公司理财第5讲课件

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1、公司理财第九章,安然事件,无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”安然2000年年报 知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报,公司理财第九章,盈余管理的基础安然的逻辑,股票价格=每股盈余市盈率 如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升,投资资本回报(ROIC)加权平均资本成本(WACC),最高管理层,资本投资

2、者 股东 债权人,资本,回报 利息支付 股息支付 股票价格上涨,物质方面的投资,回报 收入 现金流量,企业,投资家的逻辑,公司理财第九章,第五讲 创造价值的管理,一、公司价值评估方法 二、价值创造的度量 三、价值创造的途径 四、价值导向管理,企业成功的要素分为必不可少的四个层次,清晰的 远景目标及战略,合理的组织结构及决策体系,有效的管理程序,优秀的核心经营程序,说明,明确的、鼓舞人心的公司发展远景目标 实现远景目标所需的积极的致胜战略 雄心勃勃的业绩目标,确保战略有效实施的公司组织结构 分工合理、职责分明的高层管理队伍及高效的决策体系,指引公司发展方向，指导下属业务单元经营发展及促进业务单元

3、业绩改善的战略规划及经营预算计划程序 确保所需管理资源及后备力量的人力资源管理及完善的激励机制,日常经营活动所需的专业技能及程序 确保公司经营安全，规避风险的内控程序,严格的内控程序,财务管理，分别归属于不同的层次,清晰的 远景目标及战略,合理的组织结构及决策体系,有效的管理程序,优秀的核心经营程序,以创造价值为导向的战略思想,条理清晰的财务组织模式,指导业务单元发展方向的规划程序 指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序 建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序,保证交易安全的客户资信管理程序 保证资金安全和被有效利用的资金管理程序,严格的内控程序,为什么关注价值？,工业 金融 服务业,企业

4、,资本提供者 股东 国家 地方政府 雇员 机构 私人投资者 债权人 银行 机构,愿意提供资本为公司成长融资并创造就业机会,但期望获得高于投资成本或大于其它投资机会的回报,公司理财第九章,OPM理论,OPM理论：公司在用别人的钱(Other Peoples Money, OPM) 他人的钱不是免费的（easy money），必须要有回报,公司理财第九章,全球资本市场的事实,20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点 意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）,公司理财第九章,公司财务决策：投资与融资,Curr

5、ent Assets 流动资产,Fixed Assets 固定资产 1 Tangible 有形 2 Intangible 无形,Current Liabilities 流动负债,Long-Term Debt 长期负债,企业应采取什么样的长期投资策略？,资本预算决策,Shareholders Equity 股东权益,资本结构决策,企业如何募集投资所需要的资金？,公司理财第九章,财务决策与公司价值,公司价值可以被比作一个饼。,资本预算决策考虑如何把饼做大。,资本结构决策好比最佳的“分饼方案”。,如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。,50% Debt,50% Equity,饼的大小是

6、由未来现金收益决定。,公司理财第九章,一、公司价值评估的方法,公司理财第九章,1、现金流量折现模型, CFt/(1+k)t 决定因素： 现金流量大小CF 预期产生的时间分布 反映CF风险程度的折现率k,企业的市场价值,定义： 从投资者的角度，根据资本市场信息或企业内部信息，对某一个企业今后的经营业绩，用折现现金流量的方法所做的综合判断,投资者的判断,折现现金流量,公司理财第九章,2、相对估价,根据类似资产在市场上的定价来确定其价值 是相对价值的估计，不是内在价值 乘数原理 资产相对价值=某财务比率*乘数,公司理财第九章,可供选择的乘数,收益乘数F1：P=收益*F1 收益=EPS，F1=P/E

7、收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收益比 帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2 F2=股价/每股帐面价值 收入乘数F3：价值=销售收入*F3,公司理财第九章,3、调整现值法,杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值 APV=VU+TB APV与NPV的评价结果是相同的 多用于资本结构不稳定的情况,权益价值,负债现值,企业价值,资产现金流,WACC,折现于,市场乘数,收益、现金流 或帐面值,乘以,无杠杆资产 价值,税盾价值,税盾,负债成本,折现于,无杠杆 权益成本,资产现金流,折现于,调整现值模型,预期股利,权益成本,折现于,加,折现现金流模型,市场乘数模型,股利定价模型,公司理财第九

8、章,二、价值创造的度量,公司理财第九章,名人名言,管理科学先驱彼得-德鲁克 (Peter Drucker) 所言：“除非你已赚取资本成本部分，否则没有利润可言。,公司理财第九章,会计利润指标的缺陷,面向历史而不是面向未来 不考虑收益的不确定性 特定会计准则下的产物 盈余操纵（折旧、广告费） 不考虑股权资本成本（free lunch?） 不能反映效率 创造利润不等于财富的增加 每股盈余是管理者的鸦片,公司理财第九章,EVA评述,EVA是当今最热门的财务观念，并将越来越热。 财富杂志 作为一种度量全要素生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面。 彼得-德鲁克,公司理财第九章,传统的企业业绩

9、衡量方法并不完善,不能提供财务业绩方面的信息 可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值,净利润 销售回报率(ROS) 每股收益,产量 市场份额,可能会产生误导，只注重利润 忽略了资本需求和资本成本,衡量标准,缺陷,产值 销售收入 收入增长,忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用,公司理财第九章,1、附加市场价值（MVA）,MVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差 MVA= 资本市场价值 占用资本 意义： MVA反映某一时点价值创造或损害 一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害,公司理财第九章,说明,

10、MVA最大化与股东价值最大化的一致性 MVA=权益MVA+负债MVA 若负债MVA不等于零的原因是利率变化，则权益MVA最大等于MVA最大 管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本） 采纳NPV0的项目意味MVA的增加,公司理财第九章,MVA大比拼,MVA Winners Coca-Cola$124.1 Microsoft83.3 Intel85.0 Merck72.5 Phillip Morris59.8 Proctor & Gamble54.5 Exxon51.5 Johnson & Johnson48.8 Chase Manhattan43.7 Pf

11、izer40.8,MVA Losers ITT($77.1) General Motors(52.4) Loews(46.4) American Express(36.7) Ford Motor Company(34.0) Travelers Group(19.5) RJR Nabisco(14.4) PG&E(7.0) Phillips Electronics(6.4) Digital Equipment(6.0),观点:可口可乐和通用汽车市值相当，但通用汽车投入资本比可口可乐高了2000亿 在过去5年中，可口可乐创造了730亿美元的溢价，而通用汽车是-830亿美元。,公司理财第九章,2、经

12、济增加值（EVA）,EVA（Economic Value Added)又称为经济利润 EVA = (投资回报率 资本成本率)投资资本 = 会计净利润 股权资本总成本 回报率差=投资回报率 资本成本率，又称为资本效率 价值创造：EVA0 前提：回报率为正,公司理财第九章,EVA与会计净利润的差异,会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本 真实的世界没有免费的午餐 权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率 EVA = 会计净利润 股权资本总成本,公司理财第九章,公司理财第九章,公司理财第九章,公司理财第九章,3、EVA与MVA,E

13、VA反映公司每年的经营业绩创造价值能力 MVA是未来各年EVA的现值之和 对于固定的年净现金流的增长率g MVA=EVA/(WACC-g) MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g),公司理财第九章,公司 市场 价值,公司 帐面 价值,市场增 加值,EVA1/(1+k) +EVA2/(1+k)2 +EVA3/(1+k)3 + ,公司理财第九章,EVA决定MVA,PV CF1,Value,PV CF3,PV CF2,PV NOPAT C,现金流折现,Capital,EVA折现,PV EVA1,PV EVA2,PV EVA3,PV EVA C,Value,MVA,公司理财第九章,与价值

14、管理的框架相一致 未来全部经济利润的现值与折现现金流量值相等 年度总体业务绩效的衡量手段，并且是具有激励性的经营方案的潜在基础 受一系列经营运作中的价值驱动因素的影响,经济利润,与价值管理的框架相一致 接近股东价值 用于企业价值评估、战略决择以及长期性的投资决策,折现现金流量,经济利润与折现现金流量相辅相成,公司理财第九章,EVA与公司价值,EVA反映了公司某一年经营创造的价值 企业总价值的构成 投入资本帐面价值 未来持续经营创造的价值 等于未来各年预期创造的EVA的现值之和 与预期的增长成正比,公司理财第九章,4、FGV与COV,FGV是未来增长价值，是企业市场价值高出当前运营价值的部分 C

15、OV是当前运营价值=当前EVA/资本成本+IC 2000年，我国上市公司的FGV占市场价值的75%,公司理财第九章,公司理财第九章,EVA在管理中的应用,公司理财第九章,通过引进新产品扩大销售,某部门正考虑是否要引进一新产品。根据市场预测，新产品的引入会使销售收入提高10%，该产品利润率是15%，需要新增资本￥500。 问题：要不要上？,公司理财第九章,新产品项目,底线预测 损益表资产负债表损益表资产负债表 销售收入10001100 利润率15%资本15%资本 利润150=1000165=1500 资本回报率15%11% EVA 收入150165 资本10001500 X资本成本率10%10%

16、 资本成本100150 EVA5015,公司理财第九章,改善采购,某单位正研究一项通过改善采购流程从而提高利润率的计划。预计通过节约成本能使利润率上升到17%，但同时要投入资本￥150。 问题：是否要实行该计划？,公司理财第九章,改善采购,底线预测 损益表资产负债表损益表资产负债表 销售收入10001100 利润率15%资本17%资本 利润150=1000170=1150 资本回报率15%14.8% EVA 收入150170 资本10001150 X资本成本率10%10% 资本成本100115 EVA5055,公司理财第九章,三、价值创造的途径,公司理财第九章,基于MVA的思考,假设未来现金流以g稳定增长 MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g) 决定价值创造的根本因素： 经营获利能力 ROIC = EBIT(1-t)/IC 资本成本WACC 增长能力g,公司理财第九章,价值创造的基