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1、大股东掏空与高管隐性收益关系实证研究大股东通过“隧道（tunneling）”掏空上市公司，是近十多年不少公司存在的经济现象，也是当前公司治理研究需着力解决的问题（李明辉等，2010）。但是，总体而言，多数研究仅限于股东与经营者之间或者大股东与小股东之间的单层委托代理关系研究，以合谋视角研究大股东和上市公司之间的“隧道”问题还相对匮乏，对高管在其中的角色研究更是少见。本文认为，大股东的“隧道”掏空，不是单方面的权威行为，更可能的是通过与高管合谋，以所谓“合理的关联交易”、“合理的关联交易价格”、“合理的关联交易信息披露”掏空了上市公司，各自获得控制权私人收益（合谋收益）。基于以上认识，本研究以2
2、0032005年中国上市公司为样本1，尝试以合谋视角对小股东大股东高管层间的代理关系进行理论与实证分析，为进一步监管提供理论支持与经验证据。 一、大股东与高管合谋研究的文献回顾 合谋(collusion)是指两个或两个以上的经济主体从个人利益最大化出发而相互勾结的一种非正当行为，该行为通常因损害第三方的利益而一般私下进行。组织合谋研究得益于1986年Tirole（1992）、Laffont和Martimort（1997、1998、2000）等研究成果。他们认为，根据组织结构的特点，组织中的合谋可以分为两种类型：平行合谋和垂直合谋。而垂直合谋就可能发生于有层级关系的董事会与高管层之间、大股东与高
3、管之间。 Burkart、Panunzi和Shleifer（2003）构建了一个创始人寻找高管来继承企业的博弈模型。在博弈过程中，他们发现，如果创始人将监督作为一种寻租活动，就会与高管合谋侵害小股东利益，这种区域只存在于股权制衡区。 罗建兵（2005）认为，现代公司治理中用“隧道效应”解释控股股东掠夺行为时，缺少管理层动机与行为的研究，特别是控股股东与管理层合谋侵害（掠夺）中小股东权益的情形，而事实上，在现实生活中，掠夺得以进行，就必然需要管理层的合谋与配合，这是隧道效应理论的不足所在。潘泽清，张维（2004）指出大股东侵害中小股东利益的行为是一种大股东与经营者合谋牟取私下收益的行为，在合谋状
4、态下，大股东的监督检查强度高于非合谋状态。大股东与经营者的合谋行为导致中小股东收入水平下降,它不仅把中小股东应得的利益转移到大股东手中，而且还会降低公司的收入水平。 令人遗憾的是，尽管学者们已经从合谋视角研究了大股东与高管的合谋行为，但都只关注了大股东得益状况研究，忽视了合谋的另一主角公司高管得益研究。而目前对高管薪酬畸高、在职消费严重等公司治理问题研究，也仅关注了薪酬制度本身问题（马德林，2009），因此有必要更深入研究它们之间的关系。 二、大股东与高管合谋可能性分析与假设形成 在小股东大股东高管层（管理层）构成的委托代理链中，并存着全体股东与高管层的代理问题和大股东与小股东之间的代理问题。
5、信息的不对称，法律监管环境的局限、目标利益不一致等因素存在，为大股东和高管层合谋牟取各自的控制权私人收益提供了可能的行为空间。 Ehrhard 和Nowak（2003）从货币性与可转移性两个维度分析了这些控制权私人收益内容，包括资产处置、资源转移、内幕交易、过度薪酬、奢侈品消费、职务任命权等可能成为可获得的控制权私人收益。 据此，我们认为公司高管收益由两部分构成：显性的薪酬收益与隐性收益。隐性收益是指高管凭借其控制权地位而获得的私人收益。这部分收益又可以分为两部分：一部分是因身居高管之位必然存在的，也无法完全消除的。如合理的办公费；另一部分就是通过合谋而获得的控制权私人收益，它可以通过股权的集
6、中或分散，股权制衡度强弱，投资者法律保护的变化而变化。因此有： 假设1：高管隐性收益与股权制衡度具有相关性，股权制衡度越强，大股东监督力度越弱，高管隐性收益越高。 其次，大股东与高管凭借各自的控制权地位，通过合谋、掏空获得的控制权私人收益，实质上是属于小股东的利益。我们称大股东所得的这部分控制权私人收益为合谋收益，其实反映了合谋程度，另一部分就是高管所得的隐性收益。因此这两部分收益间具有相关性： 假设2：大股东合谋收益与高管隐性收益具有相关性。 三、实证分析与检验 （一）变量含义及模型设计 我们设置高管隐性收益为被解释变量，股权制衡度和大股东的合谋收益为解释变量来定义模型。其他控制变量，如企业
7、规模、企业性质、股东性质、企业业绩、行业性质、股东性质等列示于表1。对关键变量的说明： 1、高管隐性收益 准确计量高管隐性收益是困难而几乎不可能的，主要原因是它具有隐蔽性、复杂性和难以辨认。在研究中一般以相关的变量作为隐性收益的替代。本文以报表中公布的、与高管在职消费密切相关的项目（办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、小车费、出国培训费）金额之和作为高管隐性收益计量（陈冬华，2005）。 2、股权制衡度 首先根据证监会的“实际控制人”、“同一行动人”的识别标准和公司的年报信息，对各家公司的前十大股东之间的关联或委托关系进行疏理、合并股权、排序；其次，以合并股权后的第二至十股东持股比例之
8、和与第一大股东持股比例的值（排除合并股权后第一大股东大于51%的公司）。 3、大股东合谋收益 大股东合谋收益，反映了大股东对小股东利益的侵害程度，合谋收益越大，对小股东利益掠夺程度越高，说明合谋程度也越高。因此，大股东的合谋收益反映了合谋程度高低。合谋行为是隐蔽的，它隐蔽在大股东及其子公司、关联公司与上市公司的关联交易中，形成了大股东及其子公司对上市公司的资金占用。这部分被占用的资金往往没有得到归还，因此它实质上是大股东通过损害中小股东利益掏空而来的控制权私人收益。我们认为将大股东对上市公司“非经营性资金占用”界定为大股东的控制权私人收益是恰当的。而它得到经注册会计师审核的关于大股东及其子公司
9、资金占用专项说明（表）支持。 这样，高管隐性收益与股权制衡度、大股东合谋收益间关系通过以下模型刻画： （二）实证结果及分析 运用stata8.0统计软件，我们进行了实证分析。为便于比较，我们还以股权制衡度是否大于1和企业性质进行子样本回归，回归结果见表2。 从全样本的回归结果，我们可以发现，大股东合谋收益、股权制衡度、公司资产规模、财务杠杆、企业性质、股东性质、两职设置、薪酬委员会设置、地域分布、个别行业特征都对高管隐性收益有显著影响。关键观测变量均通过了1%、5%或者10%的显著性水平。 1、从样本回归结果可知，回归方程显著。回归系数说明大股东的合谋收益与高管隐性收益间关系显著，通过了5%的
10、显著性水平。这符合我们提出的假设2，即为了达到合谋掏空目的，在高管货币激励不足情况下，高管很可能参与了大股东掏空行为。 2、就研究的样本总体而言，股权制衡度对高管隐性收益有显著性反映，而且回归系数是正的，通过了5%的显著性水平，说明股权制衡度高的上市公司，要求的控制权私人收益更多，验证了假设1。 3、资产规模的扩大、地区的差异也对高管隐性收益有显著性正影响。原因之一是资产规模大的公司，本身管理费用就应当相对于规模小企业高，因此，高管隐性收益与资产规模大小具有显著的相关性，敏感度也高。其次，不同地区间经济发展不平衡，发达地区经济发展好，生活水平高，日常管理费用水平也高，高管隐性收益水平也高是正常
11、的解释。 4、财务杠杆对高管隐性收益也有显著性影响，回归系数为负，且通过了10%的显著性水平，说明了债权人对公司高管隐性收益有一定的约束力。企业性质、股东性质和两职设置状况对高管隐性收益也有显著影响，分别通过了5%、10%、5%的显著性水平，说明国有企业相对于民营企业有更高的隐性收益水平。法人实体控制的企业相对于非法人实体控制的上市公司隐性收益水平更高；两职分离相对于两职合一对高管隐性收益更显著。 5、从以股权制衡度为标准区分的子样本回归结果，可以看出：（1）无论是股权制衡度大于1的公司还是小于1的上市公司，合谋程度都对高管隐性收益有显著性影响，通过了5%的显著性水平检验。说明在股权制衡环境下
12、，大股东掏空上市公司行为中，高管也从“渔翁得利”，共同侵害了中小股东的利益。但两者系数有差异，说明不同股权制衡下，高管对不同合谋程度有不同的要求。如股权制衡度大于1的上市公司，说明其他股东对大股东制衡较强，大股东想通过合谋来掏空上市公司，需要给予高管更高控制权私人收益，其回归系数比股权制衡度小于1的上市公司回归系数要大。（2）两个子样本中股权制衡度对高管隐性收益的水平影响不同。股权制衡度小的上市公司，股权制衡程度对高管隐性收益并没有显著性影响；而股权一旦达到制衡，并且制衡程度越高，隐性收益也越高，该回归系数通过了1%的显著性水平检验。这更说明了越是制衡强环境下，高管层要求更高的控制权私人收益。
13、（3）而其他如资产规模对在高管隐性收益影响与全样本回归结果一致。另外，财务杠杆对隐性收益影响也不相同。在股权制衡小于1的上市公司，债权人对高管隐性收益可能有更强的监督，其回归系数为负，但在股权制衡度大于1的上市公司，这种影响并不显著。 6、从以企业性质为标准区分的子样本回归结果，可以看出： （1）无论是国有企业还是民营企业，合谋程度对高管隐性收益的影响都显著的，且分别通过了1%和5%的显著性水平，相比而言，民营企业高管在与大股东合谋掏空行为中，高管隐性收益的敏感系数更大，也则要求更高。换句话说，在民营企业，若存在合谋行为，那么该合谋行为对高管隐性收益影响更大。 （2）与全样本回归结果不同的是，
14、在国有上市公司中，股权制衡对高管隐性收益没有显著影响，说明在国有企业，高管隐性收益水平并不取决于股权结构。而在民营企业，这种关系是显著的，因为在民营企业，高管隐性收益将影响公司业绩。同样的是，制衡度高，要求的隐性收益更高，该系数通过了1%的显著性水平。 若我们以资金占用额对数、非经营性资金占用率和资金占用率替代原来的非经营性资金占用对合谋与高管隐性收益关系进行稳健性检验，结果表明结论一致（数据结果略）。 四、基本结论与启示 通过对大股东与高管合谋与高管隐性收益关系研究，我们发现合谋程度对高管隐性收益有显著影响，回归系数为正，说明若要高管参与大股东的合谋掏空行为，高管将会要求更高的隐性收益，是一
15、种正向的显著关系。 在以股权制衡度为标准的子样本回归中，不同股权制衡度下合谋对高管隐性收益影响程度不同。在股权制衡度大于1的样本回归中，合谋对高管隐性收益影响要高于股权制衡度小于1 上市公司中合谋的影响。不同企业性质下合谋对高管隐性收益敏感性也不同。研究显示，大股东与高管合谋情况下，民营企业高管的隐性收益比国有企业更高。不同的股东性质下合谋对高管隐性收益影响也不相同。 因此，若高管货币薪酬激励不足，可能导致了大股东与高管合谋行为，从而双方能够从中获得各自的控制权私人收益。治理大股东与高管合谋行为，不仅需要从控制大股东行为着手，也需要从调整高管薪酬激励制度着手，增强显性的、以业绩导向的激励制度的
16、有效性。参考文献：1陈冬华,陈信元,万华林.国有企业中薪酬管制与在职消费J经济研究，2005,(02)2罗建兵.合谋的生成与制衡:理论分析与来自东亚的证据复旦大学博士论文.20063李寿喜.产权、代理成本和代理效率J.经济研究，2007,（01）4宋献中,李源.持股相近型公司大股东的监督与联盟行为基于中国上市公司的研究D.中国会计学会2006年学术年会论文集5梯洛尔.合谋与组织理论,J经济理论的进展（下）（C），北京：中国社会科学出版社，19926屠巧平控制权收益作为国有控股公司高管激励的影响因素研究J.经济管理2006,（10）7王跃堂,朱林,陈世敏.董事会独立性、股权制衡与财务信息质量J.会计研究，2008,（01）8肖艳.中国上市公司大股东与经理合谋问题研究D.华中
