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1、行为金融的发展一、中文摘要：现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和 EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟
2、壑有了弥合的可能。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人类心理与行为研究的难度，加上行为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。二、关键字：行为金融学 有效市场理论 羊群效应模型三、正文：行为金融理论是80年代以来兴起的理论,它既吸收了心理学、社会学、人类学,尤其是行为决策研究的成果,同时又跳出了传统资本市场理论的框架,以一种新的视角来考察资本市场价格的决定及其变动,因此自90年代以来,行为金融理论在资本市场领域成为最为活跃的理论之一。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范
3、式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一，并开始动摇了CAPM和 EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人类心理与行为研究的难度，加上行
4、为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。所以说行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。(一)行为金融的产生背景在EMH理论形成的过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生
5、，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值。最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。法玛还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH 产生与发展的同时，马科维茨结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。
6、所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普、林特纳和莫辛将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。如果说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么CAPM则说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论，因而在一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。自CAPM诞生后，20世纪七八十年代的研究
7、一般集中在应用该模型进行经验研究和求证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现如下：第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。实际投资决策并非如此。特韦尔斯基针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征；针对投资者如果接受更大的风险，他们就必须得到更高的收益率的补偿，即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正，特氏研究表明，当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候.第二，现代金融理论
8、和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而一些的研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。(二) 行为金融的发展历1.早期行为金融研究。行为金融的研究最早可以追溯到19世纪的两本书-古斯塔夫-勒邦的人群和查尔斯-麦凯的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds。目前这两本最早阐述行为金融思想的著作仍被许多投资者认为是投资市场群体行为领域的经典之作。伯勒尔是现代意义行为金融理论的最早
9、研究者,他在1951年发表了一篇题为以实验方法进行投资研究的可能性的论文,文章提出构造实验来检验理论的思路,由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后保罗-斯洛维克等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。 2.心理学行为金融时期。这一时期的行为金融研究以斯坦福大学教授特沃斯基和普林斯顿大学的卡尼曼为代表人物。特沃斯基的研究工作大都集中于风险心理研究。他研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象称为认知偏差。卡尼曼和特沃斯基于1979年共同提出了期望理论,这成为行为金融研究史上的一个里程碑。期望理论
10、认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险,而在投资账面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度增加速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说,利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象。 3.金融学行为金融时期。芝加哥大学的塞勒、耶鲁大学的希勒成为研究行为金融的第二代核心人物。这种局面的形成主要有两个原因:一是大量的证据表明现有的金融理论不完善,不足以解释实际中的问题,市场中存在大量的异常现象引起了金融学家的注意;二是卡尼曼和特沃斯基提出的期望理论得以进一步发展并得到广泛认可。为了与第二时期对比,将第三时期称为金融学行为金融时期
11、。塞勒主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户, 希勒主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等。除了这两位代表人物以外,90年代以后也涌现出一批新的学者,其中欧登对于趋向性效应的研究, 里特尔对于IPO的异常现象的研究, 卡尼曼等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注,他们的研究对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。(三)行为金融的研究内容对应于有效市场在理论基础和经验检验存在的问题, 行为金融研究内容可归纳为三个层次:(1) 个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场;(2) 金融市场的异常现象(即无法用经典金融理论来解释的
12、现象);(3) 投资者的盈利策略。这三者的逻辑关系见下图:个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场是金融市场异常现象产生的原因,而投资者的策略之所以能获得超额回报是由于它们利用了金融市场中的反常现象。有限理性特征与理性人假设对比,随机交易和群体行为对比,完全市场假设和非完全市场对比;金融市场的异常现象与有效市场假设形成对比;投资者的盈利策略与无套利原则形成对比。因为根据无套利原则,在有效市场中,平均超额利润为零,不存在不承担风险而可以获取超额报酬的情况行为金融典型的研究思路是首先发现在实际市场中的不同于有效市场假设的异常现象,然后用不同于理性人假设的有限理性,或者群体行为或者非完全市场特征来解
13、释异常现象发生的原因。(四)行为金融理论的理论内容一、理论基础1.期望理论。期望理论是行为金融学的重要理论基础。卡尼曼和特沃斯基通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。2.行为组合理论和行为资产定价模型。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。二、投
14、资行为模型1.BSV模型。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。2.DHS模型。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股
15、票价值的公开信号。3.HS模型，又称统一理论模型。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。4.羊群效应模型。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由纳吉提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。(五)行为金融的发展前景行为金融已成为金融学术界的一个十分引人注目的领域,它对于原有的理性框架EMH进行了深刻
16、的反思,从人的角度来理解市场行为,充分考虑市场参与者心理因素的作用,为人们理解金融市场提供了一个新的视角。价格和交易量是金融研究领域的两个最重要的变量。希勒指出,市场中的许多特征(如价格、交易量)都是人的行为和人与人之间的相互作用产生的结果。金融市场的价格移动基本上是由流行心态和狂热心理决定的。此话虽然过于偏激,但不无道理。因此,对人的行为的理解有利于对价格、交易量本质的深刻理解,这在经典的金融理论中却完全被忽略了。行为金融从本质上看是一门边缘应用学科。它还有许多不完善之处,各种理论正在形成之中,因此,行为金融在未来的研究中还有巨大的发展空间。四、参考文献：1、安德瑞史莱佛.并非有效的市场行为金融学导论M.北京：中国人民大学出版社2003年6月。2、冯诺曼依.博弈论与经济行为（上）M.上海：上海三联出版社2004年12月。3、冯诺曼依.
