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1、,家庭投资组合，资产收益与财富不平等,current draft: 2014/10/25 魏尚进1 吴卫星2 张琳琬2 1哥伦比亚大学商学院 2对外经济贸易大学金融学院,目录,主要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,目录,主要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,财富分布不平等产生的原因,经典解释：财富继承、储蓄水平不均等和劳动收入差异 。 本文提出并证明，居民的资本市场参与行为对家庭财富分布有重要的影响。 由于居民的相对风险厌恶程度随着财富的增加而递减，家庭资产组合投资行为的特点和效果将会受到财富的影响，这种现象结合较高的资本收益率是造成家庭财富不平等程度加
2、深的重要原因之一。,本文研究目标,假说1：家庭的财富水平越高，所持有投资组合越复杂；投资于高风险（收益）的资产比例越高。 假说2：家庭的财富水平越高，投资组合收益率越高。 假说3：家庭的财富水平越高，由于其资产组合收益率更高，未来将更为富有；全社会财富不平等会加剧。,目录,主要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,财富不平等问题,世界范围内由于不平等问题所引发的经济和社会矛盾自2007年全球金融危机爆发之后显得尤为突出。 “占领华尔街”、“99%与1%” 。 2013年国家统计局公布了我国十年来的基尼系数，其中2013年这一数据为0.473 。,21世纪资本论,近来法国教授Pi
3、ketty的著作21世纪资本论引起各方的热烈讨论（Piketty，2014），其核心观点是，由于资本性收入的分配比劳动收入更加不平等，越富裕的阶层的收入中资本性收入的比例就越大，所以利润、利息、红利等资本性收入是导致目前全球范围内财富分布日益集中的重要原因，威胁社会的流动性。,本文研究目的,本文研究居民的资本市场参与行为对家庭财富分布的影响。 本文的直觉在于，居民的相对风险厌恶程度随着财富上升而递减，富有的家庭更愿意持有风险较大的资产组合，除了股票外，参与房地产市场、企业投资的比例也更高。这些资产给参与家庭带来了与储蓄相比更高的收益。股票投资尽管要承担一定的风险，但也有着显著的风险溢价。 这种
4、现象导致富有家庭的资产组合收益率相对更高。 从而导致了财富不平等的加剧。,实证工具,家庭金融微观调查数据 “城镇居民经济状况与心态调查”（The Survey of Household Finances and Attitudes，SHFA） 2009年样本，5056个家庭 资本市场历史收益数据 安全性金融资产：现金、银行存款 风险性金融资产：直接股票投资、基金、债券（、理财产品） 非金融资产：房产、家庭生产经营性投资 兼顾家庭投资的异质性特点和市场特征,目录,主要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,投资组合、风险态度与财富,投资者为了期望效用最大化而选择是否购买股票以及如何
5、配置资产 假设风险资产的价格服从连续的Gaussian过程,最优化问题的解 其中 为Pratt相对风险厌恶系数 风险资产的最优投资份额不仅与风险资产的收益率和风险有关，还与投资者的效用函数形式即风险态度和财富之间的关系有关 。,投资组合、风险态度与财富 （续）,风险资产投资份额随着财富的变化 若投资者的效用函数符合一般的假设，即常或递减相对风险厌恶（Friend和Blume，1975），即 这说明当投资者的风险厌恶程度随着财富的增加而减少的时候，随着财富的上升他更倾向于投资期望溢价为正的风险资产，而减少对无风险资产的投资。,投资组合、风险态度与财富 （续）,dt之后财富的期望为 计算可知若 则
6、 投资者表现为常或递减相对风险厌恶时，期望财富增长率与现期财富呈正比 。 因为投资者在财富增加的时候增加了对溢价为正的风险资产的投资，而其决定因素为投资者效用函数的性质（nature）。,投资组合、风险态度与财富 （续）,资产收益、税收与财富不平等,首先对于税率对风险投资份额的影响 在风险资产价格服从Gaussian过程的情况下，最优风险投资比例和税率的关系与风险溢价的大小有关。当风险资产溢价在一定合理范围内的时候，提高对风险资产收入的税率会减少对风险资产的持有。,其次对于税率对期望财富的影响 提高对风险资产征税将减少由投资渠道产生的财富的积累速度。Piketty（2014）在他的著作中将这种
7、税收称为没收性赋税（confiscatory taxation）。,资产收益、税收与财富不平等（续）,目录,主要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,财富与家庭资产结构,位于分布左端的财富净值较低的家庭的大部分资产都是安全性金融资产，只有很少的一部分参与风险金融资产、房地产和经营性投资,SHFA 2009 （以下略） 家庭资产拥有率：按财富分组的分布,财富与家庭资产结构,家庭资产结构：按财富分组的家庭资产拥有率,家庭资产的收益风险特征,调查显示是家庭在2008年12月31日的资产配置状态。在计算收益率特征时，本文将研究区间定义为2003年1月至2008年12月，并使用2003年
8、1月至2013年12月的数据做稳健性检验。 资产收益特征 一年期存款人民币基准利率 按成交额加权的上证指数和深成指数平均月收益率 按成交额加权的上证基金指数和深圳基金指数月收益率 中证全债指数月收益率 房产收益率：国家统计局公布的商品住宅销售总额除以商品住宅销售总面积；SHFA中对居民购房时间、购房时价格和房产现价,资产收益特征,所有的风险资产的实际溢价都是正的，因此根据经典投资组合理论，家庭都应该持有一定的风险资产。然而实际情况并非如此。,资产参与与财富的实证关系,回归分析,资产组合份额与财富的实证关系,回归分析,资产收益与财富的实证关系,财富越高的家庭，其投资组合的收益越高,资产收益与财富
9、不平等,收入不是财富不平等的唯一理由,影响财富分布的收入因素包括劳动性收入、资本性收入等。 上图给出了按劳动性收入分组后，每组内财富在5%、10%、25%、50%、75%、90%和95%分位点上的均值。 在同一收入组别之内，财富仍是相当分散的，且分散程度随着收入的上升在增加。,资产收益与财富不平等（续）,资产收益与财富不平等（续）,财富分布的不平等程度在何种程度上归因于投资选择,资产收益与财富不平等（续）,使用SHFA样本中的总资产作为收益率累积的基础 计算随着时间的推移，1年、5年、10年、30年后家庭财富的分布情况,资产收益与财富不平等（续）,社会流动性 财富分组转移矩阵：单位阵,目录,主
10、要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,理财产品,2008年56家商业银行共发行银行理财产品4456款，期望收益率和风险值分别为4.08%和3.3%；43家商业银行共有2773款产品到期，其平均到期收益率为4.52%（中国社会科学院金融研究所理财产品中心）。 不仅高于同期通货膨胀水平和存款利率，而且高于股票和家庭自有资产投资，仅次于投资基金和房产的收益率。,理财产品,投资理财产品的家庭高度集中在资产和财富最高的家庭群体中，也就是说更多财富净值高的家庭利用了理财产品带来的收益,房地产投资收益率,我们用SHFA的数据检验房价收益率的稳健性 房产收益率要远高于国家统计数据，就算排除极
11、端值的影响，中位数也达到32% 财富较低的家庭房地产的收益率要明显的低于财富较高的家庭,房地产投资收益率,使用这一收益率重复模拟过程，得到的结果是惊人的,房地产税与财富分布,根据理论模型3.2部分的讨论，对风险资产征税会降低期望财富收益率从而减少财富的积累速度。 我们模拟对所有房产按存量价值征收一定比例房产税后，财富分布的不平等情况。 可以看到，对房产施以存量税能够在一定程度上降低财富分布的不平等程度，并且税率越高，时间越长，降低的幅度越大。,目录,主要内容 研究背景 理论模型 实证分析 稳健性检验 结论,结论,至此，三个假说得到验证，即： 高财富居民的家庭更倾向于持有高收益的风险性金融资产、
12、房产和自有生产性投资，财富越高的家庭资产组合越复杂； 家庭的投资组合收益随着财富的增加而上升，从而导致高财富家庭有更大的机会从资本市场上获得收入； 控制其他影响财富的因素后我们发现，资产投资组合的差异导致了社会财富不平等程度的加剧，同时使得社会财富阶层间的流动性处于较低的水平。,结论,居民财富差距和金融市场发展 征收财产税 对“成功”的资产配置的惩罚性税收，因此这些政策将对投资者有显著的激励效应，减少居民储蓄而刺激消费 财富越高的家庭资产组合的风险越高。家庭为了对冲这些风险，需要增加储蓄，这一机制可能导致财富分布更大的差距,谢谢各位专家！吴卫星工作单位：对外经济贸易大学金融学院Email：,current draft: 2014/10/26,
