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1、 場次：2C-1 從財務特徵分析建設公司投資土地之意向 -以國泰建設與國揚建設為例 章定火宣 * 政大地政系博士班研究生* 張金鶚* 政大地政系教授* 摘要國內建築投資業（以下稱為建設公司）扮演著土地需求與房屋供給的重要角色，其取得或處分土地的意向相信對房地產行業有一定程度的影響。過去傳統觀念如淨現值法認為建設公司會以利益最大化考量其是否取得土地，但是由於土地的昂貴性、流動性差等特性下，建設公司對於財務槓桿控管與流動性等因素有可能影響其決策。本研究相信對於取得或處分土地如此重大的經濟事項將展現於財務報表，並透過財務比率計算展現其特徵。所以本研究先使用財務報表分析基本的圖解法中之雷達圖展現建設公
2、司之財務特徵與其背後所代表的經濟事項，再以財務比率為自變數進行邏輯斯諦逐步回歸分析(Logitistic Stepwise Regression)來發掘業者當期與前期的財務特徵為何，並由這些特徵探討與分析建設公司對於取得或處分土地意向其考量因素為何。由實證研究指出在購入或處分土地存貨的同期財務特徵分析結果發現無論大型或小型建設公司對於取得或處分土地主要受制於有無充沛的現金流量，購入土地無論大型建設公司或小型建設公司皆會造成現金流量負面衝擊。大型績優建設公司購入土地似乎傾向一次購入大筆土地，雖然導致負債比率惡化，但大型建設公司會以控制利息保障倍數維持其長期償債能力，故應不可隨意判讀財務結構惡化。
3、而小型建設公司則有損益平穩化（Income Smoothing）現象，利用處分土地提高毛利率與稅前淨益率。由建設公司前一期之財務特徵分析，發現大型建設公司只要毛利率提升，成屋存貨水準搭配銷售成長率同步走低，此時亦不可判讀為營收衰退，而為房地產營業週期長，可能產生供不應求的狀況，在此時大型建設公司即有在次一季積極購入土地存貨傾向以求未來獲利與營收成長。而小型建設公司的國揚則出現了以案養案的現象，在建工程堆積下，再次一季仍積極取得土地存貨，而最後事實則證明國揚的以案養案的方式以財務危機為最後收場。壹、前言 傳統上房地產為國人所偏愛兼具投資保值與自用兩種特性的一種投資工具，然而源於房地產之昂貴性，購
4、屋者缺乏足夠資金去取得整片土地並整合專業能力來進行自力造屋，甚至隨著近年來的房價高昂，購屋者連工程款也難一次支付而發展出國內特有之預售制度 由張金鶚主持研究(1991)建築投資業與建築經理公司管理制度之研究第60頁指出台灣地區房地產運作制度為先售後建的預售方式，與國外先建後售的成屋銷售方式不同，並認為主要原因出自金融、交易、經營等相關制度不健全所致。觀察國內房地產市場運作中開發作業被獨立出來，開發者擁有其開發管理事業經驗，由地主出土地，其他事項一概由開發者負責，即可了解建設公司在台灣房地產事業中居於核心的角色，建設公司對於土地是否購入與開發態度 會計上建設公司土地隨其用途帳列在不同科目，若為自
5、用則帳列為固定資產，若為供銷售則帳列為存貨，本研究主要在探討投資行為，故僅針對土地存貨探討。建設公司之投資行為意向本研究區分為購入或處分。對於國內不動產供需狀態應有相當程度之影響力。 建設公司購入土地之動機不外囤積土地待高價出售取得土地增值利益、或者加以開發並出售房屋以取得土地開發利益。既然建設公司產生原因部份來於購屋者缺乏自力造屋的資金，所以高度財務槓桿操作與流動性控管是建設公司的重要財務特徵。施旻孝（1998）研究指出建設公司相關償債能力財務比率 施氏的研究以上市建設公司的財務比率平均值與其他上市十八個產業比較發現，上市建設公司象徵流動性的現金流量比率、每股現金流量、速動比率為各產業最後一
6、名，而象徵財務槓桿高低的利息支出率、財務槓桿率、負債比率與借款依存度為各產業第一名。為各產業最後一名，而存貨週轉率亦為各產業之最後一名，就充分展現出建設公司高度財務槓桿的特性與不動產存貨低流動性的特色。並非傳統如江明宜（1997）研究：以資本額、技術能力及施工經驗分級，為一勞力密集行業。而是一資本密集的行業 江氏分析建築投資業認為產業特色在於整個產品生產的過程中，需投入大量的人力、物力、財力。然而主要投入人力、物力的是營造廠、建築師、建築經理業、鑑價業、代銷業、仲介業、代書業等，而建築投資業在其中所處的重要關鍵是財力的投入。故本研究認為資本密集才是建築投資業的主要特性。也因為建設公司資本密集、
7、流動性低與高度財務槓桿之行業特色，建設公司之財務風險曝露（Financial Risk Exposure）也非常高，故建設公司處分土地存貨除了獲利因素外，也可能有著提高流動性、降低過高財務槓桿等考量因素包含其中。部份學者提出實質選擇權（Real Option Theory）的觀念，如McDonald and Seigel （1986）、Pindyck（1988、1991）以及Dixit（1992）認為一個具有不可回復性（Irreversibility）以及可遲性（Deferability）的計畫如同一個美式買權（American Call Option），引申這個觀念學者用於土地開發的研究如T
8、itman（1985）、Williams（1993）、Capozza and Sick（1994）、王健安（1998）與陳冠華、張金鶚與林秋瑾（1999）。這些研究仍然有一個沒有觸及的相當有趣且原始問題，就是為什麼建設公司要去取得或處分土地存貨，換言之，建設公司在哪些因素考量下會去取得或拋棄這個實質選擇權。 對於建築投資業者是否會進行取得土地存貨，有些學者論述如 Bradford 、Hess、Liang and Mcintosh(1999) 僅考慮到投資組合的績效問題，但是企業考量其經濟資源運用，必須同時考量流動性、償債能力、資金流量、責任與績效。而所謂績效根據徐景亮(1987）之詮釋，並非僅
9、止於獲利而已，決定於於效果（Effectiveness）的好壞以及效率（Efficiency）的高低。 美國會計學會(AAA) 認為會計是經濟資料的認定、衡量與溝通的程序。所以對於會計的最終產品財務報表而言，用以反應業者的相關經濟情況。對於建設公司購入或處分土地存貨此項經濟事項而言，經濟本身與相關財務上的衝擊必會反應在財務報表之上。同時由建設公司購入土地與處分前一期財務報表資料，應可掌握建設公司在前一期所處的經濟情況，進而發現建設公司的決策考量點為何。但是財務報表須透過計算財務比率，才能如林煜宗（1988）所指出，將一大堆雜亂無章的項目，化為簡明易懂的幾個數字，以便於財務報表的分析與解釋。這些
10、財務比率可初分用以評估獲利能力、短期償債能力、長期償債能力、活動能力、成長能力及生產能力。現代的財務會計如 Beaver(1989) 所指出，財務報表之主要目的在提供決策有用資訊予給企業外部使用者，而並非計算經濟利潤 Beaver認為會計重視資訊面的層面，主要反應在美國財務會計準則委員會(Financial Accounting Standard Board)所制定的財務會計觀念性架構公報第一號：財務報導的主要目的在提供有用的資訊給現在與潛在的投資人與授信者及其他人以計算現金收支的金額、時間點與不確定性.。此項趨勢更增加會計資訊的攸關性。基於財務比率的特性，所以過去有相當多的學者運用財務比率來
11、進行各方面的研究，如 Roenfeldt and Cooley(1978)、 Shimerda(1978)、 Ou and Penman(1989 a) 與簡明宏（1990）運用於預測公司未來獲利情況、 OConner(1973)、Brown(1978)、Ou and Penman(1989 b) 與王慶昌（1992）等人則用以預測公司未來股價變動、以及Alterman(1968)、張惟明（1997）與林鴻捷（1997）研究破產模型等等。 目前運用財務比率於建築投資業相關研究多偏重在績效評估，如呂光耀(1994)將營運績效區分為成長能力、獲利能力、財務結構、負債能力與經營能力；朱冠倫(1996
12、)研究則認為營運資金構成率、稅後淨利成長率與固定資產成長率此三個比率最具重要性。但是這些有關於績效評估的研究若以杜邦公式 杜邦公式(Dupont Formula)為杜邦公司用以評估經營績效並找出績效來源之用，後廣為財務報表分析人員所引用。來詮釋如下式： 資產報酬率營業收益率資產週轉率槓桿比率 也就是企業的經營成果（資產報酬率），可以由效果（營業收益率）、效率（資產週轉率）及資金運用（槓桿比率）相互運作而成。所以將建設公司的績效向上溯源，建設公司的本業績效，其實起始於購入土地存貨的決策與運用。再考慮及不動產具有不可移動性、異質性、長久性、昂貴性等特性，建設公司購入土地或處分決策會基於不可移動性與
13、異質性購入囤積所謂賣相良好的土地，而不動產的長久性與昂貴性將使建設公司無論購入土地存貨與處分都會使營業利益率、資產週轉率與槓桿比率產生相當程度的衝擊。因此若要探討建設公司的績效，本研究認為找出建設公司購入或處分土地存貨的意向是更重要的課題。也就是因為購入或處分土地存貨對業者各項財務比率衝擊性甚高，建設公司應不會僅就單一個案淨現值或者內部報酬率高低就貿然投入，這方面Cleary(1999) 就指出過企業之投資決策與財務因素(Financial Factors) 有直接關連。本研究亦想探究規模效應(Size Effect)與在建設公司購入或處分土地存貨的財務特徵分析上是否有所不同。大型建設公司財務
14、彈性(Financial Flexiblity)較佳，若每季陸續推案情況下能使現金流量較為平穩，故可能較有能力囤積土地；小型建商可能會因財力薄弱與現金流量不平穩，只能一案推完後再購入土地。 本研究的主要目的就是要從財務報表分析方法，先從一般財務分析人員常用的圖解法之雷達圖分析發掘建築投資業者一些財務特性與其投資決策關係；接著對建設公司購入或取得土地之意向透過財務比率進行時間數列統計實證，並進一步實證解析大型建設公司與小型建設公司其購入或處分土地存貨之財務特徵是否有所不同，試圖展現建設公司進行相關決策考量時其財務特徵。另外存貨項目建築投資業有區分為土地存貨、在建工程及完工房屋三種，存貨既然是業者
15、最重要的資金去路，傳統財務報表分析僅使用存貨週轉率一項並不能滿足財務報表分析需求，應該再計算在建工程週轉率與待售成屋週轉率，以充分分析不動產存貨相關變化。本文共分四部分，除第一部分前言外；第二部分為透過雷達圖顯示建築投資業財務特徵變化與其可能的投資決策；第三部份則為資料處理、實證模型的架構與實證結果的分析；最後為本文的結論與後續研究。貳、以雷達圖顯示建築投資業財務特徵變化與投資決策 張金鶚（1996）劃分房地產生命週期活動區分為投資階段、生產階段、交易階段與使用階段，以此概念本研究先就由各階段進行的活動，分析其財務特徵。在投資階段要尋找適合開發之土地，加以收購或與地主合建分售，此時建設公司就必須投入大量的資金，形成資金壓力；生產階段經過規劃完成後，如果採用預售制度，可以由客戶取得簽約金等款項，這些款項仍屬預收工程款性質，且建設公司須陸續投入資金於工程興建，建設公司財務槓桿無法大幅降低。必須達到交易階段隨著工程完工，此時客戶由銀行取得貸款償還建商，此時建商之財務槓桿才可能下降。至於對於建設公司而言，僅負擔完工後一定期限產品保固，此部份僅屬或有負債，除非可以合理估計且有相當發生可能性，否則將不會揭露。 由以
