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1、航运业研究方法 中信证券研究部 纪云涛 2010.08 n行业概况 n行业重要分析指标 n收入与成本构成 n定价 n研究方法与投资逻辑 n估值方法 n关于行业的最新观点 目录 2 n公元前4000-2000年前，地中海水域出现了腓尼基、 迦太基、希腊、罗马等海上强国 历史最悠久的产业 n按货物种类： 干散货海运（包括铁矿石、煤炭、粮食等） 油品运输（原油、成品油、液态化工品等）， 集装箱运输 特种运输（液态化工品、LNG、大型机械设备、海上 钻井平台、汽车） 基本分类 行业概况 3 资料来源：clarkson、中信证券研究部 1.1、散货运输业（Dry bulk） 主力船型主要货种 备注：Ca
2、pesize：15万DWT以上；Panamax：7-10万DWT； Handymax：5-7万DWT；Handysize：5万DWT以下 行业概况 4 资料来源：clarkson、中信证券研究部 1.1、油品运输业（Dry bulk） 主力船型主要货种 备注：VLCC：20万DWT以上； Suezmax：15-19万DWT； Aframax：11-14万DWT； Panamax：7-10万DWT； Handy：1-7万DWT；Small：1万DWT以下 行业概况 5 资料来源：clarkson、中信证券研究部 1.1、集装箱运输业（Dry bulk） 行业集中度主力船型 备注：PostPan：
3、8000TEU以上； Panamax：5000-8000TEU； SubPan：3000-5000TEU；Handy：2000- 3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU； Feeder：1000TEU以下。 行业概况 6 1.2、中国航运集团和上市公司 四大航运央企干散货船队规模四大航运央企油轮船队规模 主力四大航运央企集装箱船队规模四大航运央企船队规模 行业概况 7 1.2、中国航运集团和上市公司 nA股上市航运公司：9家 n中国远洋（601919）、中远航运（600842）、中海发展（ 600026）、中海集运（601866）、中海海盛（600896）、招 商轮船（6
4、01872）、长航油运（600087）、长航凤凰（ 000520）、宁波海运（600798） nH股上市航运公司 n中国远洋（1919.HK）、中海发展（1138.HK）、中海集运 2866.HK）、平洋航运（2343.HK）、中外航运（0366.HK） 行业概况 8 2.1、行业重要指标 n生产指标 n产能：载重吨（DWT）、单船营运天、可用总营运天 n产量：吨、周转量（吨/千海里） n效率指标：Lord Factor（载运率） n单位指标 n单箱收入（元/TEU）=总收入/总箱量 *适用于集装箱运输 n单位收入（美元/吨）=总收入/总运量 *适用于散货和油轮程租经营 nTCE（Time C
5、harter Equivalent）：（总运费-港口费-燃油费）/营运天 nTC（Time Charter）：美元/天 *适用于期租经营 n燃油单耗（公斤/吨千海里）：单船年耗油量/运营天 n单船成本（美元/天）：（总成本-燃油费-港口费） /营运天 行业重要分析指标 9 2.2、行业需求增长的预测 n经验判断：航运业和全球GDP具有强相关性。具体到各子行业： n散货海运量：主要跟踪钢铁产业的需求和产能增长情况 n油品运输量：主要跟踪全球主要油品消耗国成品油需求和炼厂产能增长情况 n集装箱运输量：主要跟踪欧美经济增长率，PMI具有明显领先意义 行业重要分析指标 10 百万 吨 欧洲 欧洲 增长
6、 率 日本 日本 增长 率 中国 中国 增长 率 全球 全球 增长 率 2005156.6- 2.37% 132.3 - 1.93% 275.2 32.24 % 715.4 11.10 % 2006160.2 2.30% 134.4 1.59%32618.46 % 761.7 6.47% 2007160.7 0.31% 138.9 3.35% 383.7 17.70 % 822.4 7.97% 2008161.6 0.56% 140.5 1.15% 441.1 14.96 % 888.5 8.04% 2009E 126.3- 21.84 % 124.1 - 11.67 % 398.3 - 9.
7、70% 779.4 - 12.28 % 2010E 115.4- 8.63% 116.6 - 6.04% 452.5 13.61 % 817.5 4.89% 2011E 118.4 2.60% 119.5 2.49% 497.8 10.01 % 876.6 7.23% 2012E 121.6 2.70% 122.4 2.43% 547.5 9.98% 940.9 7.34% 2013E1252.80% 124.5 1.72% 602.3 10.01 % 1009.9 7.33% 2.2、行业需求增长的预测干散货海运需求预测的例子 年 份 矿 石 增 长 率 冶金 煤 增 长 率 动 力 煤 增
8、 长 率 谷 物 增 长 率 少数 货种 增 长 率 合 计 增 长 率 200 5 715. 4 11. 10 % 207 5.61 % 468 3.08 % 211. 9 2.12 % 1048. 9 2.33 % 265 1.2 4.94 % 200 6 758. 8 6.0 7% 239. 3 15.6 0% 529. 2 13.0 8% 221. 1 4.34 % 1101. 3 5.00 % 284 9.7 7.49 % 200 7 811. 8 6.9 8% 246. 4 2.97 % 586. 7 10.8 7% 227. 8 3.03 % 1155. 3 4.90 % 302
9、 8 6.26 % 200 8E 888. 5 9.4 5% 253. 4 2.84 % 578. 8 - 1.35 % 239. 8 5.27 % 1195. 7 3.50 % 315 6.2 4.23 % 200 9E 832. 2 - 6.3 4% 242. 5 - 4.30 % 581. 1 0.40 % 220. 6 - 8.01 % 1201. 7 0.50 % 307 8.1 - 2.47 % 201 0E 861. 11 3.4 7% 245. 4 1.20 % 588. 6 1.29 % 233. 2 5.71 % 1241. 4 3.30 % 316 9.71 2.98 %
10、 行业重要分析指标 11 2.2、行业需求增长的预测先行指标的前瞻作用 BDI与进口矿石价格（元/吨）进口矿价格（元/吨）和钢价指数 VLCC运费和OPEC产量 集装箱运费和美国PMI 行业重要分析指标 12 2.3、行业供给增长的预测 n经验判断：运力供给主要根据船舶订单交付计划和船舶拆解量预测 n订单交付计划：Clarkson的订单交付计划表非常详尽，具体到每条船交付的日期都 有 。 n船舶拆解：根据船龄结构进行预测。通常远洋船舶使用年限为25年，沿海船舶使用年 限为33年。 n特殊情况：在行业剧烈波动时，船舶转换（如VLCC转化为VLOC）、订单延迟和取消 也会成为重要变量。 行业重要分
11、析指标 13 2.3、行业供给增长的预测干散货运力供给预测的例子 200320042005200620072008200920102011 干散货贸易量（百万吨）236825262651285030283156.2308531773329.5 % Change 6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80% 船队规模（百万载重吨）303.8322.6 345.2 368.5 392.6 417.8443.6535.1601.4 % Change 2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39% 新船交付
12、（百万载重吨）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3 拆解量（百万载重吨）2.40.30.71.70.55152510 转换（百万载重吨）2.7 HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合计 艘万DWT艘万DWT艘万DWT艘万DWT艘万DWT 200810228412065575588 38415 3342750 2009E1674961881,04394766 911218 5404080 2010E3291,0073962,2232822313 3395355 134511648 2011E1966412191,2402281889
13、2102805 8537631 2012E1364561216841361090 1301326 5234885 2013E321043620152430 48366 1691736 行业重要分析指标 14 3.1、收入构成绝大部分来自国际和国内货运 中海发展内、外贸收入（千元） 中海发展内、外贸周转量（亿吨海里） 中国远洋、中海集运、中远航运、招商轮船以国际货运为主，中海发展和长航油运国际、 国内兼顾，宁波海运、中海海盛和长航凤凰以国内货运为主。 行业收入与成本构成 15 n何谓FFA：FFA是“Forward Freight Agreements”的缩写，即“远期运费协议” ，协议规 定了
14、具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据BDI与合同约 定价格的运费差额。FFA目前主要包括散货和油运。 n参与方：主要包括航运商、贸易商、生产商、金融企业 n场内和场外交易：场内交易是标准化交易，采取保证金方式，交易规则类似期货市场；场 外交易是非标准化交易，交易双方协商确定合约内容，无需保证金但存在履约信用风险。 nFFA的影响：本质是基于航运业运费高度波动产生的套保工具，但2007年以来随着大量投 资银行加入场内交易，投机性越来越强。 3.1、FFA的影响 行业收入与成本构成 16 3.2、航运公司的成本构成 中国远洋散货业务成本构成中国远洋集运业务成本构成 注
15、意：对于集运业务，与集装箱运量相关的设备及货物运输成本占比最大；对散货和油轮业务，与船舶相关的 固定成本影响最大。 行业收入与成本构成 17 CapsizePanamaxHandymax 平均船龄1212.412 旧船价格400027702325 期租租金26333 12986 9417 盈亏平衡点16354 12551 10968 成本 运营成本 6525 5745 5255 折旧4343 3007 2524 利息5486 3799 3189 合计16354 12551 10968 全年毛利349 15 (54) 毛利率37.90%3.35%-16.47% 3.2、航运公司的成本差异 长期看
16、船东竞争力差异取决于购船成本散货行业平均盈亏平衡点计算 注意：由于油价和港口费不受船东控制，船东 成本的差异主要取决于购船的成本。 行业收入与成本构成 18 4.1、定价方式：完全市场定价 n集运公司（类似公交车）： u制定单箱运价（美元/TEU） u根据旺季、燃油价格、汇率、港口装卸费率征收各种附加税 u定期调整（美线5月1日调整，欧线每季度调整） n散货和油运（类似包车）： u程租：根据货物种类、数量、航线和航程收取总运费 u航次期租：单个航次船东收取的费用不包括燃油和港口费。 u期租：船东在一定时期内将船舶租出，收费规则类似航次期租 。 u光船租赁：可以是航次期租或期租，租赁方负责支付燃油、港 口费、船员工资。 行业定价 19 5.1、研究方法 n基本框架：波特的“五力模型”供 给、需求、竞争结构、新进入者、 替代品 n同质化强的特点决定行业应主要采 用“自上而下”的研究方法。 n把握好行业的拐点
