《精编》行业分析及公司价值评估

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1、0 行业分析与公司价值评估 0 1 主要内容 II 行业分析 III 公司分析 IV 估值模型的建立 I 价值评估的理论基础 V 行业公司分析与价值评估的运用 2 第一部分价值评估的理论基础 3 1 价值评估概述 4 1 1价值评估的必要性与意义 投资决策 意义与必要性 测定公司资产价值 优化资源配置 调整经济结构 5 1 2价值评估的假设与一般原则 有效市场继续使用有机组合增值持续现金流 价值评估的假设 真实性科学性公平性可行性简易性专业化 价值评估的一般原则 6 2 价值评估方法概述 精品资料网 7 公司估值的主要方法 进行公司估值有多种方法 归纳起来主要有两类 相对价值评估 Compar

2、ableCompaniesAnalysis 利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断 8 2 1现金流贴现的价值评估方法 现金流贴现法的基本原理 任何资产 包括企业 的价值等于其未来全部现金流量的现值之和 处于困境中的公司具备未利用资产的公司具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司 需要给予格外的关注和恰当的调整的公司 9 2 2相对价值评估方法 优点 缺点 目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法 通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值 简便客观容易理解和接受市场现行认识的反映 指标的选择可

3、比公的选择 10 2 3期权价值评估方法 优点 缺点 期权是一种证券化契约 该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格 执行价格 购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利 资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足 可以评估一些常规方法较难评估的公司 如困境公司 自然资源公司 拥有产品专利的公司 高新技术公司 11 3 现金流贴现法 12 V 资产 企业 的价值CF 资产 企业 各期产生的先进流量n 资产 企业 的寿命r 各期现金流量风险的贴现率 假设前提 3 1现金流价值评估框架 有效市场 经营环境确定 制度环境稳定 持续经营 13 3 2红利

4、贴现模型 红利贴现模式 股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和 即红利是股东的唯一现金流量 适用分红持续稳定的公司 DPS 每股预期红利 14 3 3股权自由现金流贴现模型 经营活动现金流量 净收益 NI 折旧与摊销NI 税前收益 EBT 所得税EBT 息税前收益 EBIT 利息费用 精品资料网 15 3 4公司自由现金流贴现模型 无债务企业FCFE 有债务企业FCFE 经营活动现金流量 一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总 股权资本投资者 FCFE 债权人 利息费用 1 税率 偿还本金 新发行债务 优先股股东 优先股股利 所以FCFF 资本性支出 营运资本追加额 经营活动现金流量 资

5、本性支出 营运资本追加额 偿还本金 新发行债务 FCFF是扣除所有经营费用和所得税后 向各类收益索取权人支付之前的现金流量 其计算方法有两种 FCFF不受企业负债比率的影响 可见对于无债务企业 FCFF与FCFE相等 而对于有负债企业 FCFF通常高于FCFE 16 3 5经济附加值模型 需要调整无法揭示公司的成长机会 EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额 这里的 资本收益 是指经过调整后的营业净利润 NOPAT 资本成本 是指全部投入资本 债务资本和权益资本之和 的成本 EVA的计算公式为 EVA 资本收益 资本成本 营业净利润 资本总额 综合资本成本率 真实反映公司业绩剔除会计失真的

6、影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观 优点 缺点 17 3 6现金流折现的基本步骤 1 行业分析 IndustryAnalysis 确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素 KeySuccessFactors 公司分析 CompanyAnalysis 概述公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析 确定竞争优势分析公司策略 判断是否具有或发展可持续的竞争优势 财务模型 FinancialModeling 分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表 资产负债表和现金流量表在内的财务模型 I II III 现金流折现可将各种方法综

7、合运用 具体步骤如下 18 3 6现金流折现的基本步骤 2 现金流折现可将各种方法综合运用 具体步骤如下 现金流量折现 DiscountedCashFlow 计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值 敏感性分析 SensitivityAnalysis 敏感性分析 SensitivityAnalysis 情景分析 ScenarioAnalysis 现实检验 RealityCheck 可比公司分析可比交易分析 V VI VII 19 4 相对价值评估法 20 4 1相对价值评估方法的基本原理 相对价值评估法 也叫市场比较评估法 这是一种基于替代性原则的评估方法 按照替代原

8、则 事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断 选择可比企业 价格 收益比率 P E 市盈率 价格 账面价值比率 P BV 市净率 价格 销售收入比率 P S 市销率 价值评估的一般原则 选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值 21 4 2各种估值倍数的比较 在讨论各种估值方法前 有必要简要介绍各种估值倍数 Multiple 这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值 按计算基准的不同 估值倍数可分为TrailingMultiples和ForwardMultiples 22 4 3相对价值评估法与现金流贴现法的比较 精品资料网 23 5 期权定价

9、方法 24 5 1期权及其价格的决定因素 期权 为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格 执行价格 购买或出售一定数量的资产的权利 看涨期权看跌期权实物期权 以实物投资为标的资产的期权 具体表现为在经营 管理 投资等经济活动中 以各种形式获得的具有或有决策的权利 是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用 期权价格的决定因素 25 5 2期权定价模型 二项式模型Black Scholes模型 d1 d2 按上述模型计算的参数值N d1 d1的累积正态分布函数值N d2 d2的累积正态分布函数值C 期权的价值S 指定资产的当前价K 期权的执行价格或履行价格r 与期权寿命相当的无风险利

10、率 指定资产收益率的标准差t 当前与期权到期日之间的时间 分形期权定价模型 26 期权定价模型应用时的注意问题资产价格变动连续资产价格变动方差已知期权可以立即执行期权定价与现金流贴现方法的区别和联系 5 3期权定价模型在价值评估实践中的运用 27 公司价值的确定 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同 公司估值结果的表达最好采用区间估计 而非点估计 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小 而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系 公司估值总结 可比公司分析 可比交易分析 DCF 最差情景 DCF 一般情景 DCF 最佳情景 当期股价 DCF 敏感性分析 28 6 贴现率的确

11、定 29 6 1贴现率及其确定 股权资本成本 债务成本 优先股成本 其中 Ks为股权资本成本 Rf为无风险收益率 为系统风险 Rm为市场期望收益率 Kd 债务的税前成本 1 税率 债权成本 Kps 优先股每股股利 优先股每股市值 加权平均资本成本 其中 i从1到L i为第i类资本占全部资本的比重 ki为第i类单项资本的成本 L为资产类型数量 即 30 6 2贴现率的确定 无风险收益率与风险溢价 1926到1998 S P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7 8 1926到1996年 该数字为8 94 1951到1996 该数字为7 13 学术研究中 通常使用7 的风险溢价 投资银行目

12、前使用的风险溢价介于5 5 到7 5 之间 并由各公司研究部门不断更新 使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决 31 6 3贴现率的确定 贝塔值的确定 值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数 因而它的确定是运用CAPM最重要的一步 值的确定主要有三种方法 市场 值行业 值会计 值 精品资料网 32 6 3贝塔值的确定 市场 值 其中a 回归截距b 回归斜率 回归的斜率b即为所衡量的公司的 值 对于已经公开上市交易了一段时间的公司 值的计算过程实际上就是特定股票的收益率 Rj 与市场收益率 Rm 的回归斜率 33 6 3贝塔值的确定 市场 值 缺点 随股价波动而变动样本量大小和样本间

13、隔长短显著影响结果难以准确衡量未上市公司的风险状况 优点 简便 直观 34 6 3贝塔值的确定 会计 值 第二种方法 可以从会计收益而非交易价格中估计风险参数 即用一家公司分季或分年的收益变化相对于同一时期内市场的收益变化进行回归 从而得到一个 值的估计值 相对与公司的潜在价值 会计收益更为 平滑 从而使得会计 值可能偏低 会计收益可能受会计政策 如折旧等的影响 会计数据由于数据量较少 往往不具备很强的说服力 35 6 3贝塔值的确定 推算 值 值的确定因素 行业种类财务杠杆经营杠杆 其中 L为公司有杠杆效应的 值 u为公司无杠杆效应的行业 值t为公司所得税率D E为负债 权益比率 36 6

14、3贝塔值的确定 推算 值 各公司具体 值的确定方法 注 假定有m个行业 n个公司 每个公司有p个观察值其中Ri表示股票i的收益率观察值 RM i 表示市场对应股票i的收益率观察值Wi 表示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重 B表示各行业无杠杆贝塔值的向量 故 所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSE计算获得 37 6 3贝塔值的确定 推算 值 续 将 值的成因分解为公司所处行业 经营杠杆和财务杠杆三个组成部分就为我们提供了另一种更为科学的估计特定公司 值的计算方法 计算公司综合各业务的有杠杆效应的最终 值 计算公司的杠杆水平 用公司所从事业务的市场价值 对以上无杠杆效应的 值加权平均 得到

15、公司无杠杆效应的 值 依靠有交易数据的同行业公司数据估计公司所从事行业的无杠杆效应的 值 第一 确定公司所从事的行业构成 第二 第五 第四 第三 精品资料网 38 6 3贝塔值的确定 推算 值 续 推算 值的优缺点 优缺点 数值稳定 极大的丰富了样本数据量 更好的反映了公司的不同行业属性 运算过程复杂庞大 39 7 价值评估模型的选择 40 7 1以资产为基础的价值评估方法 以资产为基础 再减去负债作为目标企业价值 以资产为基础的价值评估法及其使用的价值类型无法在以财务决策为目的的企业价值评估中运用 它缺乏资产未来收益的前瞻性 无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应 账面价值法 根据传统会

16、计核算中账面记载的净资产确定企业价值 是一种静态估价方法价值评估是投资决策的基础 重置成本法 确定各单项资产的重置成本 减去实体有 形损耗 功能性贬值和经济性贬值 评定各单项资产评估价值 加总 清算价值法 清算价值是指在企业出现财务危 机而导致破产或停业清算时 把企业 中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值 41 7 2以不同增长方式为基础的评估方法 企业在未来时期里的自由现金流量按照固定比率g逐期增长 并且固定增长率低于企业加权平均资本成本 即g r WACC 这时 企业价值可以按照固定增长模型 又称Gordon模型进行估算 FCF 企业的的自由现金流量r 折现率 即加权平均资本成本g 固定增长率 固定增长模型 42 7 3以企业不同增长方式为基础的评估方法 V 高速增长期自由现金流现值之和 固定增长期自由现金流现值之和其中固定增长期自由现金流量现值之和可以看作是第n年后企业的持续经营价值 两阶段模型 43 6 2以企业不同增长方式为基础的评估方法 两阶段模型如果在前n年中 高速增长率ga保持不变 则上式可整理如下 其中 r为高速增长期加权平均资本成本 ga为前n年的自由现金流量增