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1、第八讲 资本结构 续 与股利政策 资本结构理论 由于税收这一 摩擦 因素的存在 资本结构将影响公司的价值 增加负债将提高公司的价值 而且负债越高 公司价值越高 但这一结论显然与现实不符 现实中 不但存在 摩擦 因素 而且存在 风险 因素 风险因素同样会影响公司的价值 企业的负债是有风险负债 且风险随负债比率的增加而增大 这会导致债务成本随负债比率的增加而上升 进而导致公司价值的降低 财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本 财务危机成本 财务危机 企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难 暂时或永久无法履行某些偿债义务 财务危机风险对应财务危机成本 企业发生财务危机乃至破产的可能会对企业价值
2、产生负面影响 是财务危机的成本 而不是财务危机风险降低了企业的价值 公司股东将承担财务危机的成本 财务危机成本 直接成本法律和事务方面的成本 一般只占公司价值的很小一部分 间接成本经营能力的损失 如销售收入的减少 代理成本损害策略1 选择更大的风险损害策略2 倾向于投资不足损害策略3 Milkingtheproperty 例 一个面临财务危机企业的资产负债表 资产BVMV负债与权益BVMV现金 200 200长期负债 300固定资产 400 0权益 300总计 600 200总计 600 200如果企业今天就清算 则 债权人得到 200 股东一无所有 200 0 损害策略1 选择更大的风险 项
3、目概率收益成功10 1 000失败90 0投资数量为 200 公司的全部现金 要求的收益率为50 项目的期望现金流量 1000 0 10 0 100 显然 股东会接受这个具有很高风险 净现值为负的项目 逆向选择 从项目中得到的期望现金流量债权人 300 0 10 0 30股东 1000 300 0 10 0 70不进行投资时债务 债权 的PV 200不进行投资时股票的PV 0进行投资时债务的PV 30 1 5 20进行投资时股票的PV 70 1 5 47 损害策略2 投资不足 假设有一个政府资助的项目保证在一期后有 350的收益投资成本为 300 由于公司只有 200的现金 公司股东需要提供另
4、外 100的现金 项目要求的回报率为10 股东是否应该采纳这个项目 显然 股东会放弃这个净现值为正的项目 项目的期望现金流量 对债权人 300对股东 350 300 50不进行项目投资时债券的PV 200不进行项目投资时股票的PV 0进行项目投资时债券的PV 300 1 1 272 73进行项目投资时债券的PV 50 1 1 100 54 55 损害策略3 抽取财产 败德问题 清算股利假设公司支付 200的现金股利给公司股东 这将导致公司消亡 债权人一无所有 但公司原股东得到了好处 这种做法通常是债务合同所禁止的 增加股东或管理层的非现金收益 综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后 在财务危机成
5、本和税收屏蔽之间存在着一定的替代 trade off 关系 但这种关系很难用公式进行精确的描述 税收屏蔽和财务危机成本的综合影响 债务 B 公司价值 V 0 债务税收屏蔽的现值 财务危机成本的现值 考虑公司所得税和债务后MM关于公司价值的公式 VL VU TCB V 公司的实际价值 VU 无负债时的公司价值 B 公司价值的最大值 最优负债额 公司价值构成 税收的财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请求权 令G和L分别为付给政府的税收和财务危机时的支出 VT S B G LM M命题的核心是公司的价值VT取决于其创造的现金流量 资本结构只影响怎样分割 分配 现金流量 S G B L 资本结构
6、理论 影响企业资本结构的因素企业筹资的灵活性 企业的风险状况 协调营业风险与财务风险的关系 企业的控制权 企业的资产结构 企业的盈利能力 企业的成长率 成长率与资本结构 成长期的企业即使破产成本很低 也主要依赖于权益融资 因此 高成长性公司比低成长公司有更低的负债与权益比 股东与管理者之间的代理成本 作为公司的所有者会比仅作为公司的 雇员 更加努力的工作 谁将承担这一代理成本 公司的管理者需要 机会 自由现金流量 Freecashflow 为他们提供了机会 自由现金流量假说认为增加现金股利支付可以减少管理层从事不良投资的能力 自由现金流量假说也认为债务融资比现金股利分配能够更有效地减少管理层从
7、事不良投资的能力 筹资的顺序理论 Pecking OrderTheory 这一理论指出 如果公司需要外部资金 内部资金不足 它们更愿意借债而不是用股权筹资 规则1首先利用内部资金 规则2然后发债 最后是权益融资 筹资顺序理论与前面的trade off理论不同 它认为 没有最优的目标D Eratio 盈利公司少借债 公司希望保持财务灵活性 小结 财务危机成本限制公司的债务融资 直接成本法律 会计师等方面的费用间接成本损害企业的经营能力代理成本选择过高风险的投资投资不足抽取财产减少代理成本的方法债务合同中的约束性条款在危机发生前收回债务 小结 由于财务危机成本只能减少 不能消除 企业不会进行100
8、 的债务融资 Debt B 公司价值 V 0 债务税收屏蔽的现值 财务危机成本的现值 有公司所得税和债务时的MM命题 VL VU TCB V 公司实际价值 VU 无负债公司价值 B 公司价值的最大值 最优负债额 小结 不同行业的D ERatio不同影响目标D ERatio的因素有 税收公司所得税可以为企业带来税收屏蔽的好处 资产类型财务危机成本的大小与资产类型有关 经营收益的不确定性即使完全没有负债 经营收益不确定性很高的企业也会面临很大的财务危机风险 股利政策 股利的类别规则的现金股利 美国公司通常一个季度一次 额外股利 清算股利 股票股利 stockdividends 没有现金支出 发行在
9、外的股票数量增加 实物股利 dividendinkind Wrigley sGum发放一箱口香糖 股利发放程序 登记日 在这一天登记的有资格的股东接收到现金股利 除息日 决定股东是否有资格领取现金股利的日期 在这一天之前拥有股票的股东享有得到现金股利的权利 现金股利 公司向股东支付现金 现金股利发放程序 25Oct 1Nov 2Nov 6Nov 7Dec 宣布日 Cum dividendDate Ex dividendDate RecordDate PaymentDate DeclarationDate 公司董事会宣布发放现金股利 Cum DividendDate 可以享有现金股利分配权的最后
10、的股票买入日 Ex DividendDate 股票出售者仍享有现金股利分配权的第一天 RecordDate 公司准备所有有权得到本期现金股利的股东名单 围绕除权日的股价变化 在完美的股票市场上 股票价格在除权日应下降每股现金股利的数额 P P div 除权日 价格下降等于每股现金股利 t 2 10 1 2 税收和其它因素会使问题变得复杂 实际上 股票价格下降小于每股现金股利 并且在除权日的最初几分钟内完成 股利政策无关 投资者可以自己复制现金股利 例Bianchi公司的股票价格为 42 股 该公司准备每股支付 2现金股利 投资者Bob持有80股Bianchi公司的股票 希望得到每股 3的现金股
11、利 他的股利自制策略为 在除息日出售两股股票 自制股利收到现金股利现金 160出售股票获得现金 80现金总额 240持有的股票的总价值 40 78 3 120 3现金股利 240 0 240 39 80 3 120 股利政策无关 由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票 所以股利政策不影响公司的价值 在上例中 投资者Bob初始财富总值为 3 360 发放每股 3现金股利后 他的财富总值仍为 3 360 发放每股 2现金股利和出售两股股票后 他的财富总值仍然为 3 360 股利政策无关 例 Shimano公司目前发行在外的普通股为200万股 每股价格 15 公司宣布按50 的比例发放股票股
12、利 10股送5股 发放股票股利后 普通股总数为 200万股 1 5 300万股发放股票股利后股票的价格是多少 公司总价值为200万股 15 股 3000万 发放股票股利后 公司价值不变 股票价格 3000万 300万股 10 股 股利政策无关 图示 新股东 老股东 公司 股票 现金 现金 现金 股票 股利与投资政策 公司决不应放弃正的NPV项目来增加现金股利 或第一次支付现金股利 股利政策无关所隐含的假设是 公司的投资决策是事先确定的 不因股利政策而变化 税收的影响 没有税收时 现金股利是公司和股东之间的一种资金的转移 公司 股东 现金 股票发行 现金 现金股利 有税收时 政府要从中拿走一部分
13、 政府 税收 税收的影响 有个人所得税时 公司不应该发行股票来支付现金股利 管理者有动力寻找资金的用途来减少现金股利 虽然个人所得税对公司股利分配有影响 但并不足以导致公司完全放弃现金股利分配 股票回购 ShareRepurchase 除现金股利外 公司可以通过回购股票来减少 支付 现金 在美国 这是一种重要的向股东分配收益的方式 股票回购与现金股利 假设公司希望向股东分配 100 000 股票回购与现金股利 如果公司以现金股利的形式分配 资产负债表变化如下 股票回购与现金股利 如果公司以股票回购的形式分配 资产负债表变化如下 股票回购 降低税率敌意收购 Tenderoffers 如果收购价格
14、错误 某些股东会遭受损失 公开市场回购目标股东回购GreenmailGadflies将股票回购作为投资最近的研究表明 进行回购后的公司股票的长期表现明显优于不进行回购的同类企业 影响股利政策的实际因素 偏好现实收益解决不确定性税收因素代理成本 偏好现实收益 自制股利分析的前提是没有交易成本 交易成本使得自制股利的收益减少 考虑到这一点 共同基金可以以很低的成本实现自制股利 它们可以买入低现金股利股票 向投资者按一定利率支付现金 从中获利 不确定性 birdsinhands 增加现金股利可以降低不确定性 减少风险 的想法是错误的 只要公司的投资政策和资本结构不变 公司的总的现金流量就不受股利政策
15、的影响 因此 很难证明公司的总的现金流量的风险会因股利政策的变化而变化 税收影响 各种税收类别的投资者可以选择与自己纳税级别相适应的股票进行投资 因此 公司可以不考虑股利分配的税收影响 代理成本 债务的代理成本面临财务危机的企业不愿意减少现金股利发放 为了保护自身的利益 债务合同通常会规定债务人只有在收益 现金流量和营运资本都状态较好时才能发放现金股利 权益的代理成本如果保持较低的现金股利发放 管理层就可以有较多的现金实现自己的目的 公司股利政策类别 剩余股利政策 税后利润首先用于满足公司投资资金的需求 剩余者用于发放现金股利 稳定现金股利额政策 各期现金股利保持稳定 不减少 也不轻易增加 稳
16、定现金股利率政策 每年在税后利润中提取固定比例的利润用于发放现金股利 正常股利加额外股利政策 除按稳定数额发放现金股利外 在公司有较多现金时 增发一部分额外股利 影响股利政策的因素 低现金股利的原因个人所得税高股票发行成本高现金股利的原因信息不对称现金股利提供关于公司未来业绩预期的信号 降低代理成本资本市场的监督作用减少自由现金流量 从而减少无效投资Bird in the hand减少不确定性偏好当期收益所得税类别效应 影响公司股利政策的因素 各种约束 如债务的契约约束 关于股利分配的法律约束 现金充裕性约束等等 公司的投资机会 投资机会多 现金股利发放相对较少 偿债能力 考虑公司的偿债能力 现金的多寡 决定现金股利发放额 信号传递效应 资本成本 考虑各项资本的成本和取得的可能决定股利政策 我们所了解的公司股利政策 公司努力 平滑 现金股利 股利向证券市场提供某些信息 公司制定股利政策时应该注意不要为发放股利而放弃具有正NPV的项目 不要发行新股来发放现金股利 在现金用途不多时 考虑进行股票回购 小结 无法定量地计算出最优现金股利支付比率 在完美的资本市场上 由于股东可以自制股利 所以
