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1、 房地产房地产| 证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 2019 年年 11 月月 5 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 代码代码 评级评级 收盘价收盘价 (人民币) 万科 A 000002.SZ 买入 26.86 保利地产 600048.SH 买入 14.79 绿地控股 600606.SH 买入 6.80 招商蛇口 001979.SZ 买入 19.04 华夏幸福 600340.SH 买入 28.75 荣盛发展 002146.SZ 买入 8.83 华侨城 A 000069.SZ 买入 7.13 我爱我家 000560.SZ 增持 4.33 金融街 000402.SZ 未有评级 8
2、.08 嘉宝集团 600622.SH 未有评级 4.10 华发股份 600325.SH 未有评级 7.41 中南建设 000961.SZ 未有评级 8.11 金科股份 000656.SZ 未有评级 6.82 阳光城 000671.SZ 未有评级 6.29 以2019年11月4日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 相关研究报告相关研究报告 房房地产地产 2019年半年报综述年半年报综述20190903 地产行业地产行业 2019年一季报前瞻年一季报前瞻20190416 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房房地产地产 晋
3、蔚晋蔚 (8610)66229394 证券投资咨询业务证书编号：S1300518010002 房地产房地产行业行业2019年年三季报三季报综述综述 盈利能力小幅回落，回款改善投资回暖 2019 年年 1-9 月地产板块月地产板块主营业务收入和归母净利润增速分别为主营业务收入和归母净利润增速分别为 19.2%和和 9.0%，分别较分别较 19 年中期收窄年中期收窄 1.2 个百分点和个百分点和 3.3 个百分点，由于个百分点，由于 16-17 年年 涨价项目结算进入尾声涨价项目结算进入尾声，营收和业绩，营收和业绩增速呈现增速呈现收窄收窄的趋势的趋势。利润率方面利润率方面，板板 块总体块总体毛利率
4、和净利率分别为毛利率和净利率分别为 35.6%和和 10.3%，分别较，分别较 19 年中期下降年中期下降 1.1 和和 1.5 个百分点。个百分点。19Q3 房企房企资产资产负债率负债率 80.6%，较，较 19 年中期下降年中期下降 0.1 个百个百 分点；分点； 净负债率净负债率 102.1%， 较较 19 年年中中期下降期下降 1.2 个百分点个百分点 。现金流方面，。现金流方面，2019 年年 1-9 月，板块销售商品及劳月，板块销售商品及劳务的现金流入累计务的现金流入累计同比上升同比上升 13.0%，较，较 1-6 月月 回落回落 1.8 个百分点个百分点；板块板块购买购买商品及劳
5、务的现金流入累计同比上升商品及劳务的现金流入累计同比上升 16.4%， 较较 1-6 月月上升上升 6.4 个百分点。个百分点。 点评点评 盈利方面，由于 16-17 年涨价项目结算进入尾声，营收和业绩增速呈现 收窄的趋势，19 年三季度主营业务收入和归母净利润增速分别为 19.2% 和 9.0%，分别较 19年中期收窄 1.2个百分点和 3.3 个百分点。其中，二 线房企表现亮眼，收入及利润增速均领跑行业。 利润率方面，房企整体毛利率同比上升，环比下降，呈见顶回落趋势； 并由于少数股东权益及计提资产减值损失显著上升，净利润率下行更为 显著。 板块 2019年三季度毛利率和净利率分别为 35.
6、6%和 10.3%， 分别较 19年中期下降 1.1和 1.5个百分点。 负债率方面，19Q3房企资产负债率 80.6%，较 19年中期下降 0.1个百分 点，其中预售账款及合同负债上升影响较大。板块净负债率 102.1%，较 19 年中期下降 1.2 个百分点，二线房企杠杆率下降显著，财务结构更加 健康。另一方面，2019年 1-9月板块投资现金流出累计同比上升 16.4%， 较 19年中期扩大 6.4个百分点，投资呈回暖趋势。 展望未来，我们认为在房地产融资环境不断收紧的情况下，行业拿地及 开工投资或将逐步下降，房企有望加快销售回款，销售价格增速或将回 落，叠加 16-17 年土地购置价格
7、上涨，行业利润率水平或将承压。另一 方面，房企间持续分化，一二线房企销售依旧稳健及预收账款充足，19 年业绩望延续高增， 而尾部房企将逐渐淡出市场， 行业集中度或再度提升。 投资建议投资建议 我们判断 2019年四季度，随着“一城一策”的深化落地，部分城市调控 呈小幅放松态势。 目前主流房企 2019年平均 PE4-8倍 （详见文末估值表） ， 处历史低位，估值修复动力较大；同时，主流房企 2019年平均股息率超 过 5%，远高于 10 年起国债收益率；伴随龙头房企销售、投资、融资等 集中度持续提升，四季度配置价值凸显。 我们维持板块强于大市强于大市评级，建议积极关注政策及融资环境变化，推荐
8、龙头房企：万科 A、保利地产；区域龙头：华夏幸福、荣盛发展，招商 蛇口；建议关注高成长性房企：大悦城、阳光城、中南建设及房地产服 务商：我爱我家。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 房地产行业销售大幅下滑，调控政策力度超预期。 2019年 11月 5日 房地产行业 2019年三季报综述 2 1.收入增速收入增速持续持续回升，回升，龙头房企优势凸显龙头房企优势凸显 2019年 1-9月地产板块主营业务收入同比增长 19.2%，较 1-6月收窄 1.2个百分点。其中，一线公司收 入同比增长 22.09%，比 1-6月扩大 0.3个百分点；二线公司收入同比增长 33.74%，比 1-6月收窄 2
9、.9个 百分点；三线公司收入同比下降 1.25%，较 1-6月收窄 2.7个百分点。 2019年前 9月板块结转收入增速为 19.2%，较上季度收窄 1.2个百分点，其中一线房企的收入增速与 上季度基本持平；二线房企和三线房企收入增速较上季度分别收窄 2.9和 2.7个百分点，销售现金流 较上季度分别收窄 6.2和 0.5个百分点；在结算收入上一线及二三线出现较大分化，一线房企稳中有 升，二线房企高位小幅回落，三线则营收增速持续走弱直至转负。目前主流房企预售账款充足，计 划竣工增速普遍提速，2019 年结算收入增长保障性较强。2019Q3 结算收入方面，一线龙头房企中， 华夏幸福、金地集团和万
10、科分别录得 42%、27%和 27%的较高增速，主要由于结转规模大幅增长及毛 利率提升，领跑一线房企。二线房企中，大悦城（+184%）、金科股份（+61%）、新湖中宝（+56%）、 金融街（+54%）均实现超过 50%的高增速。 图表图表 1. 板块营业收入增长率板块营业收入增长率 (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2017!-09 2017!-12 2018!-03 2018!-06 2018!-09 2018!-12 2019!-03 2019!-06 2019!-09 一线公司二线公司三线公司
11、板块总体 (%)(%) 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1-9月，板块净利润同比增长 8.97%，较 1-6月收窄 3.3个百分点。其中，一线公司净利同比增 长 14.51%，较 1-6月收窄 7.6个百分点；二线公司同比增长 47.37%，比 1-6月收窄 0.7个百分点；三线 公司同比下降 38.90%，同比 1-6月收窄 4.2个百分点。 三季度房企盈利能力出现下滑，主要由于利润率见顶回落，以及房企普遍结算项目权益占比下降， 少数股东权益占比提升：板块前 9 月毛利率和净利率分别为 35.6%和 10.3%，分别较上季度扩大 0.9 个和回落 1.5个百分点。受到项目利润率回落
12、和项目权益比例下滑的影响，板块前 9月净利润同比增 长 9%，较上季度回落 3.3个百分点，逊色于收入端表现。一线房企中，保利地产（+34%）、绿地控 股（+33%）、万科（+30%）的净利润均录得较高增速；二线房企中，大悦城（+168%）、北京城建 （+168%）、金科股份（+82%）、中南建设（+79%）均实现高增速，领跑二线房企。 2019年 11月 5日 房地产行业 2019年三季报综述 3 图表图表 2. 板块净利润增长率板块净利润增长率 (60.00) (40.00) (20.00) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 2017!-09 2017!-12 20
13、18!-03 2018!-06 2018!-09 2018!-12 2019!-03 2019!-06 2019!-09 一线公司二线公司三线公司板块总体 (%)(%) 资料来源：万得，中银国际证券 2.毛利率毛利率高位回落高位回落，稀缺资源优势凸显稀缺资源优势凸显 2019年 1-9月，板块总体毛利率为 35.6%，较去年同期上升 1个百分点。一线公司为 38.6%，较 1-6月 下降 2.1个百分点；二线公司为 33.1%，与 1-6月基本持平；三线公司为 32.2%，较 1-6月下降 0.9个百 分点。2019年 1-9月，板块总体净利率为 10.3%， 较 1-6月下降 1.5个百分点
14、。其中，一线公司为 11.5%， 较 1-6月下降 2.1个百分点；二线公司为 10.8%，较 1-6月下降 0.7个百分点；三线公司为 6.7%，较 1-6 月下降 1.7个百分点。 由于房企 19 年结转的主要为 16-17 年行业周期回升期的高价销售项目，房企整体毛利率同比整体回 升，主要由于处于低位的土地成本和房屋销售价格回升，提升了房企的结算利润率。但 18年起由于 地价快速上涨以及限价等因素的影响，房企的盈利能力受到限制，高利润率的持续性待观察。一线 房企整体仍维持较高的毛利率优势，继续保持平均 35%以上的水平。从净利率水平来看，一二三线 房企的净利率均在下降，利润率的持续下行将
15、倒逼行业整合。在我们重点关注的一二线上市房企中， 19 年结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华侨城（63%）、大悦 城（48%）和华夏幸福（40%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：金地集团（42%）、金融街 （48%）和泛海控股（48%）等。 图表图表 3. 板块毛利率水平板块毛利率水平 35.41 27.89 29.66 31.62 38.10 30.74 32.42 34.61 38.62 33.07 32.24 35.55 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 一线公司二线公司三线公司板块总体 2017/9/302018/9/302019
16、/9/30 (%) 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 11月 5日 房地产行业 2019年三季报综述 4 图表图表 4. 板块净利率水平板块净利率水平 12.52 9.11 10.66 11.03 12.28 9.82 10.89 11.25 11.52 10.83 6.74 10.28 0 2 4 6 8 10 12 14 一线公司二线公司三线公司板块总体 2017/9/302018/9/302019/9/30 (%) 资料来源：万得，中银国际证券 3. 负债率负债率维持高维持高位位，一二线房企，一二线房企扩张加速扩张加速 19年 9月房企负债率继续维持在高位，截至 2019年 9月，板块资产负债率 80.6%，较 6月末下降 0.1 个百分点；其中，一线公司为 82.67%，较 1-6月下降 0.5个百分点；二线公司为 8
