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1、第13章：风险和收益,预期收益和方差 投资组合 公告，不期偏差（意外）和预期收益 风险：系统性和非系统性风险 分散化及投资组合风险 系统性风险及 值 证券市场线 (SML) SML 和资产成本：综述,0, NBS Sun Qian,预期收益,预期收益的计算基于事件可能发生的概率 如果一种试验重复多次，预期就是其平均数 “预期”收益并非是一种可能的收益,1, NBS Sun Qian,例：预期收益,假设你预测在三种可能形势下C股票和T股票的收益如下，那么其预期收益分别是多少？ 状态概率 CT 繁荣0.3 0.150.25 正常0.50.100.20 衰退0.20.020.01 RC = .3(.
2、15) + .5(.10) + .2(.02) = .099 = 9.99% RT = .3(.25) + .5(.20) + .2(.01) = .177 = 17.7%,2, NBS Sun Qian,方差和标准差,方差和标准差可衡量收益波动,3, NBS Sun Qian,例：方差和标准方差,综合上述例子，每支股票的方差和标准方差分别是多少？ C 股票 2 = .3(.15-.099)2 + .5(.1-.099)2 + .2(.02-.099)2 = .002029 = .045 T 股票 2 = .3(.25-.177)2 + .5(.2-.177)2 + .2(.01-.177)2
3、 = .007441 = .0863,4, NBS Sun Qian,投资组合,投资组合是不同资产的组合 每种资产的风险和收益都会影响整个组合的风险和收益 对于一个投资组合而言，其风险和收益可由该组合的预期收益和标准方差来衡量的，正如计算单个资产一样,5, NBS Sun Qian,例：投资组合的权重,假设你有$15,000用于投资，你购买的各种证券及其数额如下。请问每支股票占整个投资组合的权众是多少？ $2000 of DCLK $3000 of KO $4000 of INTC $6000 of KEI,DCLK: 2/15 = .133 KO: 3/15 = .2 INTC: 4/15
4、= .267 KEI: 6/15 = .4,6, NBS Sun Qian,投资组合的预期收益,投资组合的预期收益是组合内每一资产预期收益的加权平均 通过计算各种可能状态下组合的收益以及象计算单个证券那样计算预期值。我们也可以达到计算投资组合预期收益的目的。,7, NBS Sun Qian,例：投资组合预期收益,综合前面所计算出的组合权众。如果单支股票的预期收益如下，那么整个投资组合的预期收益是多少？ DCLK: 19.65% KO: 8.96% INTC: 9.67% KEI: 8.13% E(RP) = .133(19.65) + .2(8.96) + .167(9.67) + .4(8.
5、13) = 9.27%,8, NBS Sun Qian,投资组合的方差,计算各种状态下组合的收益:RP = w1R1 + w2R2 + + wmRm 用和计算单个资产预期收益同样的公式来计算投资组合的预期收益 用和计算单个资产方差及标准方差同样的公式来计算投资组合的方差和标准方差,9, NBS Sun Qian,例：投资组合的方差,结合以下信息 将你 50% 的现金投资于资产A 状态概率 AB 繁荣.430%-5% 萧条.6-10% 25% 每种资产的收益和标准方差是多少？ 投资组合的收益和标准方差又为多少？,投资组合 12.5% 7.5%,10, NBS Sun Qian,预期中和预期外收益
6、,实现了的收益通常不等于预期收益 通常存在两种因素，预期因素和预期外因素 在任何一个时间点上，预期外收益可以为正也可以为负 随着时间的推移，预期外因素的平均应为0,11, NBS Sun Qian,公告和新闻,公告和新闻都包含了预期的和不期的因素 正是这种不期的因素影响了股票的价格以至收益 这种现象非常明显。当公司发布出人意料的公告或收益与预期不同时，我们就可以观察到其价格的变化,12, NBS Sun Qian,有效市场,有效市场是投资者对新闻和公告预期外因素进行交易的结果 对不期因素的交易越是容易，市场就越有效 有效市场与偶然价格变动有关是因为我们无法预期意外因素,13, NBS Sun
7、Qian,系统性风险,影响大多数资产的风险因素 也被称之为不可分散风险或是市场风险 包括以下情况，如GDP（国内生产总值）的变化，通货膨胀，利率变化等,14, NBS Sun Qian,非系统性风险,影响某仪或某些资产风险的因素 也被称为单一风险或是资产特定的风险 包括罢工，零部件缺损等情形,15, NBS Sun Qian,收益,总收益 = 预期收益 + 预期外收益 预期外收益 = 系统性部分 + 非系统性部分 所以，总收益可表示如下： 总收益 = 预期收益 +系统性部分 + 非系统性部分,16, NBS Sun Qian,分散化,投资组合分散化是指将投资分散于多种资产 分散化不只是指持有很
8、多种资产 例如，假设你持有50种因特网股票，你并未将投资分散化 然而，如果你持有的股票分布于20种不同行业中，那么你已将投资分散化了,17, NBS Sun Qian,分散化原则,分散化可以在少量减少预期收益的情况下大量地减少收益的波动性 风险之所以降低是因为一种资产低于预期的收益可以被另一种资产高于预期的收益所抵消 但是，有一种最底限度的风险不能被分散，那就是系统性风险部分,18, NBS Sun Qian,图 13.1,19, NBS Sun Qian,可分散风险,这种风险可以通过构造投资组合来消除 通常被认为是非系统性的，单一的，或是资产特定的风险 如果我们只持有一种资产或一个行业中的多
9、种资产，那么我们所面临的风险是可分散的,20, NBS Sun Qian,总风险,总风险 = 系统性风险 + 非系统性风险 收益的标准方差是衡量总风险的方法之一 对于进行了很好的分散化的投资组合而言，非系统化的风险很低 所以，一个分散化投资组合的总风险必定等于其系统性风险,21, NBS Sun Qian,系统性风险原则,承担风险是有回报的 但承担不必要的风险并没有回报 风险资产的预期收益只取决于此资产的系统性风险，因为非系统性风险可被分散化,22, NBS Sun Qian,衡量非系统性风险,我们怎样衡量系统性风险? 我们用beta系数来衡量系统性风险 beta系数告诉我们什么? beta值
10、为1表示资产的系统性风险与整体市场相同 beta值小于1表示资产的系统性风险小于整体市场的风险 beta值大于1表示资产的系统性风险比整个市场的大,23, NBS Sun Qian,beta值和风险溢价,风险溢价 = 预期收益率 无风险利率 beta值越高，风险溢价也应越高 我们可以定义风险溢价和beta值之间的关系而达到估计预期收益的目的么？ 是的!,24, NBS Sun Qian,例：投资组合的预期收益率及beta 值,Rf,E(RA),A,25, NBS Sun Qian,证券市场线,证券市场线 (SML) 是市场均衡的表现 SML 的斜率是: (E(RM) Rf) / M 但是，因为
11、市场的beta值总是等于1，所以斜率可以重写为 斜率 = E(RM) Rf =市场风险溢价,26, NBS Sun Qian,资本资产定价模型 (CAPM),资本资产定价模型定义了风险和收益之间的关系 E(RA) = Rf + A(E(RM) Rf) 如果我们知道了资产的系统性风险，我们就可以用CAPM来决定其预期收益。无论对金融资产或是实物资产而言，我们都可以用CAPM来确定其预期收益,27, NBS Sun Qian,影响预期收益的因素,货币的纯粹时间价值 以无风险利率来衡量 系统性风险回报 以市场风险溢价衡量 系统风险的数量 以beta值来衡量,28, NBS Sun Qian,第15章
12、 资本成本,股本的成本 债券和优先股的成本 加权平均的资本成本 部门或项目的资本成本 发行成本和资本的加权平均成本,29, NBS Sun Qian,资本成本的重要性,资产的收益取决于该资产的风险 投资者的收益是公司的成本 资本成本反映市场对资产风险的评估 了解资本成本有助于决定资本预算项目的所需收益,30, NBS Sun Qian,所需收益,所需收益与适当的折现率相同, 且取决于现金流的风险 在计算净现值并作出投资决策前, 我们必须知道该投资项目的所需收益 我们至少应挣回所需收益以报偿投资者提供的资金,31, NBS Sun Qian,股本的成本,股本成本是股东依据公司现金流风险所需的投资
13、回报 两种计算方法 股利增长模型 证券市场线或资本资产定价模型,32, NBS Sun Qian,股利增长模型,33, NBS Sun Qian,股利增长模型范例,某公司明年预计将支付每股$1.50的股利, 且股利每年增加5.1%. 股票现价为25元, 求股本成本.,34, NBS Sun Qian,例: 估计股利增长率,利用历史平均值来估计 年份股利百分比变化 19951.23 19961.30 19971.36 19981.43 19991.50,(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 1.36) / 1.36 =
14、 5.1% (1.50 1.43) / 1.43 = 4.9%,平均值 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%,35, NBS Sun Qian,股利增长模型的优缺点,优点 易于理解和使用 缺点 仅适用于目前支付股利的公司 仅适用于股利增长率相对稳定的公司 没有直接考虑风险,36, NBS Sun Qian,SML方法,无风险利率, Rf 市场风险升水(补偿), E(RM) Rf 系统风险, ,37, NBS Sun Qian,例 - SML,设某公司E 为0.58, Rf 为6.1%,市场风险补偿为8.6%, 求股本成本 RE = 6.1 + .58(8.6
15、) = 11.1% 由于以上两种方法均给出相同答案, 我们对所得估计会有充分信心,38, NBS Sun Qian,SML的优缺点,优点 直接考虑了系统风险 适用于所有可以计算E 的公司 缺点 必须估计随时间变化的预期市场风险补偿 必须估计随时间变化的系统风险 依据过去预测未来的估值并不一定总是可靠,39, NBS Sun Qian,债券成本,债券成本是公司债券的所需收益 通常用于计算的是长期负债或债券的成本 估算所需收益的最佳方法是计算已有负债的到期收益 也可以用新债评级时所用的当前利率来估计 债券成本并不是息票利率,40, NBS Sun Qian,优先股成本,优先股每期支付固定股利并假设
16、无限延续 由于优先股是年金, 因此可由年金公式导出 RP RP = D / P0,41, NBS Sun Qian,加权平均的资本成本,公司的平均资本成本可由构成公司资本的各部分的成本得出 依据市场对资产风险的估计, 上述平均值即为公司资产的所需收益 权重由资本的构成比例来决定,42, NBS Sun Qian,资本结构的权重,E = 股票市值 = 流通股数量股价 D = 债券市值 =流通债券数量债券价格 V = 公司市值 = D + E wE = E/V = 股票融资所占百分比 wD = D/V = 债券融资所占百分比,43, NBS Sun Qian,例: 资本构成的权重,设某公司股权资本市值为5千万, 债权资本市值为$4.75千万, 求资本构成的权重. V = 5千万+ 4.75千万= 9.75千万 wE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%,44, NBS Sun Qian,
