富创造,为什么大家把钱合起来，钱就多了呢？ 财富都是由产业投资创造的，金融投资并不直接创造财富。 产业投资都是以一个个项目的形式出现的。 不论是大项目还是小项目，都有最低的投资额。,一、金融变革如何助推财富创造,在没有金融的情况下，只有自己去攒钱。后果是延误项目的建设时机，损害经济发展。 工业化与资本供给：资本从何而来？掠夺？资本来自国内小老板。最开始办商业航运，因为工业回收期长。证券市场的发展，不用自己经营，买股票。 证券市场有利于工业化 现
3、代金融中的融资手段：股权与债权 外资与外债,一、金融变革如何助推财富创造,股份制的推动与发展，中小板与创业板 公司上市流动性的解决 有了股票市场，股票价格的波动就是必然的 股价的剧烈波动，会让不少投资者望而却步，这对股票市场的发展也是不利的。,一、金融变革如何助推财富创造,我国资本市场发展的脉络 如何促进股票市场的稳健发展，并让更多的人参与股票市场？发展投资基金是一项重要的选择。 基业的发展，开放式基金逐步取代封闭式基金。各类基金的出现。 国内各种资金可以直接间接购买股票和基金 QFII 股票的融资与融券信用交易：油门 股票期货交易与股票指数期货交易：刹车,一、金融变革如何助推财富创造,股权分
4、置问题的解决 物质越细小越有利于流动 几个比喻：旧车、投行、卖肉、金融工程 宏观上：苏联、德日、英美。竞争性不同，资源流动性不同，效率不同，最终结果的巨大差别。,一、金融变革如何助推财富创造,如何判断股票市场是否健康，看两个纽带和一个效率。 上市公司是否从股票市场获得融资 融到的资金是否被使用在产业投资上 产业投资的效率,一、金融变革如何助推财富创造,如何理解股票价格指数与经济增长的关系？股价是结果，而不是成因！刺激消费不能简单靠拉动股市！ 股市与房地产有很强的关联！,一、金融变革如何助推财富创造,如果上市公司脱离了产业投资，股票价格就不会有晴雨表的作用，股票价格的点位高低，也就不能成为衡量股
5、票市场健康与否的标准。 如何判断银行运作是否健康 银行存款是否充分转化为贷款 流动性过剩？ 中国缺钱吗？中国缺资本！ 贷款是否被使用在产业投资上,一、金融变革如何助推财富创造,银行的两难选择 强化担保机构，降低银行风险,一、金融变革如何助推财富创造,房子的比喻 柱子权益资本 房梁长期公司债券 檩子与椽子银行贷款 强化柱子、强化房梁 结果是弱化银行,财富创造的条件,“赚”的含义是看上去是钱放在一起，钱就多了。实际上不是钱放在一起，而是各种资源整合在一起。 谁整合资源企业家。,企业家精神,出人头地的强烈动机 不一定看重钱，但一定看重钱的增长；不是小富即安 有胆有识 知识、见识、胆识 沟通力 梦、情
6、、理、法、利 大智慧，非小聪明 社会责任感 家、国、天下 承受压力：方方面面（政府、媒体、慈善、胡润）,企业家精神的巨大作用,社会财富的创造 社会资源的整合 技术的进步 国民素质的进步 西方的一句话,财富创造的条件,赚的动机！ 为什么要进行管理层收购？郎顾之争 解决企业家与高管”赚”的动机问题是当务之急。,财富创造的条件,要素市场！ 我国劳动力市场还不发达，劳动力的流动还不充分，我国维持2000多年的户籍制度，伤害了劳动力的流动。 我国土地市场还没有建立，土地资源的配置还很不合理，土地的国有制度固有的弊病在很多方面不断地显现。 我国的货币市场，还是资本市场都还有很多问题需要解决。 我国技术开发
7、、转让、应用等存在的问题也不少。,财富创造的条件,投资机会的公平！ 有些行业的营业风险低，包括铁路、高速公路、电力、电信、城市基础设施等。 立业与挣钱的不同 民营经济发展的36条与新36条 不阻挡的趋势：民企安国！,对我国未来经济的展望,从长期看，我国经济的基本面依然很好，财富创造的空间巨大！ 长期看，我国经济增长看资本市场，尤其是权益资本市场，根本原因是一个发达的资本市场有助于强化我国的金融架构，降低金融风险，提升资源配置效率！ 我国改革开放32年时间，已经有了长足的进步。我国目前影响“赚”钱的因素还很多，但调过来看，不断地改革，不断地完善“赚”钱的条件，我国财富创造的机会非常多。我们有理由
8、对我国的未来的财富创造乐观。 电视剧汉武大帝、贞观之治、大国崛起的启示,对我国未来经济的展望,300万元的故事 财富创造的前提：和平的国际环境与国泰民安 一个小例子（西飞） 看问题的高度,二、投资决策的三个层次,最低的层次是科学 其次是艺术 最高的理念,三、公司价值决定与投资机会寻找,挣多少钱？ 挣多少年？ 成长多快？ 担多大风险？,公司价值的驱动,公司价值与权益资本收益率的关系 权益资本收益率（ROE）的计算 ROE 分解为毛利率、周转率和财务杠杆 提升ROE的途径 财务杠杆？ 销售额？ 毛利率？,公司风险的构成与投资决策,公司风险的划分 营业风险 财务风险 项目投资的风险 购并风险 风险直
9、接决定公司价值,营业风险的决定因素,营业风险的定义 客观因素 主观因素：价值是管出来的！ 知识、时间、精力、朋友（对手）、经验（教训）、其他,如何对待营业风险多元化经营的害处！,鸡蛋与金蛋、金鸡的比喻 转行的风险 购并中的营业风险与道德风险的权衡 购并风险的比喻 多元化必须符合公司的战略 众多的实例：中远、四通、可口可乐、活力28、深圳报业集团等,如何对待营业风险,倾向于营业风险高的企业，还是营业风险低的企业？ 倾向于营业风险高的行业，还是营业风险低的行业？ 倾向于专业化投资，还是多元化投资？ 何时多元化？ 什么因素决定多元化的程度？,为什么金融投资要组合，而产业投资要专业化,金融投资中营业风
10、险由产业投资者自己承担，而产业投资只能自己承担营业风险 别人承担营业风险时，你就可以更为关注财务风险，此时分散就可以相应实现收益的稳定。 自己承担营业风险时，能力将决定是否分散以及分散的程度 不管什么投资，都需要管理。组合投资不是随便分散的投资。,财务风险的降低,长期财务风险关于资本结构 短期财务风险流动性 对于项目投资而言，完工风险 两个例子,四、投资决策的四个步骤,我把投资决策理解为: 想做 可做 能做 得做,想做公司战略层面,扩张实现规模经济 获得重要的资源 控制重要的资源 整合各种资源 战略调整Philip Morris收购卡夫食品 减少竞争获得更多的利益 获取新的市场与品牌,想做公司
11、价值层面,财务层面 避税/节税 降低交易成本 获得内部转移的利益 低价获得目标公司的股权与资产 价值层面 多少钱 多长时间 成长多快 多大风险,可做收益与风险分析,收益指标：静态指标与动态指标 风险指标：回收期、偿还期、平衡点、敏感性分析,收益指标,投资利润率 投资利税率 净现值 内部收益率,风险因素,行业风险 技术风险 品牌风险 竞争对手风险 客户风险 项目风险,行业风险,利润下降。要改变竞争与合作的比例 研发开支增大 产能过剩 产品大量普及 政府管制放松 供应商实力提升 经济周期巨大波动 其他,技术风险,技术更新换代。两头赌的策略 专利过期 流程过时,品牌风险,品牌变质。重新分配品牌投资
12、品牌崩溃,竞争对手的风险,全球性竞争对手的出现 逐步增加的竞争者 独一无二的竞争者。不同的业务模式,客户风险,偏好改变。搜集与分析客户信息 客户实力增大 过度依赖少数客户,项目分析要回避陷阱,信息来源与评价程序 基准方案的确定 关于项目分析的角度实体的角度与权益的角度 关于物价的处理与通货膨胀陷阱 关于投资者的选择权 关于期末价值 关于项目评价的标准折现率的选择 关于敏感性分析 关于再投资 关于技术更新,信息来源与评价程序,这是最为重要的 与风险分析相关，特别是与敏感性分析（公司价值驱动因素分析）相关） 与营销策略相关： 小故事,实体的角度与权益的角度,假设A公司的一个投资项目的资本结构是40
13、%为负债，60%为权益。负债的税后成本为5%，而权益的成本为20%。那么该项目的的加权平均资本成本为14%。 该公司正考虑一项成本为1亿且保证1400万元永续税后年现金流量的平均风险投资，如果付诸行动，A公司计划筹集4000万元的新借款和6000万元的权益资本用于该项投资。A公司应该进行该项投资吗？ 从权益的角度看待这个项目。因为4000万元的投资将通过负债的方式获取，权益投资6000万元。类似地，因为纳税后每年必须付给债权人200万元的利息，股本的剩余现金流量只有1200万元。因而从股本前景的角度，投资的内部收益率为20%。,实体的角度与权益的角度,哪种前景更好？ 权益前景的问题是，无论是权
14、益的IRR还是适宜的风险调整折现率都随着财务杠杆作用的大小而变化。A公司权益的IRR在债务筹资为4000万元时是20%，而在债务为9000万元时，它升至95%，而在全部筹资都由负债来解决时，权益资本收益率变得无穷大。在实际工作中，人们常常对负债增加收益如此着迷，以至于忘记了也应该提高权益投资的收益率。但问题又在于，即使我们记得杠杆的作用，即使收益增加也使风险增大，但要精确估计权益成本应该随杠杆变化而变化的程度,关于项目的基准方案,举例： 应该怎样？,关于的标准折现率的选择,建行的做法 招商银行的做法 应该怎样？,关于折现率,上市公司 非上市公司，但上市公司可做参照 非上市公司，无上市公司做参照
15、,关于物价的处理与通货膨胀陷阱,举例：国际工程咨询公司的例子 巴菲特的做法 逻辑上的一致！,选择权与投资决策,几个案例选择权的重要性 麦当劳老总的例子 金城股份的例子 招商局地产 某外资公司 兴业银行改制 建设银行改制,选择权与投资决策,追加投资 为什么要分步投资？包括创业投资与一般产业投资 为什么要有技术壁垒？ 为什么要大潜在市场总规模？,选择权与投资决策,减少投资 创业投资的投资协议 租赁与购买 经营租赁与融资租赁 撤出的机会？ 为什么购买上市前的股权？,选择权与投资决策,放弃与撤出的选择权 麦当劳的例子 3G牌照的例子 IBM出售PC部门 News Corp与网易。2003年4000万美
16、元优先股。网易上市后转化为普通股 沉没成本的大小,选择权与投资决策,如何撤出？ 上市 优点是收益高 最低条件 概念 分阶段 News Corp的例子（4.25%以上，与丁磊的关系） 出售部分股权 整体出售,选择权与投资决策,等待 一个决策的例子,选择权与投资决策,两头赌的技术开发 微软。OS/2，Windows 两面下注 Intel投资Risc和 Cisc两种芯片 Motorola没有在模拟与数字技术上双管齐下，结果被NOKIA占先。后者过分强调高端手机，80%的投资比重，而三星高端与中端并重，结果中端手机成长迅速。 代价是投资增加。,选择权与投资决策,品牌延伸的选择权 地域的扩张 品种的扩张 举例,
