中金公司-20140220-建材：旺季预期未被透支正面因素逐步积累

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2014 年 2 月 20 日 钢铁、建材钢铁、建材 旺季预期未被透支，正面因素逐步积累旺季预期未被透支，正面因素逐步积累 行业动态 行业近况行业近况 春节过后，宏观数据真空期，我们走访了水泥和钢材企业和经销 商。并对历年春节前后的数据进行了对比分析。 评论评论 先行指标先行指标预示预示需求值得期待需求值得期待。水泥企业反映各级销售子公司都在 积极参与大型基建项目的招投标，明显感觉今年一季度新开工项 目多。来自基建的需求将在工程开工后集中体现。 水泥水泥价格价格淡季淡季正常回落，企业盈利同比仍大幅增长正常

2、回落，企业盈利同比仍大幅增长。今年淡季水 泥价格调得晚，调得干脆（尤其是华东区域） 。主要因为 1）去年 4Q 价格和盈利处于高位；2）煤炭价格下行；3）刺激中间环节囤 货；4）抵御熟料的跨区域输入。水泥企业库容比 50-60%，低于 往年春节之后的水平（85%） 。在经历了价格的下调后，吨利润仍在经历了价格的下调后，吨利润仍 大幅好于同期水平大幅好于同期水平。 钢铁今年特征是钢铁今年特征是无冬储，低产量无冬储，低产量，库存分化，库存分化。往年冬季，贸易商 冬储都会带动钢材上涨，预支第二年旺季的行情。今年受到较高 的资金成本和较为悲观的预期影响，贸易商并未大规模冬储，钢 材价格在节前一直处于较

3、低位臵，库存水平亦不高。库存主要集 中在钢厂，而非经销商手中。钢厂受现金流约束，库存高必然会 压制产量，因此年初至今的钢产量增速明显慢于往年。这些因素 导致当前钢钢价价下行风险较小下行风险较小。今年出现“旺季旺，淡季淡”的概今年出现“旺季旺，淡季淡”的概 率较大。率较大。 估值与建议估值与建议 供需改善背景下企业自律行为的加强，仍是我们看好水泥板块的供需改善背景下企业自律行为的加强，仍是我们看好水泥板块的 逻辑逻辑。当前估值反映了市场较低的预期。水泥行业旺季和一季报 的业绩大幅增长是值得期待的催化剂，维持对水泥板块“推荐” 的评级。区域上依次看好华东、华南、华中、西南、华北、西北； A 股推荐

4、海螺、华新、冀东，H 股推荐海螺、华润和中建材。 钢铁板块估值处于历史底部，反映了极低的预期，下行空间有限。 但上行催化剂尚需等待。中期来看，2014 年有望看到更多产能退 出，推动供需改善，周期见底将推动估值提升，维持“推荐”评 级。看好 PB 估值修复空间较大的鞍钢、马钢、河北钢铁以及宝钢 股份。 风险风险 流动性收紧超预期，投资大幅下滑。 目标 P/E(x) 股票名称 评级 价格 2013E 2014E 海螺水泥-A 推荐 22.50 9.3 7.2 华新水泥-A 推荐 15.50 10.1 8.0 冀东水泥-A 推荐 11.00 33.0 14.8 祁连山-A 推荐 9.56 12.0

5、 8.7 *ST 鞍钢-A 推荐 4.40 20.1 16.5 马钢股份-A 推荐 2.07 160.4 32.0 河北钢铁-A 推荐 2.62 870.4 92.5 宝钢股份-A 推荐 5.20 8.4 7.3 安徽海螺水泥-H 推荐 40.00 13.4 10.3 华润水泥控股-H 推荐 7.20 11.8 9.9 中国建材-H 推荐 11.30 4.7 3.7 鞍钢股份-H 推荐 5.90 26.1 21.0 马钢股份-H-H 推荐 2.40 141.1 27.6 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 业绩超预期，淡季中的催化剂 (2014.01.20) 业绩预告符合预期，静待春季行情

6、(2014.01.15) 顶层设计先行，步步为营推进河北地区钢铁行业调研 (2013.11.25) 长看退出，短看治霾，逆袭正当时 (2013.11.11) 这次不一样：国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见简评 (2013.10.16) 京津冀大气治理进入实质阶段，石家庄水泥大面积停产，钢铁淘 汰产能计划确立 (2013.10.11) 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 丁丁玥玥 柴伟柴伟 分析员 分析员 yue.ding SAC 执业证书编号 S0080511080001 wei.chai SAC 执业证书编号 S0080513110003 68 76 84 92 100 108 201

7、3-022013-052013-082013-112014-02 相对值 (%) 沪深300 中金建材 中金钢铁 中金公司研究部中金公司研究部: 2014 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 水泥：淡季价格正常回落，先行指标预示需求值得期待水泥：淡季价格正常回落，先行指标预示需求值得期待 . 3 基建招投标火热，需求启动仍需等待 . 3 春节前后水泥价格正常回落，利润同比大幅增长 . 3 2013 年全年实际新增熟料产能略低于预期，2014 年将继续下降 4 钢铁：无冬储，低产量，下行风险有限钢铁：无冬储，低产量，

8、下行风险有限 7 钢价探底 . 7 原材料价格跌幅较大 7 钢材库存结构分化 7 粗钢产量增幅显著小于往年 . 8 图表图表 图表 1: 水泥价格走势图 . 4 图表 2: 动力煤价格走势图 4 图表 3: 历年新型干法熟料产能和增速 5 图表 4: 2013-2014 年新增新型干法熟料产能分布 . 5 图表 5: 水泥供需平衡表 . 5 图表 6: 水泥区域市场趋势 6 图表 7: 可比公司估值表 . 6 图表 8: 上海市场钢材价格走势 . 8 图表 9: 钢材社会库存 . 8 图表 10: 铁矿石价格走势 . 8 图表 11: 铁矿石库存走势 8 图表 12: 钢厂铁矿石原料库存天数

9、. 9 图表 13: 焦炭价格走势 . 9 图表 14: 大中型钢厂库存 . 9 图表 15: 粗钢日均产量 . 9 图表 16: 历年春节前后钢材价格走势 . 9 图表 17: 历年春节前后钢材社会库存走势 10 图表 18: 2013vs2014 年春节前后钢厂库存走势 . 10 图表 19: 可比公司估值表 . 11 中金公司研究部中金公司研究部: 2014 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 水泥：淡季价格正常回落，先行指标预示需求值得期待 本周江淮雨雪，我们调研的出货数据不具备代表意义。但从企业了解到，一季度以来各

10、 地经销子公司参与的重大基建项目招投标重大基建项目招投标十分十分活跃活跃。 作为一个先行指标， 今年基建新开 工对应的需求值得期待。预计将在 3 月中旬得到体现。2013 年的新增产能统计出炉， 略低于市场预期，2014 年新增产能将进一步下滑。基于供给的增速回落，水泥行业供 需的改善并不需要依赖于一个很高的需求增速。 在全年水泥需求增速6%-7%的假设下， 供应增速不到 2.5%。供需改善背景下企业自律行为的加强，仍是我们看好水泥板块的供需改善背景下企业自律行为的加强，仍是我们看好水泥板块的 逻辑逻辑。 淡季价格淡季价格正常正常回落，回落，一季度盈利大幅一季度盈利大幅增长增长。由于 1）春节

11、期间需求真空；2）4Q 价格和 盈利基数较高；3）煤炭价格继续下行；淡季水泥价格出现了正常回落。水泥价格在淡 季的回落有利于中间环节囤货，为旺季赢得更大的上涨空间。预计到 3 月中旬后，随着 天气的好转，工程项目逐渐启动，需求复苏将推动价格的回升。即使价格维持或继续小 幅调整，一季度水泥企业盈利也将同比大幅增长。 我们我们认为认为当前估值反映了市场较低的预期当前估值反映了市场较低的预期，旺季和一季报的业绩大幅增长是值得期待旺季和一季报的业绩大幅增长是值得期待 的催化剂。的催化剂。维持维持对板块对板块“推荐”的评级。“推荐”的评级。区域上依次看好华东、华南、华中、西南、区域上依次看好华东、华南、

12、华中、西南、 华北、西北；华北、西北；A 股股推荐推荐海螺、华新、冀东，海螺、华新、冀东，H 股股推荐推荐海螺、华润和中建材。海螺、华润和中建材。 基建招投标火热，需求启动仍需等待基建招投标火热，需求启动仍需等待 近日江淮地区大面积雨雪，出货受到影响，我们本周调研的出货数据偏弱，还不能对需 求有很强的指引意义。 但公司反映各级销售子公司都在积极参与大型基建项目的招投标， 明显感觉今年一季度新开工项目多，对今年的基建市场寄予重望。我们的解读是：今年 基建新开工项目较多， 因此水泥使用的强度可能高于去年水泥使用的强度可能高于去年。 基建工程的投资按阶段可分 为 1）前期征地拆迁；2）土建施工；3）

13、安装及设备采购。在土建施工阶段也是前中期 水泥使用量最大（地基、桩体等基础工程） 。由于今年新开工项目多，而去年续建项目 多，因此今年来自于基建的水泥需求增速会高于基建投资金额的投资增速。招投标启动 是先行指标，预计到预计到 3 月中旬能够跟踪到需求启月中旬能够跟踪到需求启动的真实情况动的真实情况。 春节春节前后前后水泥价格正常回落，水泥价格正常回落，利润同比大幅增长利润同比大幅增长 华东水泥价格回落符合市场预期。华东水泥价格回落符合市场预期。今年淡季的价格调整果断干脆，一次性调价 50 元/ 吨左右。主要因为 1）4Q 价格和盈利都很高有调价空间；2）煤炭价格下行增厚了盈利 空间；3）调低价

14、格能刺激贸易商囤货；4）抵御区域外熟料的跨区域输入。库存低于往库存低于往 年， 压力不大年， 压力不大。 截至上周末， 安徽沿江熟料库存在 50%左右， 水泥不同区域在 60%-70%， 江苏和上海一带水泥库存在 70%左右，浙江地区在 50%-60%，江西地区在 70%左右； 低于往年春节之后 85%左右的库存比。在经历了价格的在经历了价格的下调后，吨利润仍大幅好于同下调后，吨利润仍大幅好于同 期水平期水平。 华南华南价格跌幅小。价格跌幅小。 节后第一周除广西部分地区价格下调 10-20 元/吨， 其他地区价格都保 持了平稳。未执行停产，库存较快上升未执行停产，库存较快上升。华南地区春节前的

15、集体停产计划未能达成，仅 是规定每条生产线轮流停产 10 天，与正常检修时间一致，因此春节过后各企业的库存 都在较高水平。节后华南天气情况较差，对价格有一定压制，待天气转好后华南的需求 将很快启动，较快消化库存。 西南地区价格稳中有跌。西南地区价格稳中有跌。 四川、 重庆和云南等地价格继续保持平稳， 但受雨水天气影响， 下游需求恢复并不理想。贵州地区由于冻雨天气，下游需求较差，贵阳一带价格平稳， 遵义地区因库存较高价格下调 20-25 元/吨。 中金公司研究部中金公司研究部: 2014 年年 2 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图

16、表1: 水泥价格走势图 资料来源：数字水泥网，中金公司研究部 图表2: 动力煤价格走势图 资料来源：Wind，中金公司研究部 2013 年全年实际新增熟料产能略低于预期，年全年实际新增熟料产能略低于预期，2014 年将继续下降年将继续下降 中国水泥协会公布 2013 年全国新增新型干法熟料生产线 72 条，新增产能 9430 万吨， 略低于市场此前的预期 （约 1 亿吨） ； 新增产能增速为 6%， 较 12 年的 11.4%大幅回落， 我们预计 14 年新增产能增速将进一步下降。 从区域来看，13 年新增产能增速分别如下： 1） 华东、华南和华中分别增加 4.1%、4.2%和 3.3%，这三个区域的新增水泥产能已大 幅收缩， 预计 14 年将会继续下降， 尤其华东将仅有两条产线 200 多万吨新增产能， 供需关系持续改善； 2） 华北产能增加 7.2%，较 12 年的 16%大幅下降，预计 14 年将继续保持下降趋势， 若需求能有所回升，华北地区供需关系和盈利的改善弹性较大； 3） 西南和西北地区产能分别增加 5.8%和