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1、现金选择权法律适用问题分析【出处】金融法苑2011年第2期 【关键词】现金选择权 【写作年份】2011年 【正文】 现金选择权是我国资本市场的新生事物，目前相关规较少。近年来，我国已经发生多起在并购重组中使用现金选择权的案例，其中一些引发了一定的争议。2005年公司法引入的异议股东收购请求权制度在并购重组中也经常与现金选择权发生重叠。如何对待现金选择权，如何处理现金选择权和异议股东收购请求权的关系，如何确定现金收购价格以及其他一些争议，是法律应予以回应的问题。 本文以收集到的国近年来使用现金选择权的并购案例为基础，旨在对现金选择权的适用围、现金选择权与异议股东收购请求权的关系以及现金收购价格的
2、合理性等问题作出探讨。 一、现金选择权的定义 目前国法律法规尚未对现金选择权作出规定，仅有的规性文件是证券交易所于2008年发布的上市公司现金选择权业务指引（以下简称指引）。指引规定，现金选择权是指当上市公司拟实施重大资产重组、吸收合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。从这一定义出发，现金选择权包括如下容： 一是现金选择权的适用围。根据指引，现金选择权适用于重大资产重组、吸收合并、分立等重大事项。指引没有直接提及现金选择权在上市公司收购中的适用。但是，指引第一条即规定：“为规上市公司现金选择权业务行为，根据公司法、证券法、上市公
3、司收购管理办法、上市公司重大资产重组管理办法等有关规定，制定本指引。”因此，现金选择权也可以适用于上市公司收购。本文限于篇幅，研究围不涉及上市公司收购中现金选择权的法律适用问题。 二是现金选择权的功能。现金选择权是相关股东按照事先约定的价格在规定期限将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利，因此，现金选择权在功能上是为在重大资产重组、吸收合并、分立等事项中持异议的股东提供一个出售股份取得现金，退出公司的机会。 三是现金选择权的实施。现金选择权制度的实施，依赖于第三方。第三方是指除上市公司和异议股东之外的法律实体。第三方由上市公司负责联系，一般与上市公司存在密切联系。 二、现金选择权在我国的引
4、入与发展 现金选择权从2004年引入我国资本市场，之后我国在多起并购交易中都使用了现金选择权（当然也有上市公司合并但未使用现金选择权的例子，如ST方向吸收合并高远置业）。在检索到的并购交易中，绝大部分交易都是涉及上市公司吸收合并的，只有东北高速分立案是上市公司分立中使用现金选择权（也是我国目前唯一的上市公司分立案）。以吸收合并方式进行的并购，主要目的是为了实现企业集团的整体上市或者关联方的借壳上市。我国近年有关现金选择权的主要并购案例如下表所示1： 近几年涉及现金选择权的并购交易 并购交易 发生年份法律形式经济实质 第一百货吸收合并华联商厦 2004 吸收合并整体上市 上港集团吸收合并G上港
5、2006 吸收合并整体上市 潍柴动力吸收合并湘火炬 2006 吸收合并产业整合 中国铝业吸收合并铝业、铝业、铝2007 吸收合并整体上市 业2 电气吸收合并锅炉 2007 吸收合并整体上市 洲坝吸收合并洲坝水电工程公司 2007 吸收合并整体上市 S * ST数码吸收合并盐湖集团 2007 吸收合并借壳上市 东软股份吸收合并东软集团 2007 吸收合并整体上市 S * ST石炼吸收合并长江证券 2007 吸收合并借壳上市 科技吸收合并公用 2008 吸收合并整体上市 S ST新智吸收合并华丽家族 2008 吸收合并借壳上市 长江水运吸收合并西南证券 2008 吸收合并借壳上市 电气吸收合并上电
6、股份 2008 吸收合并整体上市 攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业、ST长钢 2008 吸收合并整体上市 云天化吸收合并盐化、马龙 2008 吸收合并整体上市 盐湖钾肥吸收合并盐湖集团 2008 吸收合并整体上市 并购交易 发生年份法律形式经济实质 新湖中宝吸收合并新湖创业 2008 吸收合并产业整合 ST东源吸收合并金科实业 2009 吸收合并借壳上市 航空吸收合并航空 2009 吸收合并产业整合 钢铁吸收合并钢铁、钒钛2009 吸收合并整体上市 延边公路吸收合并广发证券 2010 吸收合并借壳上市 东北高速分立为龙江交通和高速 2010 分立 产业整合 医药吸收合并上实医药、中西药业2010 吸收
7、合并整体上市 金隅股份吸收合并太行水泥 2010 吸收合并借壳上市 钢铁吸收合并莱芜钢铁 2010 吸收合并整体上市 作为并购活动的重要工具，现金选择权在2004年的第一百货吸收合并华联商厦案中被使用，第一次出现在我国资本市场上。3 此后，在上港集团整体上市、潍柴动力换股吸收合并湘火炬、电气整体上市、中国铝业整体上市，S ST新智吸收合并华丽家族，攀钢集团整体上市、云天化整体上市、洲坝整体上市、盐湖钾肥吸收合并盐湖集团、西南证券借壳长江航运、东航吸收合并上航、广发证券借壳延边公路、医药整体上市、钢铁吸收合并莱芜钢铁、金隅股份吸收合并太行水泥等一系列并购重组（尤其是吸收合并中），都出现了现金选择
8、权的身影。 在现金选择权引入我国资本市场之初，在2004年第一百货吸收合并华联和2006年上港集团吸收合并上港集箱中，都有相当数量的股东行使了现金选择权，其中在上港集团的合并中，近三成的流通股行使了现金选择权。4 现金选择权是一种允许异议股东以事先规定的价格出售股份的权利，其经济性质可以看做是看跌期权。因此，到了2007年大牛市，就没有多少人愿意行使现金选择权了，因为这会使投资者丧失资本增值的机会。例如，在中国铝业吸收合并子公司铝业、铝业和铝业中，铝业和铝业没有股东行使现金选择权，而铝业仅有3540股行使了现金选择权。 但到了2008年，随着资本市场步入熊市，现金选择权再次得到投资者的青睐。在
9、攀钢钢钒吸收合并案中，由于攀钢系三公司的股价远低于之前预设的现金收购价格，攀钢钢钒也没有事先对现金选择权的行使作出限定，如果流通股（包括权证行权后增加的股份）全部行使现金选择权，作为现金选择权提供方的鞍钢集团需要拿出200多亿元现金。攀钢钢钒吸收合并案还涉及权证行权问题，权证持有人迫切希望行权后的新增股份能够享有现金选择权，一度引发了诉讼。5最终鞍钢集团通过向行使选择权的股东提供第二次现金选择权的方式履行了承诺，但也给鞍钢集团带来了巨大压力。6 也许是看到了攀钢钢钒现金选择权给第三方带来的压力，2008年11月公布的云天化整体上市方案无疑聪明了许多，表现为：7 一是引入了异议股东收购请求权。云
10、天化系三家上市公司（云天化、马龙、盐化）回购自己的异议股东股份，马龙和盐化的异议股东有要求公司回购的权利也可以行使现金选择权，但只能择一行使，第三方只需处理马龙和盐化异议股东的现金选择权。这种做法大大减轻了第三方的现金支付压力。 二是规定只有在股东大会上投反对票且一直持有股份的股东才有权行使现金选择权。而一旦投反对票股东过大，股东大会未能通过合并决议，则本次并购终止。以后如果再进行合并，自然一切重新计算。这也降低了股东套利的可能性以及公司支付巨量现金的风险。 云天化对现金选择权的设计显然更有利于公司控制并购风险，因此，此后的东航合并上航，唐钢吸收合并邯钢、钒钛，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，钢铁吸收合并莱芜钢铁等都引入了类似的制度设计。 值得一提的还有盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，盐湖钾肥只向被合并方盐湖集团的异议股东提供现金选择权，导致了盐湖钾肥部分股东的不满，双方就合并方盐湖钾肥是否应当给自己的异议股东以现金选择权发生了争议。8 三、现金选择权法律适用分析 （一）现金选择权与异议股东收购请求权的关系 现金选择权的制度价值，是为异议股东多提供一种退出的方式，从而加快并购重组的进程。这与异议股东收购请求权的制度价值非常类似。因此，现金选择权和异议股东收购请求权
