投资学屠新曙著第三章1复习课程

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1、第三章 证券的风险及其度量,2,本章主要 内容,3.1风险的来源与种类 3.2 单个证券的风险度量 3.3证券组合效应 3.4 证券组合的收益与预期收益 3.5 协方差与相关系数 3.6 证券组合的风险,3,收益与风险的关系,我们知道，收益与风险是证券投资的核心问题，它们是一对孪生兄弟。投资者的投资目的是为了获得收益，但与此同时又不可避免地面临着投资风险，证券投资的理论和实战技巧都是围绕着如何处理这两者的关系而展开的。 一般说来，风险较大的证券，其收益率也相对较高。反之，收益率较低的证券，其风险也相对较小。 但是，绝不能认为风险越大，收益就一定越高。这是因为我们分析的风险是客观存在的风险，它不

2、包括投资者主观上的风险。如果投资者对证券投资缺乏正确的认识，盲目入市，造成操作不当而蒙受损失，这样的风险是投资者主观上的风险，这样投资只能得到高风险低收益的结果。 那么，客观存在的风险到底是什么？ 风险有哪几种，又如何进行度量呢？,5,风险的种类,不同的投资方式会带来不同的投资风险，风险产生的原因和程度也不尽相同，从总体上看，风险按产生的原因可分为以下几类： 市场风险：是证券投资中最普遍、最常见的风险。 市场风险是由于市场因子的不利变动而导致的证券预期收益的不确定性。 汇率风险：是指汇率的波动给投资者带来损失的不确定性. 1973年以来，世界各国普遍采用了浮动汇率制。 外汇市场上，汇率频繁变动

3、，变化莫测。尤其是近年来，各国经济联系日益密切，金融向国际化、电子化发展，外汇市场上不确定因素增多。各国经济发展不平衡、国际收支不平衡、一些国家政治动荡不安以及外汇市场上投机交易规模巨大等，都加剧了汇率的变动。,6, 利率风险：这是由于利率水平的不确定变动给投资者带来损失的可能性。 利率是资金的价格，是调节货币市场资金供给的杠杆。由于受到中央银行的管理行为、货币政策、经济活动水平以及其他国家或地区的利率水平等多种因素的影响，利率经常发生变动。 利率风险的一个显著特征是导致现金流量的不确定性，从而使收益和融资成本不确定。 利率风险的另一个特征是导致资产（或负债）的市场价值的不确定性，从而使收益的

4、不确定。 通货膨胀风险：这是指由于一般物价水平的不确定变动而使人们遭受损失的可能性。 通货膨胀是当今世界各国最普遍的经济问题，它造成单位货币购买力的下降，使债权人面临损失的不确定性。同时，通货膨胀也会导致实际收益率的潜在变动，通货膨胀率越高，实际收益率就越低。,7, 政治风险：这是指由于国家的政治局面、经济政策、财政状况、对外贸易等因素的不确定变化而使投资者受到损失的可能性。 例如，2003年春由于美国发动伊拉克战争，导致国际原油大幅度上扬，引发了原油期货市场危机。2007年4月，由于伊朗核危机（政治危机）及扣押英国水兵事件，再次引发国际原油期货市场危机。 信用风险：这是由于借贷人或市场交易对

5、手不能或不愿履行合同约定的条款而导致损失的可能性。 信用风险的形式包括结算前风险和结算风险。 结算前风险一般是指风险在正式结算前就已经发生。 结算风险则是指在结算过程中发生的不可预料的情况，即当一方已经支付了合同资金但另一方发生违约的可能性。这种情况在外汇交易中较为常见，如交易的一方早晨在日本支付资金而后在韩国进行交割，在这个时间差中，结算银行的倒闭可能导致交易对手不能履行合同。,8, 流动性风险：这是经济实体因流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。 流动性风险包括产品销售的流动性及现金流与资金不匹配两种情况。 第一种情况是指产品不能及时变现或由于市场效率低下而造成交易不能按照正常的市场价格进

6、行。 第二种情况是指企业的现金流不能及时满足支出的需求而导致企业违约或发生财务损失的可能性。 决策风险：这是由于经营方针不明确、或信息不充分、或对业务发展趋势的把握不准确等原因，在业务经营方向和业务范围的选择上出现偏差，造成决策失误，从而导致损失的可能性。 例如，投资者在购买某种股票后，就遇上该股票价格大跌，这是因为对该股票价格走势的判断失误而做出的错误决策。 实际上，市场上的每个参与者在投资管理中都在不断地进行着判断和决策，一念之差就可能造成重大损失。,9, 操作风险：这是由于日常业务操作失误或雇员行为不轨的不确定而造成损失的可能性。 如失窃、诈骗、金融机构的计算机系统崩溃等造成损失的可能性

7、。 这种风险发生的概率相对较小，但引起的损失可能会非常巨大。 操作风险常会导致额外的风险暴露或交易成本而使投资者遭受损失。 法律风险：这是指由于法律或法规方面的原因而使投资者的某些市场行为受到限制或合同不能正常执行而导致的可能损失。 如由于交易对方不具备法律或法规赋予的交易的权利，就会导致合同的失效。 法律风险与信用风险有直接紧密的联系。 法律风险还包括合规性风险和监管风险违反国家有关法规如市场操纵、内幕交易等导致的风险。,10,系统风险与非系统风险,与证券投资相关的所有风险统称为总风险，总风险可分为系统风险和非系统风险。 系统风险是指由于某种全局性的因素引起的证券投资收益的可能变动，这种因素

8、以同样的方式对所有证券的收益产生影响。 非系统风险是指对某个行业和个别公司的证券产生一向的风险，它通常是由某一特殊的因素引起的，与整个证券市场的价格不存在系统的全面的 联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。,11,系统风险,系统风险包括：市场风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、政治风险等。 在现实生活中，所有企业都受到全局性因素的影响，这些因素包括社会、政治、经济等各个方面，由于这些因素来自企业外部，是企业无法控制和避免的，因此系统风险又称之为不可避免风险。 这些共同的因素会对所有企业产生不同程度的影响，不能通过多样化投资而得到分散，故系统风险又被称为不可分散风险。,12,非系统风险,

9、非系统风险包括信用风险、流动性风险、决策风险、操作风险、法律风险等。 如某公司产品因市场需求减少而导致盈利下降，某公司因经营不善而发生严重亏损，某行业因产品更新换代而逐渐衰退等等，这种因行业或企业自身因素改变而带来的证券价格变化与其他证券价格收益没有内的必然联系不会因此而影响其他证券的收益。 非系统风险可以通过分散投资来抵消，如果投资者持有多样化的不同证券，当某些证券价格小跌或收益减少时，另一些证券可能价格正好上扬，从而导致收益增加，这样就使风险相互抵消，平均收益不致下降。 非系统风险可以通过多样化投资来回避或抵消的，因此又称为可分散风险或可回避风险。,13,风险的度量,在金融投资领域中，风险

10、是个永恒存在并备受关注的主题。 由于风险在很大程度上是个取决于个体心理感受后进行主观价值判断的概念，因此在Markowitz提出投资组合理论之前的很长一段时间里，风险的度量方法始终停留在非定量的主观判断阶段。 1952年，Markowitz在著名的论文“Portfolio Selection”一文里，假定投资风险可视为投资收益的不确定性，这种不确定性可用统计学中的方差或标准差来进行度量。 在以方差为风险度量的基础上，理性的投资者在进行投资决策时追求的是收益和风险之间的最佳平衡，即一定风险下获取最大收益或一定收益下承受最小风险。 通过均值方差分析进行单目标下的二次规划，就可以实现投资组合中金融资

11、产或证券的最佳配置。,14,由于风险是指对预期收益的背离程度，因此，可以通过计算证券收益率的变动幅度来估计风险的大小. 我们用表示单个证券的风险，称它的平方2为该证券的方差，它是证券收益率的方差，即： （3.1） 其中，E表示随机变量的数学期望，N是某个证券可能产生的收益率的个数，ri是该证券可能产生的收益率，R是该证券的预期收益率，hi是产生ri的概率，满足：,3.2 单个证券的风险度量,15,例1：下表是某证券的收益率及其发生的概率 由公式（2.12），可以求得这种证券的预期收益率为 由公式（3.1），我们可以求得该证券的方差为 所以，该证券的风险是：,16,单个证券的风险估计,在现实社会

12、中，我们并不能看到证券收益率的潜在概率，因此必须通过其它方式来度量证券的风险。 在实际运用中，我们可以用证券收益率与估计收益率之差的平方和的平均值来表示证券的方差。 假设我们在过去的N个时期内采集到某证券的收益是： 由第二章的内容可知，在计算这个证券的预期收益率时，我们可以得到一个序列： 其中 就是该证券的预期收益率， （ ）可以看成是该证券在第i期的估计收益率。,17,因此，证券的方差估计是： 在Markowitz的定义中， 是一个常数： 即收益率序列的样本均值，因此Markowitz定义的风险只是我们这种定义的一个特例。,18,例2：下表是某证券的收益率及其估计收益率,19,由公式（3.2

13、），该证券的方差为 所以，该证券风险为：,20,3.3 证券组合效应,在实际操作中，为了降低风险，人们总是要选择多种证券进行投资，也就是说，要构建证券组合. 这种投资的多样化和分散化，是风险管理中的一条金科玉律，也是投资者普遍运用的投资理念，它可以有效地防范或降低投资风险、提高收益能力或增强收益的稳定性。 证券组合既可以减少单种证券的暴露，也可以使各种证券的风险相互抵消，从而分散风险。 下面我们简单地介绍一下进行证券组合的意义及这样做产生的收益和风险将会发生怎样的变化？ 进一步的分析将在第四章中全面展开。,21,西方有一句著名的谚语，叫做“不要将所有鸡蛋放进同一个篮子里”。这一谚语直观地说明了

14、投资分散化对于降低金融风险的重要作用，因为不将鸡蛋放进同一个篮子里，就可以避免一个篮子颠簸时造成所有鸡蛋都被摔烂的后果。 在证券投资中，如果投资者将原来投资于一种证券的资金分散地投资于两种或两种以上的证券时，可以减少单种证券的暴露。在资金一定时，证券种类越多，单种证券的暴露就越少。单种证券暴露的减少，可导致风险的降低。,22,在中国也有一句谚语，叫做“东方不亮西方亮”，意思是指一个人办某件事情如果从两个途径去努力，则即使一个途径失败了，但另一个途径会成功，从而可以将该事情办成。 当投资者只持有一种证券时，那么该证券未来收益变动的可能性及变动幅度便是投资者承担的风险。而通过投资多样化，投资者承担

15、的风险就会发生变化，一些投资的意外损失可以被另外一些投资的意外收益来弥补，因此证券组合的风险不是单个证券风险的简单加总。,23,假设有10种相互独立的证券，其完全丧失价值的可能性均为1/10，则一笔资金投资于其中一种证券而完全损失的可能性，是将该笔资金投资于10种不同证券而完全损失的可能性的109倍。 这是因为前者的概率是1/10，而后者的概率是(1/10)10。 直观上我们也可以清楚地看出，10家不相关联的公司同时倒闭的可能性总要比一家公司突然破产的可能性小得多。 在这里，我们仅选取了证券相互独立的场合。 事实上，在各种证券不完全独立的情况下，分散投资也可以分散风险。特别是由高风险投资向低风

16、险投资分散时，这种作用更为明显。,24,例3：A、B两只股票的价格变动方向和变动幅度完全相同，当A股票的价格上升时，B也以相同的幅度上升，反之亦然。如果投资者同时持有股票A、B，则他承担的风险不会降低（见图3-1）。 假设A、C两股票的价格变动方向完全相反，变动幅度完全相同，当A股票价格上升时，股票C的价格以相同幅度下降，反之亦然。这种完全相反的变动，使它们的风险相互抵消了（见图3-2）。 这是两种极为少见的情况，大部分情况是介于二者之间，或者两种证券的价格变动毫不相关，此时分散投资可使风险大量减少。,25,26,27,从上例我们可以得知两点： 第一、当投资者同时持有几种各不相同的证券时，他所承担的风险有可能被分散，使他承受的总风险小于分别投资于这些证券所应承担的风险。这种因分散投资而使风险下降的效果称为证券组合效应或资产多样化效应。 第二，一个证券组合的风险不是孤立地取决于构成组合的各个个别证券的风险，也不是简单地等于组合中各种风险的总和，而是取决于它们之间相互关联的程度。 多元化分散风险投资应该遵循的原则：是选择那些预期价格变化能相互冲抵的证券进行投资