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1、投资学第十讲基本面分析2,厦门大学金融系副教授 陈善昂博士 ,2/10/2020,1,厦门大学金融系 陈善昂,教材与参考资料,1.教材第9.11章. 2.博迪等第18.19章. 3.朱宝宪第9.10章.,2/10/2020,2,厦门大学金融系 陈善昂,框架与内容,本讲分为两大部分 财务报表分析(Financial Statement Analysis) 普通股估价模型(Equity Valuation Models),2/10/2020,3,厦门大学金融系 陈善昂,财务报表分析,目标-如何利用财务资料进行股票估价. 工具 财务报表 财务比率 局限 -每个公司会计程序不同 -因通货膨胀使会计数据
2、失真,2/10/2020,4,厦门大学金融系 陈善昂,资产负债表(balance sheet)-反映了公司在某一个特定时点(通常为季末或年末)的财务状况,反映了该时点公司的资产、负债和股东权益三者之间的情况. 损益表(Income Statement)-反映的是公司在一段时期内(通常为1年)的经营成果.损益表是一个动态报表,反映了公司在一定时间内的业务经营情况,直接揭示了公司的经营成果盈利或者亏损. 现金流量表(Statement of Cash Flows)-反映的是在一段时间内(通常为1年)公司现金的来源与运用情况.有三个主要组成部分: 经营活动产生的现金流量;投资活动产生的现金流量;融资
3、活动产生的现金流量.,财务报表,2/10/2020,5,厦门大学金融系 陈善昂,区别,1.交易确认-资产负债表和损益表都是建立在权责发生制的基础上,即使没有发生现金交易,收入和费用也在其发生时就进行确认.但现金流量表只记录已经发生的现金交易.例如,假设某公司销售一批商品,价值100万,买方30天后付款.那么在该笔交易发生时,资产负债表就会在流动资产项下的应收账款项目上登记这一笔款项;而损益表也会确认这一笔款项为公司收入;但现金流量表只有在30天后公司收到货款时才会确认该笔交易. 2.折旧-在发生大量的资本支出之后,损益表以折旧费用将其按时间平分,从而使该资本支出变得平滑;但现金流量表在资本支出
4、发生时就确认为现金流出. 3.现金流量表提供了一家公司经营是否健康的证据.如,如果一家公司无法支付红利,或者需要借款支付红利,就表明该公司经营状况不佳.,2/10/2020,6,厦门大学金融系 陈善昂,流动比率(Liquidity Ratios) 营运能力比率(Activity or Mgmt Efficiency Ratios) 杠杆比率(Leverage Ratios) 盈利能力比率(Profitability Ratios) 市场价格比率(Market Price Ratios),财务比率,2/10/2020,7,厦门大学金融系 陈善昂,流动比率 流动资产 流动负债 速动比率 流动资产-
5、存货 流动负债 存货有时候并不是一种易变现的资产,如过时或变质,或者已经设定抵押,或者是成本与合理市价相差悬殊. 现金比率 现金+有价证券 流动负债,流动性与短期偿债能力,2/10/2020,8,厦门大学金融系 陈善昂,存货周转率(Inventory Turnover) 销售成本 存货平均余额 资产周转率,ATO 销售收入 资产平均余额 应收帐款周转率 赊销收入净额 应收帐款平均余额,营运能力分析,2/10/2020,9,厦门大学金融系 陈善昂,平均回收期 应收帐款 每日销售收入 存货周转天数 存货 每日存货销售额,营运能力分析,2/10/2020,10,厦门大学金融系 陈善昂,净营业利润率或
6、销售收益率,ROS 营业利润 销售收入 资产利润率,ROA 净利润 资产 只有对于同行业中的公司进行评价时,销售收益率与资产周转率的比较才有意义.这两个比率用于跨行业比较时,通常是没有意义的并且甚至会发生误导.例如,如果对两家资产利润率均为10%的公司进行比较,一家是超市连锁店,而另一家为电气设备公司.,公司盈利能力比率(Profitability Ratios),2/10/2020,11,厦门大学金融系 陈善昂,股本收益率(return on equity. ROE),ROE是衡量公司收益率的一个基本指标.包括两方面的内容: -过去的ROE与未来的ROE.有时假设未来的ROE与过去的ROE近
7、似相等是合理的,但是过去的ROE高并不意味着未来的ROE也一定高. -ROE下降表明公司新的投资提供了一个比过去投资偏低的ROE.在这种情况下,对未来ROE的最佳预测是它可能会低于最近的ROE.对一名分析师而言,关键的是不能把历史价值作为未来价值的指示器.,2/10/2020,12,厦门大学金融系 陈善昂,ROE的分解1,2/10/2020,13,厦门大学金融系 陈善昂,ROE的分解2,2/10/2020,14,厦门大学金融系 陈善昂,杠杆比率(L)=资产/权益=1+(负债/权益). EBIT (Earnings Before Int. 股息贴现模型; 市盈率,2/10/2020,27,厦门大
8、学金融系 陈善昂,账面价值(book value) 清算价值(Liquidation value) 重置价值(Replacement cost) 托宾Q (Tobins Q) 估计成长率与成长机会 公司估价的一种方法是重要公司的账面价值,这种账面价值不是出现在资产负债表上,就是在调整后反映目前的资产重置成本或清算价值.另一种方法是重视预期的未来红利现值.,资产负债表估价法,2/10/2020,28,厦门大学金融系 陈善昂,内在价值(Intrinsic Value ,IV) 投资者从股票上所能得到的全部现金流的现值. 内在价值估计的模型有很多种. 市场价格(MP) 在市场均衡时,市场价格将反映所
9、有市场参考者对内在价值的估计. 买卖信号 IV MP Buy IV MP Sell or Short Sell IV = MP Hold or Fairly Priced,内在价值与市场价格,2/10/2020,29,厦门大学金融系 陈善昂,重置成本与托宾Q,重置成本(Replacement Cost)是指重置公司各项资产的价值,扣除负债项目后的净值.重置成本可以较好地反映公司的市场价值,在通胀情况下尤其如此.当然,以重置成本来评估公司的股票价格也存在着一些缺陷,因为它忽略了某些决定公司价值的重要因素,如公司的盈利前景等. 托宾对公司重置成本与市场价值两者之间的关系进行了研究.公司市场价值与其
10、重置成本的比率就是著名的托宾q.托宾对比率q的研究结论如下： 1如果q1,表明公司资本设备的价值高于其重置成本,这会对公司起到激励作用,促使公司追加对资本设备的投资; 2如果q约等于1,表明公司资本设备价值与其重置成本不相上下,这对公司追加资本设备投资的激励作用接近于零; 3如果q1,表明公司资本设备的价值低于其重置成本,公司没有进行资本投资的意愿.,2/10/2020,30,厦门大学金融系 陈善昂,V0 = Value of Stock Dt = Dividend k = required return 股息贴现模型强调股票价值应该等于以与股票风险相当的利率折现的未来股息的现值.,股息贴现模
11、型(DDM):基本模型,2/10/2020,31,厦门大学金融系 陈善昂,Stocks that have earnings and dividends that are expected to remain constant. Preferred Stock,零增长模型,2/10/2020,32,厦门大学金融系 陈善昂,E1 = D1 = $5.00 k = .15 V0 = $5.00 / .15 = $33.33,零增长模型: Example,2/10/2020,33,厦门大学金融系 陈善昂,该模型亦称Gordon模型.如果g=0,即零增长模型. 该模型假定未来股息以一固定的比率g增长.
12、而且,kg,否则,股票的价值将趋于无穷大. 如果固定增长的假设成立,上式可以推导出股票的市场资本化率公式.即,k=D1/P0+g.,不变增长模型(Constant Growth Model),2/10/2020,34,厦门大学金融系 陈善昂,E1 = $5.00b = 40% k = 15% (1-b) = 60%D1 = $3.00 g = 8% V0 = 3.00 / (.15 - .08) = $42.86,不变增长模型: Example,2/10/2020,35,厦门大学金融系 陈善昂,不变增长模型,不变增长模型显示,股票内在价值取决于三个因素: -预期未来股息大小(D1); -公司的
13、市场资本化比率或称应得收益率(k); -股利增长率(g). 例,某公司当前派息2.5元/股,预计将来股息增长率为8%.假定其市场资本化比率为14%.则该股票的内在价值为 V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元. 如果当前派息2.5元/股,预计将来股息增长率为8%,V=P=45元,则市场资本化比率为 k=(2.5*1.08)/45+8%=14%,2/10/2020,36,厦门大学金融系 陈善昂,g = growth rate in dividends ROE = Return on Equity for the firm b = 派息率(红利占盈利百分比). 1- b=d=再投
14、资率或收益留存比率(earnings retention ratio).,红利增长率的估计,2/10/2020,37,厦门大学金融系 陈善昂,再投资与红利增长率:图示,两种盈利再投资下的红利增长情况图. 每股红利,年,低再投资,高再投资,2/10/2020,38,厦门大学金融系 陈善昂,再投资与红利增长率:解释,派发红利少会导致股价下跌吗?不一定. 上图显示了具增长潜力公司在两种红利政策下的红利流情况.低投资率计划允许公司开始派发更高的初始红利,但是导致了较低的红利增长率.而高投资率计划最终可以提供更多的红利.如果再投资盈利产生的红利增长率足够高,在高投资策略下该股票将更值钱. 以上情况能够实
15、现必须依赖于较高的再投资回报率.只有当项目的预期收益比股东所能发现的更高时,公司再投资才是正确的.如果一家公司的增长机会的贴现值(PVGO)等于0,公司再投资就没有任何好处.,2/10/2020,39,厦门大学金融系 陈善昂,PN = 在N期的预期售价. N = 有限持有期,有限持有期的股息贴现模型,2/10/2020,40,厦门大学金融系 陈善昂,PVGO = 增长机会贴现值 E1 = Earnings Per Share for period 1,价值分解 -零增长价值与增长机会贴现值,2/10/2020,41,厦门大学金融系 陈善昂,ROE = 20% d = 60% b = 40% E
16、1 = $5.00 D1 = $3.00 k = 15% g = .20 x .40 = .08 or 8%,价值分解: Example,2/10/2020,42,厦门大学金融系 陈善昂,Vo = value with growth NGVo = no growth component value PVGO = Present Value of Growth Opportunities,Partitioning Value: Example,2/10/2020,43,厦门大学金融系 陈善昂,P/E值为每股价格与每股盈利之比. 必要收益率(k) 股息预期增长率 Uses 相关价值 可扩展至行业分析,市盈率(Price Earnings Ratios),2/10/2020,44,厦门大学金融系 陈善昂,E1 - expected earnings for next year E1 is equal to D1 under no growth k - required rate of return,P/E值零增长模型,2/10/2020,4
