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1、普华永道资料管理中心经理层收购（MBO）探讨与案例分析一、经理层收购的定义经理层收购（以下简称MBO）是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。所谓杠杆收购就是一种通过借债所融资本购买公司股票（股权）来改变公司所有结构、相应的控制权格局及资本结构的金融工具。杠杆收购的主体一般可以分为三种：一是战略投资人，他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务；二是金融投资人（包括风险投资人），他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出，从而获取差价受益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达到控制公司，从而解决其内在激励问题的目的。而当杠杆收购的主体是公司的管理层时，杠杆收购就变
2、成了经理层收购。二、MBO的产生背景及要解决的主要问题MBO产生于20世纪70年代，并与股票市场的涨跌起伏有着非常密切的关系。20世纪60年代，以美国为代表的西方股市非常活跃，各公司股价在二级市场表现十分强劲，市场扩容速度很快，许多私人公司借此趁机上市，迅速成长为较具规模的公众公司。但由于证券市场的大规模扩容，证券市场上各公司鱼龙混杂，不少公司的股价表现并没有业绩支持，泡沫程度很高。到70年代，受经济危机和其他因素的影响，这种泡沫性股市便迅速回落，市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍，相当一部分公司的股票市值已经严重偏低于公司的实体价值。在这种情况下，一些战略投资人和金融投资人便看
3、到了低成本扩张或迅速增值的机会，于是掀起了一股杠杆收购的浪潮，这时，管理层也加入进来，通过举债融资来收购其所在的公司，经理层收购就这样诞生了。进入80年代后，MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个
4、由管理层直接控股的公司更值得信赖。从80年代到90年代，MBO在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1981-2000年间，MBO在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长（如图1），其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首（如图2）。西方经典MBO的理论基础是委托代理理论。该理论认为，在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险还客观存在，经理人员个人的目标和企业的目标就不可能完全一致，于是，经理人员就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在一般情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员是在损害股东利益（公司
5、价值）的基础上实现其个人福利的，股东利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”。理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。而MBO恰好就是实现它的一条有效途径。在中国，MBO要解决的不仅仅是委托代理问题，更重要的是要解决“所有者缺位”的问题。在一个所有者缺位的企业里，层层委托事实上成了无效委托，控制权分配在一定时期内严重偏向于企业管理层，信息不对称变得尤为突出，在没有有效激励的情况下，管理层寻求控制权回报的机会主义行为非常严，投资领域多元化和成本费用最大化成了这些企业的基本特征。通过MBO，管理层成为
6、公司的所有者之后，机会主义行为的制度动因就得以消除。由于历史和现实的原因，中国企业因所有者缺位而造成的产权残缺问题一直得不到有效解决。过去理论界和企业界都一直在围绕企业的存量想办法，但在现实的制度环境面前，这些办法都没有可操作性。而MBO的引入第一次使中国企业的产权问题有了解决的可能。MBO在现有制度框架内同时合法的解决了以下三个方面的问题。一是产权问题，MBO的实质是用增量来改造存量，以“赎买”来量化产权，既避免了国有资产（集体资产）流失和分割存量所带来的一系列问题，同时也是企业有了真正的所有者；二是委托代理问题，MBO消除了长期困扰中国企业的成本费用最大化等种种机会主义行为，提高企业的运行
7、效益；三是风险分担问题，MBO一般伴随着大规模的融资，一旦失败，经理人员就要背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其全部个人财产，并失去现有的职位，这种激励安排会使经理人员尽力去改进公司的盈利并增强竞争力，被收购企业的运行素质无疑会有很大的提高。三、MBO的参与者 MBO是一项复杂的系统工程。一项成功的经理层收购往往涉及到许多具体的工作和技术环节，因此需要包括买卖双方在内的多家当事人参与。MBO的主要参与者及他们在收购中的作用与地位如图所示：收购顾问MBO卖方买方股权投资者债券投资者方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等讨价还价提供融资支持1、买方，即经理层。买方的收购动机有很多种，如为了控制他
8、们自身的命运或为了从团体所有人的束缚和官僚限制中获得自由，或为了保存他们自己及其下属的工作的需要等。但最重要的是，经理层应该清楚地看到，收购完成后，被收购企业是否有升值的潜力。西方国家的实践证明，一般来说，经理层的下列品质往往是获得有关各方支持、实现成功收购的重要因素：（1）对新公司有高度的责任感；（2）有很强的企业家特质；（3）有信心、有能力控制企业，并能在缺少各团体交互服务的援助时，仍使企业运行良好；（4）能独立承担风险，不会在决策是受逆向效应的影响；（5）有力量妥善处理协商过程中的受挫或成功；（6）管理层人员少，能迅速做出决策；（7）得到来自家庭的强有力的支持。2、卖方，即公司原来的所有
9、者。卖方出售企业股权通常源自以下动机：（1）清理、处置边缘业务，加强核心竞争力；（2）认为公司估值过高，一定的溢价出售是合算的；（3）债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债务。3、股权投资者。股权投资者通常是一家银行（或其他贷款人）或投资公司，也可能是个人。股权投资者从一开始就参与整个收购过程，具体包括：（1）估计目标公司的价值；（2）参与与卖方的谈判；（3）安排融资；（4）估计风险；（5）退出。收购完成后，大多数股权投资者通常只保留非执行董事的职位，不直接干预公司的日常经营。4、债权投资者。与股权投资者不同，作为债权投资者的银行或其他贷款人最关心的是新公司的债务偿还能力。这是新
10、公司的现金流量最为重要。银行（或其他贷款人）通常会通过与管理层签订一份合约来保护自己。但并不干涉经理层管理企业的自由。5、专业收购顾问。包括改制顾问、管理顾问、财务顾问、法律顾问、融资顾问和税务顾问。所提供的服务通常包括提供收购方案、逃税方案和管理顾问方案等，专业顾问同时还能协助经理层在收购过程中解决一系列财务、法律及其他关键技术问题，从而使收购得以规范、高效运作，提高收购成功的概率。四、MBO的一般操作程序、操作实务与政策问题MBO是个风险很高的业务活动，对收购主体(目标公司的管理者)有很高的要求，不但需要有很强的经营管理能力，而且还要有很强的融资能力。前者确保收购后标的公司运营效率获得根本
11、好转，后者确保MBO方案的实施。而在目标公司的选择上有三类：一类是管理体系不良，代理成本高，委托人对公司经营无能为力，前景不看好，资产所有者愿意资产转让；二类是公司处于极其超稳定状态，委托人发现不了公司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让；三类是公司处于发展期，管理层出价高于委托人对公司价值的评价。从买方角度看，目标公司必须存在足够大的“潜在的经理效率空间”，否则经理层就无欲收购。 所谓“潜在的经理效率空间”就是指公司内部存在着大规模的节约代理成本的可能性。构成MBO的基本条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。MBO从总体上将一般分为收购准备、收购谈判与交易设计和收购后的整
12、合三个主要阶段。它的一般程序和具体操作环节如表所示：收购准备l l 衡量收购动机l l 初步评估收购的商业价值l l 成立收购专门小组，设计、发出收购要约收购谈判与交易设计l l 尽职调查与评价-业务调查、评价与公司战略规划及前景判断-财务调查、评价、情景分析-法律调查、法律障碍的认定及消除途径-治理结构调查与改善途径l l 公司估值、确定收购方案和收购战术，寻找股权投资者和债券投资者，与卖方谈判确定最终收购价l l 收购方成立新公司l l 安排融资，收购支付与交易完成收购后的整合l l 资产重组、现金回收与债务清偿l l 公司发展战略与业务重组l l 组织运行机制再造、制度建设、人事调整与财
13、务控制从技术上看， 一个完整的MBO方案主要内容有：1. 收购目标(整体还是部分)；2. 收购方式(是股权收购还是资产收购)；3. 收购主体设计；4. 收购价格；5. 收购后新公司的股权结构、资本结构设计；6. 收购融资安排与还贷预测；7. 收购组织与收购战术；8. 收购后新公司的资产、业务整合方案与治理结构安排等。其中核心问题一是定价问题，二是财务问题，三是法律问题，四是业务整合问题。从操作层面上看，MBO分成这样三个阶段：方案实施、进行收购与后续业务整合。第一阶段 ：方案策划主要是收购可行性的调查研究，其中包括两项工作，一是目标公司调查，二是操作安排。第一是目标公司调查的内容，包括经营状况
14、调查及评价、财务调查及评价、法律调查及评价、治理结构调查及评价。 经营状况调查，包括公司背景、产业背景分析、目前公司营运状况，人力资源状况、市场环境、科研开发情况等。 财务调查，包括损益表(营业收入确认政策、利润构成、产品销售成本构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、税率)、现金流量表与融资(现金收入与构成、现金支出与构成、资本支出与营运资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等)、资产负债表(固定资产明细、存货明细、应收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况)、财务会计组织及管理控制体系考查(数据处
15、理设施、财务资料的收集与传播、审计人员、会计控制、现金管理制度)。财务评价，一是对公司内部控制的评价，并根据调查到的实际情况、向公司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制、削减成本费用奠定基础。二是对公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润真实性做出判断，并根据调查结果调整公司报表科目，进而确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。法律调查与评价，主要任务一是对公司过去的有关法律事项做出调查和评价，以确定公司过去法律问题不会影响收购后新公司的发展。二是要对经理层融资收购本身的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响做出判断，以及时消除法律隐患。公司治理结构调查，主要内容一是控制权分配调查(产权调查、组织结构、信息传导体系)；二是激励安排调查(报酬体系和职位晋升制度)等。第二是操作安排。主要任务是组建、聘请中介机构、设立收购主体、设计管理层激励体系、选择战略投资者
