房地产分析框架解析

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1、 房地产行业研究方法论探讨房地产行业研究方法论探讨 目 录 内 容 第 一 章 估值值方法和个股 选择选择 第 二 章 行业业生态态和周期 判断 一 估值方法和个股选择 1.1 估值理论 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，以最简单的情况为例，假设企业没有非核心资产 ，且没有少数股东权益、优先股股东权益等项，企业价值扣除债务净额后就是股权价值。企业价值评 估常用的净现金流折现法（DCF）与比较价值法（EV/EBIT、EV/EBITDA）得出的均为企业价值（详见 第二章），包含了净债务。 当计算股价，需要的是股权价值，因此：股权价值 = 企业价值 - （债务 现金） 企业价值 （或公司

2、价值） 企业价值 债务净额 股权价值 （或市场价值） 价值等式的简单模型价值等式的简单模型 1.11.1估值理论估值理论 现金 股东权益 融资性 债务 非核心 资产 企业价值企业价值 债务净额 = 融资性债务 现金 企业的融资性债务（如银行借款 、金融负债、关联方资金占用等 ），包括短期与长期融资性债务 ；企业的经营性负债（如应付往 来款项等）不属于此范畴。 融资性债务的判断标准：是否承 担利息。 企业价值是指公司核心资 产运营产生的价值。 非核心资产通常为企业非 主营业务的资产，如长期 股权投资、其他长期资产 等。 企业报表上所反映的现金 及银行存款。 股东权益即为公司的市值。 优先股股权

3、期权 少数股权 所有者权益=股东权益+优先股股权+ 期权+少数股权 通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值 计算企业融资性债务价 值 计算企业核心资产价值 计算企业总资产 价值 计算企业核心 资产价值 计算企业所有者 权益 计算企业的 普通股股权价值 1234 企业价值+非核心资产价值+现 金 总资产价值-债务总 额 所有者权益价值-相关权益项 目 每股价格 相对全面的等式模型相对全面的等式模型 1.1 估值理 论 由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对 企业现有资产获利能力的认同，也就是说，人们更关注的不仅仅是企业现有

4、的资产状况，更多的是基于现有资产的未 来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值 评估。 实践中，公司估值的常见方法有重置成本法、比较价值法和净现金流折现法。 净现金流折现法（简称净现值法）是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未 来的预期收益并以适当的折现率（WACC）折算成现值，借以确立企业价值的方法。 该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投 入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为 是最为科学的企业价值评估方法。 比较价值法的理论基础是类似的资产应该类似的价

5、值，根据选择的对比指标不同得 出股权价值或者企业价值。例如，以市盈率P/E、市净率P/B为可比参数所得出的结果直 接是股权价值；以EV/EBIT、EV/EBITDA为可比参数所得出的结果是企业价值。 可选择的对比对象可以是行业竞争对手，但选择的对比公司与目标公司的可比程度 越高，则公司估值越准确。 比较价值法 净现金流 折现法 重置成本法是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表 为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价 值。 其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否 则买方将会选择后者。 重置成本法是一种

6、静态的评估方法。 重置成本法 1.1 估值理 论 市场场法净现净现 金流折现现法 估值值原 理 根据所需要的可比指 标(P/E、P/B、 EV/EBIT、 EV/EBITDA等)，选择 同行业同规模、类型 近似的上市公司可比指 标，结合本企业原始 财务数据，计算得出 。 通过对企业未来经营 活动的绩效预测，计 算出企业预测 期内的 无杠杆自由现金流并 折现，同时，结合对 预测期以后的现金流 终值并折现，两者相 加得出。 估值值 结结果 P/E、P/B法：股权价 值 EV/EBIT、 EV/EBITDA：企业价 值 企业价值 估值值 优优点 数据获取较易 计算方法较为简单 数据量小，耗时短 与公

7、司未来市价具有 可比性 可以避免因公司会 计政策而引起的失真 可以评估企业的潜 在整合效果 能够体现出敏感性 确定不同方案对企 业估值的影响 估值值缺 点 受市场及同行业影响 较大，有时会偏离企 业自身价值 计算方法较为复杂 、假设较多，很难准 确测定 与投资者存在信息 不对称 适用企 业业 对于高增长行业，由 于资本支出较大， 通 常选用EV/EBITDA、 P/B；对于成熟行业， 经营已经趋于稳定， 通常选用EV/EBIT、 P/E。亏损企业不能用 P/E。 制造业、零售业等经 营较为稳 定，数据可 预测性相对较强的企 业。 由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的

8、估值方法。 两种主要估值方法的比两种主要估值方法的比 较较 由于重置成本法的适用范围与准确性都相对有限，实际操作中的使用也越来越少，因此，针对两种实务中使用较多的 市场法与净现金流折现法进行简单的比较说明。 1.1 估值理 论方 法比较 鉴于净现金流折现法（DCF）的原理与计算相对复杂，并将作为房地产企业主要估值方法净资产值法（NAV）法的基 础，以下针对净现金流量法进一步介绍。 DCF估值的三个阶段 预测公司的无杠杆自由现金流（ UFCF） 计算终值 计算资本的加权平均成本（WACC ） 估值期起点项目期间结束 终 值 永续年金 无杠杆自由现金流无杠杆自由现金流 无杠杆自由现金流量是在 保持

9、企业正常运行的情况 下，可以向股权和债权人 分配的现金。预测时以企 业的息税前利润为起点， 加上非现金支出，然后再 减去维持这些利润所需的 营运资金和资本支出。 无杠杆自由现金流量 = EBIT * （1 tax rate) + 折旧、摊销以及长期无息 负债的增加额 营运资 金的增加 资本支出 终值计算终值计算 多数情况下，估值的预测 期定在10年。因此有必要 预测公司10年以后的剩余 值”终值“。 终值预测的两种方法： 隐含退出倍数：将最后 一年的经营利润或 EBITDA乘以适当的倍数 ，预估企业的终值。 Gordon增长模型：运用 永续增长公式计算。终值 =稳态现金流量/（贴现率- 长期增

10、长率） 资本的加权平均成本资本的加权平均成本 计算自由现金流量及终值 的现值时需要选择折现率 ，折现率是对不同机会的 收益/风险状况进行比较， 做出投资决策。 折现率应能反映出正在计 算现值的现金流量的风险 程度，此折现率被称为资 本的加权平均成本，简称 为WACC。 大多数公司都同时运用债 务和股权两种方式融资， 它们的资本成本也是债务 与股权成本的总和。 EBITDAEBITDA 无杠杆自由现金流无杠杆自由现金流 企业价值（企业价值（EVEV） 终值折现值终值折现值 无杠杆自由现金流无杠杆自由现金流 折现值折现值 1.2 行业估 值 NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分

11、析，得出股权价值的有 效范围。 P/EP/E法与法与NAVNAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值 1 针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。 2 考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值 。 3 1.2 行业估 值 NAV法 净资产估值法净资产估值法(NAV(NAV法法) )的介绍的介绍 净资产估值法净资产估值法(NAV(NAV法法) )的特点的特点 以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性

12、 ，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波 动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。 以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地 储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流 折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。 NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。 NAV法，又称净值产值法，其估值逻

13、辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各 项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减 （加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算 出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。 净债务（净现金）=总债务 现金 1.2 行业估 值 NAV法 NAVNAV法产生的背景法产生的背景 房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性 以现有项目作为基

14、础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值 企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风 土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性 净资产估值法净资产估值法(NAV(NAV法法) )的局限的局限 性性 房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度； 开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性； 计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同； 估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产(土地储备)的过分 崇拜； 估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的

15、考察，估值结果缺乏预见性。 1.2 行业估 值 NAV法 NAVNAV估值基本假设和可能产生的误估值基本假设和可能产生的误 差差 内内 容容 假假设设设设方法方法 可能可能 产产产产生生 的偏差的偏差 对对对对NAVNAV值值值值影影 响的响的显显显显著著 性性 控制偏控制偏 差的差的 方法方法 成 本 成本分解为土地成本 、建安费用、资本化 利息、销售/管理/财务 费用、营业 税费（含 土地增值税）、所得 税，建安费用主要判 断不同的类别 建筑的 区域成本，资本化利 息及费用主要有企业 自身情况决定，税费 来自于各区域市场的 规定。 主要是 建安费 用高低 会产生 偏差， 间接费 用也会 有

16、偏差 。 对NAV的影 响不是很大 ，其逻辑 在 于成本相对 来说较为稳 定，且对具 体项目利润 率水平预测 偏差不会很 大。 项目毛利 率水平参 考公司的 指导，建 安成本在 一个市场 相对稳 定 且偏差不 是很大。 价 格 按照公司结算价格参 考当前市场售价，基 准情况为每年项目售 价保持不变，乐观 估 计每年3%5%平均涨 幅；悲观估计3%5% 跌幅。 结算价 格一般 低于当 前销售 价格， 而价格 波动往 往较大 ，多数 项目销 售价格 在逐年 上涨。 影响比较显 著，原因是 成本相对稳 定，所以价 格波动产 生 边际 效应较 大。3%左右 的价格波动 一般正向带 来%10%左 右的NAV值 变动 。 定期更新 价格，尽 可能对分 期开发的 物业和同 一期不同 物业进 行 区分。 折 现现 率 主要是公司的加权资 本成本（WACC），无 风险