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1、XX证券投资者赔偿基金制度改革评析 香港证券投资者赔偿基金制度改革评析王坤王泽森(香港城市大学经济及金融系，香港)摘要保护投资者尤其是中小投资者是证券监管的核心之一，AbstractInvestor protection，and smallinvestors，in投资者保障基金是对投资者保护的一个重要组成部分。 内地证particular，is thecore ofmarketregulat ionInvestor protection券投资者保障基金的设立尚在酝酿之中，而香港证券投资者赔fund isan important forthis purposeWhile thisfund isy
2、et to偿基金制度的建立已经有相当长的历史，并且还在不断地改be establishedin mainland China，it hasa relatively longhistory进、完善。 本文研究了香港证券投资者赔偿基金制度改革的背in HongKong andis stillundergoing reformTh ispaper isa景和成功经验，以期为内地相关制度的建立提供借鉴。 关键词投资者赔偿基金；投资者保护；香港证券市场作者简介王坤，女，香港城市大学经济及金融系研究员。 王泽森，香港城市大学经济及金融系副教授。 F8309A近几年中国内地股市持续低迷，证券公司各项传统业务
3、不断萎缩，再加上银行、保险、基金等金融机构与其竞争的加剧，破产证券公司不断增加，挪用客户交易结算资金、有价证券及违规进行委托理财等不法事件时有曝光。 随着中国证监会大力清理整顿内地证券公司资产管理业务、加强对证券公司的规范和监管，以及宏观调控等多种因素影响，众多证券公司资金链条断裂、违规行为大面积集中爆发，关闭、托管甚至破产的证券公司越来越多。 目前，内地在处置问题证券公司时，主要是采用行政方式来处理。 对于证券公司违规造成的资金缺口，央行通常是通过再贷款施援。 据央行金融稳定局统计，xx年央行共向证券公司提供了l50亿元再贷款。 而这些study of the backgroundofthe
4、reform underwayand itssuessful experience in hopet oprovide for positive implicat iont omainla ndChinaKey wordsinvestorpensation fund；Investor protection；HK experience再贷款获得偿还的可能性极小，最终损失仍将由国家承担。 但是证券业多年累积的资金黑洞并非央行再贷款所能解决的，面对证券公司日益积累的风险，管理层在紧锣密鼓地筹备高危证券公司市场化退出机制。 与此相对应，市场化投资者风险补偿机制必须尽快建立。 内地证券投资者保护基金的建
5、立已经启动，对于投资者保护基金的设立、运作、监管框架、机构设置等还处在探索之中。 而在香港证券市场，证券投资者保护基金的建立已经有相当长的历史，并且还在不断地改进、完善。 改革前的香港证券投资者赔偿基金制度l973年股灾后，香港于l974年颁布证券条例，放弃了不干预模式，实施集中监管并强调行业自律。 为了保护证券投资者的利益，证券条例(第333章)第X部对赔偿基金的建立、管理及使用等都作了详细的规定。 证监会管理的赔偿基金就是根据该条例的规定于l974年成立，在证券交易中，如因交易所会员经纪违责而引致投资者的利益蒙受损失，投资者可向证券事务监察委员会管理的赔偿基金索赔。 该基金原本适用于当时营
6、运中的香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所4家交易所的任何会员的失责事件。 自从该4家交易所于l986年正式合并为香港联合交易所有限公司(联交所)后，该基金适用于联交所任何会员的失责事件。 赔偿基金的资金主要是由两t亡z?一口部分组成一是证券交易所会员就其港元，1980年和1992年分别调高至的“保证金”贷款业务，出现了监管所持有的交易所席位供款，会员退会200万港元和800万港元；每名会员真空地带。 这些公司往往缺乏审慎的后6个月内，赔偿基金须退还其赔偿(经纪)就其所持有的交易所每个席位风险管理措施，以致往往向保证金客基金供款。 至1998年该供款已为赔偿需缴付的供款，
7、最初为25万港元，自户过度借贷，并提供其他与证券业务基金提供了约4600万港元的款项；二1980年增至5万港元。 无关的贷款。 由于财务公司属于非交是根据1992年财政司为联交所订立的在1998年正达事件发生前，赔偿易商，由其提供的保证金融资活动并预算指引，规定由投资者所支付及由基金的运作稳定，19871997年共有不能受到投资者保障基金的保护，但联交所保留的交易征费的总额，超过14个经纪失责个案，导致须从赔偿基是由于证券经纪和财务公司往往在一联交所每个财政年度预算支出的三分金作出支付。 获联交所准予的申索共个公司商号下进行运作，两者的业务之二的部分，拨人赔偿基金。 1992、有340宗，准予
8、申索总额为94507892密不可分，普通投资者往往并没有意1994年，联交所将大约354亿港元的港元，从基金支付的款项总额达识到自己的投资由于不能获得赔偿方交易征费溢额拨给赔偿基金。 预算指4309030688港元，获全额赔偿客户面的保障而可能面临巨大风险。 引由199495做出修改，规定将征费溢的累计比率为81。 1997年亚洲金融危机的爆发，使额转拨到联交所的滚存盈余内。 在停原有证券投资者赔偿得香港的股市泡沫一触即破。 股市大止将交易征费溢额转拨人赔偿基金跌，证券公司和财务公司产生巨大亏后，基金的资产增幅相对停滞不前，基金制度面临的问题损以致不能偿还债务，银行等金融机增幅主要投资收益。
9、当时并没有自1990年代初开始，在香港联交构并不理会这些公司抵押的股票属于法律规定允许资金可以其他途所买卖的股份市值急速上升，市场成哪些具体的客户，而是把股票视作整径，或规定可利用保险市场做出转嫁交额也随之增长，市场上散户买卖活体的抵押品变现。 风险的安排。 动显著增加。 证监会在1997年及19981998年1月，正达投资集团财务赔偿基金由证监会赔偿基金委员年首季进行的调查显示，在1997年证危机爆发。 正达投资集团下属的正达会代表证监会专门管理，委员会由5券交易商的客户人数中，散户投资者证券公司将客户寄放在公司的股票转人组成，全部由证监会委任。 联交所占85，而这些投资者通常都会利用至正达
10、财务公司，正达财务公司把价负责裁定投资者的申索是否成立，证保证金账户来进行杠杆式买卖。 大多值约1O亿港元的客户股票抵押给银监会负责付款予申索人，并以所支付数证券交易商是由银行等金融机构、行，获取57亿港元的贷款后，再把这的款额为限，根据享有的代位求偿权集团内部贷款及保证金客户的信贷结笔款项转贷给母公司和个人，用于炒而取得申索人针对失责经纪而享有的余等资金来提供保证金贷款。 证券公卖房地产和股票。 随着当时楼市和股权力。 证券条例对可支付给因联司从银行等金融机构那里得到的融市大幅下跌，炒作者损失惨重，致使交所会员失责而蒙受损失的投资者的资，需要通过汇集客户(包括未进行正达财务公司无法还贷，爆发
11、财务危赔偿总额设定了上限，如果投资者的证券抵押借款客户)的证券作为抵机，最终倒闭。 同时，正达财务公司准予申索数额超过上限，则将最高赔押，并且通常不是以自己的名义来经与正达证券公司的业务密不分，正达偿总额根据证券条例分摊给各申营这种业务，而是成立独立的财务公财务公司的倒闭直接导致正达证券公索人。 司或通过联营财务公司来经营。 司破产。 1月19日，正达证券“自1974年后，证券条例几经修根据当时的香港法规，从事保证愿”暂停业务运作。 随后，正达证券订，但该条例第X部基本规定大致不金贷款的财务公司是根据放债人条公司与正达财务公司被清算人接管。 变，主要的变化是调高了最高赔偿额例(第163章)获发
12、牌的独立财务公正达证券公司是以散户为对象的规模和联交所每个会员席位所需缴纳的赔司，既不受证监会监管，也不受金管相当大的公司，因而正达事件的严重偿金供款最高赔偿额最初为100万局或其他机构监管，由其向客户提供性远远超过了赔偿基金之前所经手的订杀有扬导稆9f3rt rq目是失责事件。 此后，正达证券公司的司800万港元为赔偿总额上限，无论投是通过非联交所会员财务公司进行股客户共向赔偿基金提出了五千多宗资者损失多少，也不论因证券公司违票抵押贷款，这些不受监管的财务公申索，要求赔偿损失超过近25亿港责而索偿的人数有多少，均以此为司并没有纳人赔偿基金的保障范围。 元，联交所准予申索的金额达9L多准，因此
13、每位投资者难以确定他们可这不仅会加剧投资者风险，同时，财港元。 以得到多少保障。 就不同的赔偿事件务公司倒闭可导致受监管的联营经纪正达事件向监管者提出了两个难来说，投资者实际获得的赔偿款项相失责，正达事件就是一个例子。 题一是股票被正达财务公司进行对于准予申索数额的比例，相差很4赔偿手续繁琐，投资者索偿处转质押的保证金客户，失去了存放大。 理周期漫长。 投资者申索事宜的处理在公司的抵押品，但是却又不符合2资金有限。 联交所赔偿基和赔偿基金的管理分别由联交所和证向投资者赔偿基金申请赔偿的资金的资金主要依赖于联交所会员监会负责，在联交所就所有申索做出格，而且需要偿还拖欠正达公司的根据其所持有的交易
14、所席位供款，但决定前，证监会不能支付任何赔偿款保证金贷款。 而那些无借款或只有实际上这部分资金非常有限。 到项。 这种安排虽然能提供一定的制衡少量借款的保证金客户的股份，由l998年，联交所赔偿基金已经积累了作用，但是如果一宗经纪违责事件涉于可以被其经纪行全数转抵押，在近5k港元的净资产，但其中有354亿及到较多的索偿投资者，整个赔偿往经纪行倒闭的情况下，他们也失去港元交易征费溢额转拨给赔偿往要耗费相当长的时间。 这种复杂的了所存放的股票。 二是即使是有资基金，证券交易所会员供款积累的基索偿安排，往往使普通投资者感到迷格申请赔偿的客户，由于赔偿基金金仅有4600万港元。 在停止将交易征惑，增加
15、了他们的索偿难度。 规定每位联交所参与者最高赔偿额费溢额转拨人赔偿基金后，基金的资正达事件及其后发生的经纪违责为800万港元，这意味着正达证券公产增幅主要投资收益，相对停滞事件在很大程度上挫伤了投资者对证司的所有客户总共最多只能获得800不前。 这样有限的资金难以满足券公司的信心，许多投资者舍弃中小万港元的赔偿，与正达证券公司客按投资者为单位订出赔偿水平的改革证券公司，转而通过大型证券公司或户的巨额申索相去甚远。 取向。 实际上，仅1998年包括正达证大型银行进行股票买卖。 这对于以中鉴于当时股市萧条，投资者信0券公司在内的四起证券公司违责事小型券商为主的香港证券行业无疑是非常脆弱，证监会在正达证券公司件，由于引入了以投资者为单位的赔一个沉重的打击。 尽快建立新的证券客户的赔偿问题上首次采取弹性措偿安排，需由赔偿基金支付的赔偿总投资者赔偿安排，并加强监管，恢复施，引入以投资者为单位的赔偿水额就达47k港元，而如果按原有的赔中小券商的公信力及形象，以
