请阅读最后一页重要声明 1 研究员 薛家铭 021 61683728 233 xuejm 余鹏程 021 61683728 233 yupc 联系人 李 佳 027 65799950 Lij 相关报告相关报告 中金所合约新规和转换因子计算中金所合约新规和转换因子计算公式公式详解详解 国债期货作为一个期货品种 对人们来说既熟悉又陌生 有前车之鉴 却也势在必行 时隔 17 年后 国债期货有望再次登场 自 2 月 13 日国债期 货仿真交易测试开始 国债期货仿真交易已经历时半年 并先后经历了 TF1203 TF1206 两次仿真交割 然而 对于一些国债期货交割的最基本也是 最重要的问题 比如基差的计算 转换因子的计算公式 最便宜可交割券的 选择等等 大多数人仍然是一知半解 我们希望能通过本文 使大家对中金 所国债期货交割规则和国债期货转换因子的计算方法有更清楚的了解 认识 并以此文拉开长江期货国债期货品种一系列专题研究的序幕 本篇的结构如下 第一章简单介绍中金所最新的国债期货合约规定和交 割中涉及的现券买卖的现实途径 第二章简要介绍转换因子 CF 和最便宜可 交割债券 CTD 的概念 第三章介绍欧洲期货交易所国债期货转换因子的计算 公式 第四章介绍美国 CME 集团国债期货转换因子的计算方法和中金所目前 运用的转换因子计算公式 第五章介绍最便宜可交割券的性质 第六章介绍 长江期货转换因子计算器的使用方法 长期视点长期视点 研究咨询部研究咨询部 2012 09 11 2 请阅读最后一页重要声明 一 一 中金所仿真合约交割规定中金所仿真合约交割规定 中金所国债期货仿真合约涉及交割部分的主要规定如下 见表 1 粗体字部分为中金所 新改动部分 表表 1 1 中金所中金所 5 5 年期国债期货仿真合约交割部分年期国债期货仿真合约交割部分新新规定规定 项目项目 内容内容 合约标的合约标的 面额为 100 万元人民币 票面利率为 3 的 5 年期名义标准国债 报价方式报价方式 百元报价 最小变动价位最小变动价位 0 0020 002 个点个点 合约月份合约月份 最近的三个季月 三 六 九 十二季月循环 最后交易日最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交易日交易时间最后交易日交易时间 上午 9 15 11 30 交割方式交割方式 实物交割 可交割债券可交割债券 在交割月首日剩余期限在交割月首日剩余期限为为 4 4 7 7 年的固定利率收益国债年的固定利率收益国债 交割流程交割流程 第一阶段 滚动交割 自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日第一阶段 滚动交割 自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日 第二阶段 集中交割 最后交易日未平仓合约自动进入交割程序第二阶段 集中交割 最后交易日未平仓合约自动进入交割程序 最低保证金最低保证金 合约价格的合约价格的 2 2 交易保证金调整交易保证金调整 交割月份前一个月中旬起调整为交割月份前一个月中旬起调整为 3 3 交割月份前一个月下旬起调整为交割月份前一个月下旬起调整为 4 4 机构持仓限额机构持仓限额 6060 万手万手 客户持仓限额客户持仓限额 平时平时 12001200 手手 交割月份前一个月中旬起交割月份前一个月中旬起 600600 手手 交割月份前一个月下旬起交割月份前一个月下旬起 300300 手手 滚动交割结算价滚动交割结算价 当日结算价 当天最后 1 小时成交价按成交量的加权平均价 集中交割结算价集中交割结算价 最后交易日交割结算价 最后交易日全天成交价格按照成交量的加权平均价 数据来源 数据来源 中中国金融期货交易国金融期货交易所所 长江期货长江期货 就固定收益国债现券方面而言 对应于目前期货合约的可交割国债约有 30 支 总面值 超过 1 万亿元 同时 国债发行规律化 在每年年初 财政部将通过官方网站公布当年的国 债发行计划 如 2012 年 5 年期和 7 年期国债共计划发行 13 期 约 4000 亿元 表表 2 2 财政部财政部 20122012 年国债发行计划年国债发行计划 期限 年 期限 年 招标日期招标日期 付息方式付息方式 1 1 1 月 11 日 2 月 8 日 6 月 13 日 10 月 17 日 按年付息 3 3 4 月 25 日 7 月 25 日 9 月 12 日 12 月 5 日 按年付息 5 5 2 月 15 日 5 月 30 日 8 月 15 日 11 月 21 日 按年付息 7 7 3 月 7 日 4 月 11 日 5 月 9 日 6 月 6 日 7 月 11 日 8 月 8 日 9 月 5 日 10 月 10 日 11 月 7 日 按年付息 请阅读最后一页重要声明 3 1010 2 月 22 日 3 月 21 日 4 月 18 日 5 月 23 日 6 月 20 日 7 月 18 日 8 月 22 日 9 月 19 日 10 月 24 日 12 月 12 日 按半年付息 数据来源 数据来源 中国财政部中国财政部 长江期货长江期货 我国的国债目前主要有以下品种 实物国债 凭证式国债 电子式国债 记账式国债 在发行方式和转让限制方面各有不同的规定 国债期货的交割券品种是记账式国债 而交易 途径主要有三种 分别是银行间市场 中债登 交易所市场 中证登 和银行柜台交易 三种不同交易的特点见下表 表表 3 3 国债市场情况一览国债市场情况一览 国债市场国债市场 特点特点 银行间市场银行间市场 机构允许开户机构允许开户 充足流动性 实行双边报价 现券较充足 交易所交易所 个人 机构允许开户个人 机构允许开户 无流动性 银行柜台交易银行柜台交易 个人 机构允许开户个人 机构允许开户 六大银行 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 六大银行 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 招商银行 南京银行招商银行 南京银行 柜台交易 部分银行允许网上交易 实行双边报价 报价每日上午更新 日内价格固定 部分银行存在单笔买卖最高限制 或超过一定金额需要协商 记账式国债余额小于 100 亿元 数据来源 长江期货数据来源 长江期货 因为目前交易所国债交易量非常小 还不能作为国债期货空头购买国债现券的主要途 径 所以国债期货空头如果要进行国债现券买入用于交割 除采用非常规的融券方式外 主 要有以下三种方法 第一种方法是参考财政部当年的国债发行计划 提前买入新发行的国债 现券 第二种 是机构或企业可以在中债登开户 通过银行间市场买入现券用于交割 现券 由中债登托管 第三种 是个人可以通过银行柜台交易买入现券 然后将现券转入中证登托 管 而中金所将分别在中债登和中证登开立债券账户 涉及到的跨市场 交易所与银行间市 场两个不同市场 交割将通过中金所账户的转托管方式实现 中金所拟采用滚动交割模式 为方便理解 我们可以把这种模式的交割期分成两个不同 阶段 第一阶段 为 滚动交割时间 自交割月第一个交易日到最后交易日的前一个交易 日 第二阶段为 集中交割时间 则从最后交易日开始 两种交割制度都规定了 4 天的交 割流程 第三日 第四日的流程基本相同 而第一天和第二天安排则有较大区别 见表 4 4 请阅读最后一页重要声明 表表 4 4 中金所中金所 滚动交割滚动交割 与与 集中交割集中交割 的不同的不同 交割流程交割流程 滚动交割滚动交割 集中交割集中交割 T T 日日 意向申报日意向申报日 最后交易日最后交易日 下午下午 2 2 点前 卖方申报交割意向和交割券点前 卖方申报交割意向和交割券 信息 买方申报交割意向和债券账户信息 买方申报交割意向和债券账户 11 30 收市后 所有未平仓合约进入交割 程序 对同一客户持有的多空头寸进行对冲对同一客户持有的多空头寸进行对冲 按照 申报时间优先原则 申报时间优先原则 选取买方和卖 方进入交割 通知买卖方实际应交割量 收取交割手续 费 交易所收取交割手续费 调整持仓量 交割结算价 最后交易日结算价最后交易日结算价 交割结算价 意向申报日结算价意向申报日结算价 T 1T 1 日日 卖方交券日卖方交券日 卖方交券日卖方交券日 下午 2 点前 交易所向托管机构发送卖方 过户清单和买方账户信息 上午上午 1111 3030 前 卖方申报交割券和交割前 卖方申报交割券和交割 量 买方申报债券账户量 买方申报债券账户 下午 托管机构将交割券从卖方账户划入 中金所账户 检查买方账户的有效性 下午 2 点前 交易所向托管机构发送卖方 过户清单 下午 3 点 托管机构将交割券划入中金所 账户 检查买方账户的有效性 T 2T 2 日日 配对缴款日配对缴款日 上午 托管机构向交易所反馈卖方划券结果 上午 交易所按照 同市场优先 同市场优先 中债登 中证登两个市场 和 最小配对数 最小配对数 原 则 买卖方配对数尽可能少 进行交割配对 通知买方应缴货款 下午 交易所向托管机构发送中金所账户的国债转托管清单 托管机构完成 跨市场交 割的 转托管 交易所结算 卖方可以当日出金 T 3T 3 日日 买方收券日买方收券日 下午 2 点前 交易所确认买方过户清单 并发送给托管机构 下午 3 点 国债从中金所账户过户至买方账户 数据来源 数据来源 中国金融期货交易所中国金融期货交易所 长江期货长江期货 目前关于国债期货的交割规定细则 中金所还在研究之中 因此 将来还会有进一步的 修改 我们将尽可能带给您最新的信息 本月的 TF1209 合约交割仍将采用与 TF1206 合约相 同的集中交割 我们期待 TF1212 合约交割时 能为您报告滚动交割的相关测试结果 下面 几个章节 我们将从多个角度为您详细介绍国债期货中最重要的两个概念的计算方法 转换 因子 CF 和最便宜可交割券 CTD 二 二 转换因子转换因子 CF CF 和最便宜可交割债券和最便宜可交割债券 CTD CTD 转换因子 CF conversion factor 是期货交易所在国债期货合约上市交易前提前确定 的 将可交割实际国债转换为名义标准券的比例 之所以引入转换因子 是由于单支国债的 发行量有限 如果以单支国债为交割标的 很可能发生逼仓行为 国债持有者在临近交割期 以及在交割期内联合拉高国债现货价格 逼迫市场空头以高价买入现货进行交割 或高价买 请阅读最后一页重要声明 5 入平仓 或者违约的一种非法行为 因此制度设计者希望能将可交割券范围适当扩大 并 且在它们之间寻找适合的替代关系 由于各支符合条件的国债具有不同的票面利率 付息方 式 到期期限等 因此价值各不相同 从而需要一个转换因子来进行折算 以实现不同国债 现券之间的替代功能 在实际操作中 转换因子是根据标准券确定的票面利率和付息次数进 行计算得到的 它起到的作用是 当即期利率曲线水平 且年即期利率等于标准券的票面利 率时 1 美元进行 n 年储蓄得 1 r n终值 r 不随 n 的变化而变化且等于标准券票面利率 的情形 各国债现券价格与转换因子的比值相等 在市场充分套利的情况下 国债现券价 格等于其理论值 此时空头进行交割时对于使用哪支国债现券都没有差别 然而 在现实中 交割期内即期利率曲线很可能不水平 即使水平 年即期利率也很可 能不等于标准券的票面利率 即使以上条件都满足 也可能存在市场套利不充分使得债券实 际价格偏离理论值的情况 因此提前计算并且在交易期内不改变的转换因子一般不能保证交 割时空头对于交割各支现券无差异 由此 就存在一个现实问题 如何从众多可交割券中选 择一个最合适的 最便宜的可交割券 即最便宜可交割券 CTD cheapest to deliver bond 的选择问题 由于涉及到转换因子 因此 最便宜可交割券并不等于现券价格最低的那一支 而需要通过一定的计算从各支可交割券中加以选择 选择的标准通常有三种 交割券现货净 价 转换因子最小 基差最小 隐含回购利率最大 其整理结果如下 表表 5 5 最便宜可交割券的最便宜可交割券的三种三种选择选择标准标准 选择标准选择标准 使用时机使用时机 标准准确度标准准确度 。