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1、资产证券化交易技术资产证券化的核心交易技术一言以蔽之就是现金流分析和重组。从表面上看，资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上却是以资产未来所能产生的现金流为支撑的，也即资产证券化系以可预见的被证券化资产也即支持资产未来现金流为支撑在资本市场发行证券以进行融资。换言之，资产证券化方式下的融资，被“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流，这是资产证券化的本质，也是资产证券化不同于其它融资方式的精髓所在。因此，资产证券化的过程实质就是被证券化资产未来现金流的分割与重组过程；各种现金流分析与重组的手段和工具也由此构成资产证券化交易的核心技术。资产证券化的运作紧密围绕支持资产未来现金流的分割和重
2、组这个中心而进行。一般地，支持资产现金流重组目标可通过以下几条途径实现：在满足支持资产同质性要求的前提下最大程度地实现资产来源的多元化，避免资产池现金流因资产池内资产单一化程度高而波动过大，提高支持资产收入现金流的可预见性；合理分割与分配资产池现金流，构造不同到期日的证券品种以与支持资产收入现金流的实现情况相匹配；对交易实施一系列信用提高手段和措施，提高证券信用；风险源于不确定性，应尽力减少交易中存在的各种不确定性，通过将支持资产固有风险分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险”以控制和减少交易风险总量，降低投资者的价格补偿要求，减轻流动性压力；等等。为确保现金流重组目标实现，在交易过程中一般
3、都要使用“破产隔离”和“信用增级”的特色交易技术，该两项技术也是资产证券化的基本技术。证券化交易的破产隔离包括两方面的含义。首先是资产支持证券的发行、存续和清偿与支持资产原始权益人也即资产发起人的经营状况无关，即便资产发起人破产或因其它原因被清算，对资产支持证券也不能有任何影响。其次是当证券化产品为债权凭证类资产支持证券时，证券发行人也即SPV自身应为一免于破产的主体，更不能被随意解散清算，以确保证券安全。破产隔离确保支持资产的独立存在，是对交易进行现金流重组的基础。证券化交易的信用增级是指利用证券化交易自身所产生的部分现金流来实现对资产支持证券的自我担保或由发起人或SPV以外的第三方也即通常
4、所称的信用支持机构对资产支持证券提供担保或对SPV提供资金支持，从而确保证券的偿付，减少证券投资风险。通过信用增级，资产支持证券的信用级别得到提升，增加证券对投资者的吸引力，并使得资产发起人不论其自身整体信用级别如何都有可能获得高信用级别的融资渠道而且大大地节省融资成本。正是由于采用了信用增级技术，资产证券化才得以成为那些在证券市场无法通过常规手段进行融资的企业（信用级别低或规模小或非上市公司）可以利用的另类全新融资方式。（一）证券化交易与资产发起人的破产隔离将全部交易与融资人也即资产发起人的破产风险隔离开来是资产证券化的内在要求，也是资产证券化区别于其它融资手段或工具的一个非常重要的方面。在
5、资产证券化交易中，资产支持证券的风险只与支持资产本身相关，其信用等级仅取决于支持资产质量及其外部信用增级措施的支持力度，因此，只要支持资产质量并未恶化，即便融资者也即资产发起人整体经营状况不佳，资信下降甚或破产，其风险也不会“传染”给证券投资者，投资者对证券的投资安全仍能得到保证。换言之，资产支持证券的信用不受资产发起人的信用等级的变化的影响。反之，若因支持资产质量恶化或外部信用支持措施弱化等原因而导致资产支持证券的信用等级下降，证券投资者也不能要求证券化交易发起人对此负责。因此，证券化交易风险与资产发起人的风险无关。资产支持证券的信用和资产发起人的资信相分离，二者的等级可以不一致。而保证资产
6、支持证券与资产发起人风险相隔离目标实现的根本途径就是支持资产产权被发起人转移给SPV。支持资产产权向SPV的转移可采取两种方式：一为资产发起人将支持资产销售给SPV；二是发起人将支持资产信托转移给SPV。在资产产权信托转移方式下，SPV往往是一信托组织，也即SPT或基金型SPV。发起人一旦将支持资产销售或信托转移给SPV，则不再与支持资产有任何的产权联系，即使日后资产发起人经营情况恶化甚至破产，其风险也不可能波及到已被转移的支持资产并影响到证券投资者。支持资产的信托或真实销售在资产发起人与证券化交易之间构筑了一道坚实的破产“防火墙”。一.法律对支持资产产权转移的认定一般而言，发起人向SPV出售
7、或信托转移支持资产时，只要双方意思表示真实，在没有非法目的，不恶意串通损害第三人利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，不损害社会公共利益的前提下达成一致协议并且履行了必要的法律程序或手续（假如法律或行政法规有要求的话），即可认为支持资产产权转移合法有效，受法律保护。但由于支持资产均为无形资产，无形资产的交易特点是没有物质依凭，其交易形式完全依赖于当事人的约定，这就既使得同性质交易的形式千变万化，又使得不同性质交易的形式有可能相似。因此，为了明确支持资产交易性质是否为销售或信托，也即对支持资产产权是否发生转移进行认定，法律上一般从以下几个方面进行判断：1.支持资产产权转移交易应具备相关的法定要
8、件。我国法律对于某些无形资产也即财产权利的转让，规定必须要符合一定的法定要件方能成立生效，否则不发生权属变更结果。例如，对于债权的转移，需通知债务人才对债务人产生效力；专利、商标、著作权等知识产权的转移，需要到相关产权核准或登记部门办理登记备案；股权或股份的转让，需到工商行政管理部门或证券登记机构办理变更登记；资产属国有的，还要到相应国有资产管理部门进行登记备案或取得批准；等等。至于法律对其权属转让没有特别规定的那些无形资产，只要交易双方就其转让意思表示真实达成一致协议即可，产权转移的时间、方式等均由交易当事人约定。 2.发起人没有就支持资产的信用风险向SPV提供追索权。追索权就其设立的目的和
9、行使的条件看可分为两大类，一类目的在于担保资产的质量，若发起人对资产质量作了虚假陈述或资产质量达不到交易双方共同认可的水平，则发起人应向SPV赔偿。另一类的目的在于担保资产的信用风险，只要支持资产未来现金流达不到发起人所承诺的水平或双方所约定的水平，SPV就可向发起人索赔，而不管资产现金流问题是由资产债务人违约或其它非发起人的原因所引致。实际的证券化交易中，发起人为了最大限度地获得当期资金，减少支持资产销售的价格折扣，有可能向SPV提供一定的追索权；而SPV也愿意发起人对其提供某种形式的追索权以确保支持资产未来现金流，或者说资产支持证券的偿付来源的稳定性。常见的追索权形式有： 交易价款保留；发
10、起人赔偿支持资产信用损失或就该等损失对交易价格进行事后调整；对不合格资产予以替换或另行追加新的支持资产；发起人的抵押/质押担保，包括对支持资产质量或其未来收入现金流的担保；等等。 担保资产质量的追索权不构成发起人的额外义务，因为这是资产销售交易的应有之义，就象任何一个商品销售者向买主保证其商品品质一样。因此，此种性质的追索权的存在不会影响对资产交易的销售性质的认定。而发起人提供担保资产信用风险的追索权表明发起人在支持资产转移后仍对资产承担实质性的风险，对资产债务人履行义务或对非其自身原因所引致的资产信用风险向SPV提供担保，由此使得资产的转移很可能被认定为融资担保而非出售。该类追索权的存在是否
11、会影响对资产转移性质的最终认定取决于追索权所覆盖的范围和程度是否适当。与支持资产的历史信用损失相比较，若追索权覆盖的范围大大超过历史的损失比例，则可认为发起人提供了过度的追索权。这种过度追索权的存在使得人们有理由相信发起人仍实质性地保留了支持资产的风险，从而使得资产的转移不大可能在法律上被认定为销售 某些情况可能是例外，如支持资产或资产债务人所在的地域或所处的行业过于集中导致资产风险也过于集中，需要适当加大追索权予以补偿。因此，追索权的性质不同，对资产交易的定性也大相径庭，尽管不同性质的追索权可能都采取相同的表现形式。担保支持资产质量的追索权不会影响对资产销售的定性。而若资产转移交易附带了担保
12、资产信用风险的追索权，只要追索权的范围有限，不足以让发起人承担实质性的资产风险，则还是可认定支持资产产权已发生转移。3. 从交易结果考察，若支持资产转移导致以下法律后果的，则可认定交易的销售或信托属性，否则不能轻易断定产权已经转移： SPV 控制并可独立处置支持资产。例如，在典型的支持资产销售案例中，SPV应有权管理和控制支持资产未来的任何现金流收入。该等权利包括：A.所有与资产收入相关的帐册和记录都归SPV所有；B.SPV可任命一代理人代表其本人收取资产收入，SPV控制该收款代理人行为并可随时对其进行撤换；C.SPV对资产收入现金流的使用不受发起人的任何约束；等等。若发起人被任命为交易服务商
13、从而成为当然的收款代理人，其也必须象其他任何一位服务商或代理人一样按照SPV的指示行事，不得以任何方式截留、挪用支持资产收入；并按照市场价格或通行标准获得服务费或代理报酬而不能享受比其他服务商或代理人更为特别的待遇。若SPV不能完全控制或者不能自由地处分支持资产，则不能认为SPV已取得支持资产产权。发起人对支持资产不再享有任何的所有者权利。若发起人在支持资产转移给SPV后仍保留了资产的部分产权则不能轻言支持资产的产权已发生转移。典型的情况是，在支持资产转让交易中，若SPV趋向于提高支持资产与拟发行证券的比率（“抵押率”）以确保证券化交易的安全性和提高证券的信用等级，则其将向发起人支付较少的资产
14、购买价格（公平价格应根据资产的历史损失率及资产的未来收入现值计算得出），但允许发起人保留对支持资产的剩余索取权也即对支持资产现金流支付完毕资产支持证券后的全部剩余的请求权。由于剩余索取权实质是一种所有权利益，这就意味着支持资产“转移”时其产权并未全部移交给SPV，发起人仍保留了部分资产产权 但若发起人与SPV约定由其充当资产服务商，支持资产现金流支付完毕证券后的全部剩余作为对其良好服务的奖励支付给发起人则另当别论。因为发起人向SPV转移支持资产是以确定的价格成交，并且不对资产享有或承担额外权益或义务，避免了“针对资产信用风险的价格调整”的嫌疑。支持资产所隐藏的风险全部或大部分都转移给SPV，发
15、起人不承担支持资产转移后的任何损失或义务。若发起人仍为支持资产承担了部分义务或风险，且该部分义务或风险构成支持资产所附着义务或风险的实质性部分，则可视为SPV仍未获得支持资产产权。例如在发起人以不足额的资产销售对价支付为代价保留对支持资产的剩余索取权的情况下，由于该等权利是一种或然的权利，其是否有价值及其价值大小取决于未来资产支持证券的偿付情况，发起人因此已实质上承担了资产损失风险或资产信用风险。交易存在事实上的针对资产信用风险的“价格事后调整”，因此，资产转移的交易很难被认定为销售。二. 法律对支持资产销售或信托的无效或可撤销的规定1. 发起人债权人对发起人损害其利益的向SPV销售或信托转移
16、支持资产的行为享有撤销权。这些行为一般都表现为财产转让的对价不公允或发起人没有得到公平对待，且发起人在主观上具有逃避、拖延履行其债务或欺骗债权人的故意。对于此类债务人欺诈性转移财产恶意逃废债务损害其债权人利益的行为，我国法律不予保护并赋予债权人撤销的权利。我国合同法规定：“因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。”；“撤销权的行使范围以债权人的债权为限”；“撤销权自债权人知道或者应当知道撤销事由之日起一年内行使”。我国信托法也规定：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。”；撤销申请权“自债权人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归
