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1、四家试点公司大股东减持可能性分析2005年5月26日专题研究市场分析简报 孔军021-南方证券股份有限公司研究所http:/地址：深圳市嘉宾路4028号太平洋商贸大厦23层电话：（0755）82138888-301研究要点：l根据各上市公司成立时大股东所投入的成本，以中国人民银行每年的法定中长期贷款利率进行时间价值计算。大股东的非流通股东持股成本分别为：三一重工5.92元、清华同方4.16元、紫江企业0.43元、金牛能源2.95元。l按目前各家公司的补偿方案，取得流通权后，紫江企业大股东获利最大，若在二级市场抛出股票将获利488.37%，其次是三一重工获利141.39%，金牛能源获利120%，
2、清华同方获利最少26.68%。l从公司所处行业、行业中的地位以及大股东是否失去控股地位综合考虑，大股东在取得流通权后抛出可能性较大的依次为：三一重工、金牛能源、清华同方、紫江企业。1非流通股减持 行业研究研究背景目前市场上普遍认为，非流通股减持必然会对二级市场造成打击，认为非流通股的持有成本低，上市后将大量抛售套现，笔者并不这样认为，关键要看非流通股流通对价是否合理。笔者从非流通股股东所持股份的成本角度出发，分析目前市场上四家非流通股股东的补偿方案，研究其对流通股股东的利益以及非流通股股票上市后对二级市场的影响。若是非流通股股东的投资成本远远低于支付对价后流通股股东目前的投资成本，那么非流通股
3、股东在取得流通权后存在抛售股票的可能性较大。在此，笔者从投资成本角度对大股东持股成本进行分析，结合上市公司所处行业成长性，判断大股东在取得流通权后抛售股票在时间和量上的可能性。第一部分 非流通股股东的投资成本分析大股东非流通股的持股成本包括：初始投资、追加投资、机会成本。笔者从公司非流通股股东取得非流通股的成本开始，扣除每年的现金分红，考虑股本变化摊薄投资成本，运用复利计算非流通股股东到2004年底的持股成本。目前市场上参与非流通股减持的公司为：三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源，他们的持股成本到底是多少，是否会在取得流通权利后大量抛售套现，有必要对非流通股股东的持股成本作一下分析。通过以
4、下方法计算初始投资以及每年每股收益的时间价值并且考虑送股、转增股本和增发配股因素影响股本变化导致摊薄或者增加每股投资成本。第0年第一年第二年第三年.第n年P0(1+i0)=P1P1(1+i1)=P2P2(1+i2)=P3P3(1+i3)=P4Pn(1+ in)=Pn+1E1(1+i1)=E11 E12(1+i2)=E13E13(1+i3)=E14E1n(1+in)=E1(n+1)E22(1+i2)=E23E23(1+i3)=E24E2n(1+in)=E2(n+1)E33(1+i3)=E34E3n(1+in)=E3(n+1)Emn(1+in)=Em(n+1)注：Pn每股投资成本第n年的价值Emn
5、第m年股份公司每股收益在第n年的价值In第n年银行投资利率根据各上市公司成立时大股东所投入的成本，以中国人民银行每年的法定中长期贷款利率进行时间价值计算。三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源的非流通股东持股成本分别为：三一重工5.92元、清华同方4.16元、紫江企业0.43元、金牛能源2.95元。第二部分 对价后非流通股股东持股成本与股价比较本文以2005年5月20日二级市场收盘价对非流通股获得流通权后二级市场的盈利空间进行分析，结果如下表所示。公司大股东持股成本（元/股）补偿前二级市场股价（元/股）补偿方案除权后二级市场成本（元/股）大股东获利空间（%）三一重工5.9219.6210送3派
6、814.29141.39%清华同方4.1610.2710转增105.2726.68%紫江企业0.433.0310送22.53488.37%金牛能源2.957.7910送26.49120%从表中可以看出，按目前各家公司的补偿方案，紫江企业大股东获利最大，若在二级市场抛出股票将获利488.37%，其次是三一重工获利141.39%，金牛能源获利120%，清华同方获利最少26.68%。第三部分 公司所处行业成长性分析上市公司所处行业特点也将影响大股东的是否减持决策，行业若处于高速成长时期，大股东未必有太大的减持动力。三一重工三一重工所处的工程机械行业仍处于宏观调控的背景中，由于工程机械行业是基建投资牵
7、动型行业，这种紧缩将使工程机械行业短期内难有好转，预计2005年工程机械的产品需求将比04年进一步减少，行业将继续低位徘徊，预计将持续到06年。公司今后将通过全面提升产品质量、降低成本费用、降低存货等措施继续保持在行业中的领先优势。清华同方清华同方所处的计算机应用服务行业随着国民经济将继续保持良好的发展态势，产业政策的推动作用的日益显现，随着中国政府“以信息化带动工业化”战略和区域经济发展战略的深入实施，传统的制造、流通、医疗、建筑等行业和西部、东北地区将成为中国计算机市场新的动力源泉。清华同方将在行业竞争格局中根据产业壁垒、集中度等制定灵活的商业策略以取得一定效果。但是由于计算机行业竞争激烈
8、，清华同方公司在行业中也不能取得独特的垄断优势而呈现高速成长。紫江企业 由于饮料行业在中国市场的发展潜力巨大，紫江公司所属的包装行业前景广阔,是朝阳产业。公司的出口食品卫生注册已于近日顺利通过,具备了食品饮料出口资格。此次正式进行商业化量产的产品主要是为可口可乐公司进行非碳酸饮料的代罐装业务。今后,随着公司饮料OEM项目的陆续投产和知名度的不断提高,紫江企业的PET瓶、瓶盖等系列产品亦将获得新的销售渠道。作为国内包装行业巨头，在未来预计有更快的发展。金牛能源国民经济的持续景气，令国内煤炭需求旺盛。煤价大涨、煤企效益剧增，也为行业的集约发展创造了客观条件，市场正在还煤炭以本来面目，煤价的新基础正
9、在构筑中。预计2005年煤炭行业的效益继续增长，增幅可达到30%左右，这种情况可能延续到2006年中期。金牛能源公司业绩将继续保持增长。从试点的4家上市公司所处的行业特点分析，除了金牛能源所处的行业今明2年继续保持增长外，其他三家公司均已走过了其高速成长阶段，今后几年行业市场需求潜力不大，市场竞争将愈来愈激烈。第四部分 观点与结论从各公司大股东所持非流通股的成本角度以及行业今后发展趋势看，紫江企业大股东在取得流通权后，二级市场的获利非常可观，因此存在较大的抛售股票的可能性。清华同方大股东获利不多，但是由于公司所处的计算机行业竞争较为激烈，公司今后发展方向存在较多不确定因素，也不排除公司在取得流
10、通权后抛出部分股票。总之，从大股东获利角度出发，大股东在取得流通权后抛出股票在时间和量上依次为：紫江企业、三一重工、金牛能源、清华同方。从公司大股东抛售股权后是否继续保持控股地位角度，大股东所持股份比例较高的公司，大股东减持的欲望较大。各公司大股东所持股份情况如下表。公司第一大股东大股东减持前所占比例（%）补偿方案实施后所占比例（%）第二大股东所占比例（%）减持可能性金牛能源邢台矿业70.7263.881.71大三一重工三一集团72.4263.672.17大清华同方清华控股50.4034.170.71较大紫江企业紫江集团36.8035.5521.30较小注：假设所送股份均出自第一大股东从公司所处行业地位来看，公司若是在行业中处于相对龙头地位，大股东减持欲望相对较小。另外公司所处行业处于顶峰，而且未来发展的空间不大，则公司大股东减持欲望较大。综合以上观点考虑，目前这四家公司大股东在取得流通权后，减持的可能性如下表所示。大股东在取得流通权后抛出可能性较大的依次为：三一重工、金牛能源、清华同方、紫江企业。公司获利角度考虑减持的可能性行业角度考虑减持的可能性第一大股东股所占比例角度综合考虑减持的可能性紫江企业大小较小较小三一重工大大大大金牛能源大小大较大清华同方小大较大较大5 公司研究cssc14
