《精编》企业价值评估实务

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1、1 1 1 公司价值评估 2 2 2 一 价值评估概述二 价值评估的一般方法三 周期性波动公司的价值评估四 根据交易方案对估值调整五 并购定价策略 3 3 3 一 价值评估概述 1 什么是企业的价值评估指在一个既定的时点 对一个经济实体或业务的整体价值做出判断及反映 其实质是对各种契约及合同相对应的众多经济权利所反映的价值做出的评估 4 4 4 2 评估目的和评估报告的使用 法定评估和非法定评估 预先确定的报告使用者3 评估标的 评估对象 企业价值评估 权益价值评估 部分权益价值评估 5 4 价值基础一般假定企业会持续经营最常用的价值基础为公允价值公允价值定义 买卖双方均自愿地 非强迫地在对被

2、交易权益 股份相关情况拥有合理理解的情况下进行公平交易而成交的金额 美国评估师协会 ASA 6 6 6 5 价值评估及交易价格确认的步骤 1 运用多种评估方法评估出目标公司整体价值的区间 为谈判定价提供参考依据 2 谈判确认目标公司的整体价值 有可能无法谈妥 但仍希望成交 则有多个价格 3 根据企业现状 可能的交易方案对企业的交易价格进行调整 如没有确认目标公司的整体价值 在多个价格基础上分别调整 4 谈判定价 可能是多个价格 5 当是多个交易价格时 最终在交易过程中确认 7 7 7 二 价值评估的一般方法 价值评估的主要方法 评估方法 1 成本法 2 比较法 3 现金流折现法 4 实物期权

3、8 8 8 一 成本法企业价值是基于企业所含括资产的公允价值的加和 国内称之为 成本加和法 净资产价值 流动资产价值 固定资产价值 无形资产价值 其他资产价值 负债价值对于其中某些资产而言 重置成本是适用的 重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本 减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值 功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值 得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法 9 9 9 成本法的缺陷与企业获利能力脱节对资产功能性与经济性贬值考虑不足有时造成价值偏高 有价无市有时造成价值偏低 忽略无形资产 适合用于 清算中的公司 资源类的公司 一般公司估值的底线不

4、适用于 拥有大量无形资产 包括商誉 的公司 10 10 中海油估值案例 成本法估值 11 11 11 二 比较法利用参考公司的相关数据估算价值乘数 如市盈率 并与被评估企业相应的基本数据或指标 如净利润 相乘来计算得到权益价值应用时 通常是识别 分析同类企业或交易案例的所蕴含的价值乘数或经济指标来估算权益价值两种常用的方法可比公司法可比交易法 12 12 12 1 可比公司法尝试识别股票市场上相类似的股票 参照公司 并加以分析 以估计被评企业股票在公开市场的价值基于交易资料 计算出合适的价值倍数 例如市盈率 13 13 13 2 可比交易法识别并分析与被评企业在同一或类似行业中经营的公司的买卖

5、 收购及合并运用这些交易的数据资料 计算出合适的指标 例如市盈率 14 3 各不同部门运用最广的各种乘数 15 15 15 三 现金流折现法 含义 公司的价值取决于公司未来可以取到多少现金收入流 按照适当的折现率对公司未来现金收入流折现得到现值 16 1 建立财务 现金流量 模型的步骤 1 分析历史数据 2 预测市场走势 17 3 确定主要假设 现金流量预测 估计终值 确定折现率 增加 减少 非经营性资产 负债 评估并测试结果 18 4 建立财务预测模型企业总价值 税后利润 折旧摊销 营运资本变动 资本支出 折现股东资本现值 税后利润 折旧摊销 营运资本变动 资本支出 债务 优先股股息 折现

6、19 19 1 权益资本成本 Ks 留存收益成本Rs 股东的必要报酬率Rf 无风险报酬率 股票的贝塔系数Rm 平均风险股票必要报酬率 资本资产定价模型法Ks Rs Rf Rm Rf 2 折现率 加权平均资本成本 20 20 研究表明 A 被问及无风险报酬率时 1 3的财务经理表示他们用十年期的国库券收益率替代 1 3用10 30年期的国债收益率替代 15 的则用期限不到10年的国债利率替代 B 而关于市场风险溢价 约有一半的财务经理用的是4 6 之间的一个固定值 15 的使用专家的预测值 还有的则用一些特定的历史平均数据 C 至于公司的贝塔值 做法还比较一致 超过50 的公司使用出版物上的数据

7、资源 如 价值线 ValueLine 约30 的公司则自行计算贝塔值 对于小公司的股票并不公开交易 因此无法计算这些公司的贝塔值 CAPM法自然也就无法适用 对于私人小公司 我们通常用 纯游戏 CAPM法 一般而言 小公司的权益资本成本要比在纽约证交所交易的同等风险特征的大公司高约4个百分点 21 21 21 2 加权平均资本成本 WACC 22 1 投资新企业 项目 2 收购企业 项目 3 简化测算的思路 3 财务预测模型运用 计算 的方法 23 4 调整现值法 调整现值 把公司所有资本全部当作权益资本计算出公司价值的现值 税盾的现值 净现值 调整现值 期初投资 5 加权平均资本成本的净现值

8、与调整现值法运用的区别 24 四 实物期权 1 传统估值方法的局限性 1 用折现现金流量法评估项目价值 我们通常假设公司会按照既定的方案执行 不会在执行过程中进行重要的修正 2 实际上管理者会随时关注各种变化 如果事态表明未来前景比当初设想得更好 他会加大投资力度 反之则会设法减少损失 25 2 期权的基本概念 1 期权的含义 2 看涨期权与看跌期权3 实物期权 1 概述投资实物资产 经常可以增加投资人的选择权 这种未来可以采取某种行动的权利而非义务称为实物期权 实物期权隐含在投资项目中 常见的实物期权 扩张期权 分阶段投资期权 延迟投资期权 收缩期权 中止期权和放弃期权 26 2 应用范围实

9、物期权在多数情况下发生于单个业务或项目层面 与投资 生产 营销和研发等方面的决策相关 当评估整个企业的时候 只有在特殊情况下才需要考虑实物期权 如公司只有一种产品 从事的是基于大宗商品的行业 或公司处于 或接近 财务困境 一个公司基于战略考虑首次并购本身可能不会产生价值 但可能会为以后通过进一步并购创造价值 创造机会 27 4 实物期权的应用 假设一个公司需要决定开发一种新药 开发分两步 研究阶段 3年 选择最有希望成功的化学成分 成功概率为15 测试阶段 3年 化学成分在实验室和临床环境下得到测试 成功概率为40 如果获得成功 新药将被投放市场 任何一个阶段发生失败 公司都会终止研发 产品一

10、文不值 28 在专利到期之前的未来10年里 成功的新药将每年带来19 5亿美元的销售额 EBITDA占销售额的45 因为销售价格在专利过期之后将大幅下降 不考虑过期之后的回报 假设税率为30 资本成本是7 可推向市场的新药现值将是43 14亿美元 开发成功的概率仅为6 研究和测试阶段的成功累积概率15 40 所以需要经过研发和测试阶段的新药现值为2 59亿美元 6 43 14亿美元 1 估计 无不确定性的 现值 29 29 开发 测试和营销新药所需要的投资为 研发阶段1亿美元 测试阶段需要2 5亿美元 营销阶段需要1 5亿美元 净现值 期望现金流 投资 30 30 2 利用决策树将不确定性模型

11、化 营销阶段 测试阶段 研究阶段 PV0 药品 4314投资0 112 说明 PV0 药品 按照WACC折现的可推向市场新药的现值 t 0 投资0 按照无风险利率折现的投资P 技术成功的概率技术风险事件 31 31 3 估计不确定性价值 说明 PV0 药品 按照WACC折现的可推向市场新药的现值 t 0 投资0 按照无风险利率折现的投资P 技术成功的概率技术风险事件 32 32 PV 营销 40 4202 60 0 1681 百万美元 PV 测试 Max 1681 216 0 1465 百万美元 PV 研究 Max PV 研究 InV 研究 0 Max 15 1465 85 0 100 0 1

12、20 百万美元 33 5 净现值与实物期权在并购 投资 决策中运用的原则 34 五 估值方法的选择 35 三 周期性波动公司的价值评估 1 周期性波动公司是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的公司 包括钢铁 航空 造纸和化工行业的公司 涨跌不定的回报增加了对这些周期性波动公司进行估值的复杂性 36 2 公司周期性波动的成因在许多周期性行业 投资者对利润的追逐促使其不断加大投资导致产能大量增加 实际利用率下降 这就给价格和回报率带来了向下的压力 可见盈利出现周期性的根源是生产者的供应过剩 3 对周期性波动公司评估必须被放在周期背景下进行 近期绩效下降并不一定预示着在未来将出现长期下滑趋势 而可能只是

13、转入了周期的不同阶段而已 37 商业周期为10年 10 的折现率 38 8 实际的股价 50 50 毫无预见 完全预见 商业周期为4年周期性波动公司市场价值的波动低于毫无预见的预测结果 39 对周期性波动公司进行价值评估的方法 对周期性波动公司进行评估的一种双情景方法 1 利用有关过去周期的信息建立并评估正常周期的情景 2 根据公司近期绩效建立并评估新趋势的情景 3 利用经济原理及各种情景出现的可能性来估计赋予给每个情景的权重 4 确定每个情景出现的概率 并计算相应的公司加权价值 40 最理想是在周期的谷底时进行收购 在周期的峰顶时出售资产 研究表明 经济与行业周期波动的拐点是无法预测的 同时

14、逆周期操作也是很难的 在行业前景黯淡 竞争对手都在收缩的情况下 管理者必须说服董事会和银行家进行扩张 另外 当竞争对手在周期峰顶积极投资时 管理者还要激流勇退 跳出周期也许是有可能的 但却很少有管理者能做到这一点 对周期性波动公司并购 投资 的讨论 1 理论上 现金流2 实务中 机会成本3 选择 41 41 41 四 根据交易方案对估值调整1 上市公司估值调整 1 战略估值溢价 行业的前景分析 企业的商业模式溢价 2 控股权的溢价 3 少数股权的溢价 42 42 42 4 买方主动发起交易的溢价 5 卖方主动发起交易的折扣 6 大量股票购买的折扣 7 股市活跃度与溢价 43 43 43 2 非

15、上市公司 1 控股权溢价 2 少数股权折扣 3 变现能力折扣3 收购溢价的决定因素 1 收购方对于收购收益的估计 2 目标公司的交涉能力竞争性因素及反收购能力对于收购溢价有显著影响 44 44 44 4 对上述各种折扣及溢价的考虑 定价举例 战略价值 有控制权及流动性的100 权益价值 考虑少数股东权益这口后的流动性的100 权益价值 考虑少数股东权益折扣及缺乏流动性折扣后的100 权益价值 可能的交易价格 47万 120万 战略溢价 控制权溢价 少数股东权益折扣 缺乏流动性折扣 20 注 30 注 43 注 33 注 120万 100万 评估结果 30万 23万 70万 47万 45 45 1 企业价值与交易价格 五 并购定价策略 46 46 2 计算协同价值 通常会计算五种基本的协同价值 1 成本缩减 2 收入增加 3 经营管理水平的提升 4 融资技巧 5 税收收益 3 并购定价原则 1 并购不能够影响公司的正常运营 2 并购所得收益必须能够补偿公司为此付出的资金成本