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1、第十一讲并购估值 几乎所有的并购失败都是估值的失败 主要内容 并购估值基础 财务报表分析上市公司估值非上市公司估值 公司价值 资本结构安排 适度负债如何发挥负债效益 如何控制负债风险 股利政策 股东利益至上是否发放股利 如何发放股利 营运资本管理 提高资产流动性如何减少应收款 如何降低库存 投资决策 提高投资效益寻求什么投资机会 投资项目效益如何 外部环境 外部环境 公司估值基础 财务报表分析 财务数据的获得敌意收购更难获得比较充分的分析数据 尤其是当目标公司是一个多部门组织时 报表信息的局限性先天的局限计量手段 货币计量属性 历史成本确认方法 交易或事项的确定性后天的局限 报表分析 资产负债
2、表分析的重点 隐性债务资产质量 应收款项 库存 无形资产损益表分析的重点 收益质量透明度 可靠性 稳健性 可持续性 波动性现金流量表 在杠杆收购中尤为重要 公司自由现金流 EBIT 1 税率 折旧 资本性支出 追加营运资本股权自由现金流 净收益 折旧 资本性支出 营运资本追加额 债务本金偿还 新发行债务 比率分析在并购中的应用 流动性比率如果并购前的流动性越强 并购后如果面临诸如巨额利息等额外成本带来的压力 公司遇到流动性危机的可能性越小 周转性比率应收帐款周转率 需要考虑收购方与目标公司间的帐款回收政策和信用政策是否匹配 存货周转率 一般来说 较低的库存周转率是收购交易中潜在目标公司所发出的
3、一个负面信号 它表明公司要么流动性不足 要么库存销售前景暗淡 财务杠杆比率在收购交易中 分析师必须基于关于目标公司的各种债务融资假设计算财务杠杆比率 比率分析在并购中的应用 盈利能力比率收购者可以把目标公司的盈利能力与其竞争对手及其他公司相比较 从而获得一个恰当的判断 在分析企业盈利能力时 必须与其风险结合起来 基于市场的比率如果市场发现公司即将被收购的信号 公司的市盈率通常会上升 非标准财务比率比如通过维护费用 销售费用或研发费用相对于销售额的比率的时间趋势变化 检查目标公司是否在以牺牲长期盈利能力为代价 提高短期利润 理想的收购对象的财务特征 现金流和收益的增长率较高 低市盈率 市值低于帐
4、面价值 在某些行业 比如流动资产比较多的财务公司 银行 以及房地产业 帐面价值可以作为最低价值基准 强流动性 低财务杠杆 上市公司估值 估值方法 科学还是艺术 科学 估价的流程及其方法遵循一定的客观标准 艺术 方法及具体参数的选择存在比较强的主观性没有最佳只有最适用上市公司与非上市公司在估值上的主要区别 上市公司的股票在在一个非常活跃的市场流通 股票在市场上的交易价格能够为判断公司的真实价值提供一个很有价值的参考 通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异 可以指导投资者具体投资行为 经典估值模型 内含价值法 基本定价模型股利定价模型公司价值取决于企业的 盈利性成长性风险性 现
5、金流的预测 历史增长率外推法加权平均法与简单平均法不适用于新兴的 快速增长的公司 更适合于那些成熟的处于低成长行业中的公司 线形趋势分析回归分析方法 折现率的选择公司资本成本难点在于普通股资本成本的确定计算公司一段历史时期内的股票收益率 CAPM模型 根据股利定价模型 关于折现率的调整 市场的厚度 thinness 股票的变现能力 按当前市场价格进行交易的能力 越弱 折现率越高 股票的流动性 换手率 可交易或可流通的股份数量 数量越少 价格所提供的信息含量越少 股票的集中度 集中度越高 公司被敌意收购的可能性越小 市场如何确定折现率没有一个固定的标准的折现率 就资本市场而言 其所包含的每一个子
6、市场的折现率由于其供求关系及风险都不同 折现率也互不相同 美国资本市场1981 2000年主要证券收益率 增长率的修正 在为一个正处于高速发展时期的公司估值时 将初始的高增长率应用于模型将会高估股价 因此应将公司的未来发展分成两个阶段 分别计算高增长阶段 g1 的股利现值和之后 g2 的股利现值 如何确定g1和g2 g1可以用公司最近一段时间的增长率估计 g2可以用行业股利增长率代替 股利的修正 在公司分红比例不高 分红的比例与数量不具有稳定性时 股利折现模型不具有适用性 目标公司的股利政策与收购可能并不相关 因为收购方可以在完成收购后重新设定符合自己意愿的股利政策 收购方看重的是目标公司的现
7、金流和收益 替代模型 公司自由现金流折现模型 自由现金流量 是指在不影响企业持续经营的基础上 企业可以选择将这部分现金流量自由地拍发给股东或债权人 也可以留在企业进行投资以产生更多地利润 自由现金流通常情况下不等同于股利 稳定性要求 公司不确定未来是否有能力支付高股息 未来继续来投资的需要 公司预计未来存在可能的资本支出 保留现金以消除融资的不便与昂贵 税收因素 国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税 会计收益折现模型 近年来才逐渐得到学术界的认可 公司价值 账面值 未来所有预期超常盈余之现值若公司未来呈稳定成长g 则上式可简化为 会计收益的选择 息税 折旧及摊销前收益 EBITDA 息
8、税前收益 EBIT 以及税后净收益 不同的会计收益率要求选择不同的折现率 在运用会计收益折现模型时 必须注意换股合并对并购后EPS的影响 影响的决定因素 市盈率差异 收购方市盈率相对于目标公司市盈率越高 收购后其EPS就增长得越多 如果对于目标公司的支付市盈率高于收购方自身的市盈率 就会产生收购方EPS的稀释效应 以收益来衡量得双方公司的相对规模 目标公司的收益相对于收购方的收益越高 收购方EPS在收购后就增长得越快 并购项目的决策模型 回收期法NPV模型IRR模型修正的NPV模型 将收购后的再出售或扩大投资看成一种实物期权 相对价值法 可比公司法 对价值的评估不依赖于对未来的预测和贴现率分析
9、步骤 选择与需要定价公司有相似运营状态的同类公司 行业 规模 确定同类公司财务报表的度量 收益 帐面价值 销售收入等 计算市场交易价格与这些度量值的倍数 把这些倍数运用到需要定价公司对应的度量值 得到该公司的价值 适用于经营状况比较稳定的企业 因为这时的平均市盈率比较有代表性 不适用于亏损企业 相对价值法弱点 理论 假设上的自相矛盾实践极少有非常相似的可以对比的公司 相对价值法注重历史经验的相互比较 而未来前景恰恰是至关重要的 控股贴水收购不仅使收购人获得所有权 而且获得控制权收益 收购增加了对目标公司股票的需求 在卖方发起交易的情况下 购买大量股票也可能产生一定的折扣 美国1980年 200
10、0年期间平均控股贴水超过40 收购溢价的决定 收购方对收购收益的估计 目标公司的议价能力 多个竞争者 反收购能力等 研究显示 在实际并购中 该因素的影响比前一个更为明显 股市活跃度 熊市的溢价通常更高 非上市公司的估值 估值的难点 财务数据的可得性与可靠性 信息披露要求比较少 节税动机促使其少报收入 高报成本 上市公司更更倾向于提高利润 审计要求更低 对非上市公司进行估值应考虑的因素 宏观经济及行业状况 业务性质及历史表现 公司的帐面价值及财务状况 公司的盈利能力与股利支付能力 商誉或其他无形资产 其他可比股票的价格 常用估值方法 未来收益或现金流折现法 可比公司法 基于资产的方法 公允价值法
11、 资产评估师分别对公司的有形资产和无形资产进行估价 然后将两者相加即为公司的公允价值 帐面价值法 清算价值法 是在假设公司破产清算的前提下对所有资产价值的估计 未来收益或现金流折现法 折现率 如果现金流或收益的折现期是无限时段的话 也可以称为资本化率 的选择 公司收益或现金流的风险越大 折现率就要越高 折现率的选择 参照行业的平均投资回报率 ROI 或净资产收益率 ROE 确定公司的股权资本成本时 必须注意负债率的影响 参照可比上市公司的市盈率 资本化率的倒数 或行业平均市盈率 估值过程中 必须依据目标公司的实际风险状况进行调整 同时必须考虑市场的走向 如果非上市公司与可比公司或行业的预期收益
12、增长率有显著不同 那么比较两者的市盈率就毫无意义 方法的优点 着眼于收益而不是资产 着眼于将来 而不仅仅是当前收益 组合法 折现率 资本化率 无风险利率 风险溢价 非流动性贴水无风险利益 一般为短期国库券利率 风险溢价 在收购交易中 至少涉及三种风险 经营风险 目标公司在收购后的经营绩效低于预期经营绩效的风险 利率风险 市场利率反向移动的风险 可以用长期政府债券与短期政府债券之间的差异来衡量 财务风险 由于借债而产生的无法按时支付债务本息的风险 可以用公司债与政府债券之间的收益率之差来衡量 股票的风险溢价可以用政府债券和可比公司股票收益率之差来衡量 可比公司的标准 规模 行业 财务杠杆程度等 最重要的是两家公司的风险可比 非流动性贴水 比如非流通股与非流通股之间的收益率差异 变现能力折扣 使用可比公众公司的股价来估计非上市公司的股票价值时 所估价值应有适当的降低 以反映后者较低的流动性 关于变现能力折扣的各种国外研究结果表明 在使用公众公司的股价来估计非上市公司的股票价值时 变现能力折扣系数至少应为1 3甚至更高 变现能力折扣不仅取决于其现在的变现能力 还取决于其变现的前景 少数股权折扣对应于控股贴水
