2017年度城投行业研究报告

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1、 1 2017 年度城投行业研究报告 工商一部工商一部 城投行业组城投行业组 报告概要报告概要 融资环境方面，2017 年，行业政策趋严，城投类企业融资环境趋紧，地方政府债务管 理体系日趋完善， 未来城投公司将加快与政府信用脱钩和市场化转型的进程， 地方政府及城 投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化。 从城投债市场看，城投债发行方面，2017 年，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场 去杠杆持续推进导致资金面紧张， 110 月份城投债发行规模大幅下降， 发行利率持续走高， 发行利差波动较大。存量城投债方面，城投债存量规模持续增长，余额规模仍较大，江苏省 存量规模遥遥领先；存量城投债集中在

2、20182021 年到期，2021 年为兑付最高峰，届时将 面临较大兑付压力。城投级别调整仍以调高为主，由 AA-调升至 AA 的主体占比较高；级别 调升触发因素主要为地方政府信用水平、 政府支持力度和企业自身实力三方面的改善， 级别 调低触发因素则主要为地方经济和财政实力的弱化。 从财务表现看，城投类企业债务负担持续加重，但债务增速明显下降，债务期限结构更 加长期化。同时，债务水平区域分化较为明显，除经济较发达地区外，陕西、广西、山西等 地城投类企业债务负担较重。 城投类企业营业外收入占利润总额的比例仍较高， 政府补助对 城投类企业可提供一定流动性支持。城投类企业现金流状况改善，收入实现质量

3、有所提高， 有助于偿债能力的提高。2016 年城投类企业现金储备较为充足，2017 年受限于融资环境趋 紧、债务增速明显放缓，整体看，短期内城投类企业偿债能力尚可。 从未来发展看，2018 年城投债将迎来兑付高峰，部分城投公司短期流动性将承压；长 期来看，随着地方政府债务管理体系的进一步完善，城投公司市场化转型的推进，以及城投 债兑付高峰的临近，城投公司信用水平将出现明显分化。 一、一、融资环境变化融资环境变化 1. 城投债融资的周期性 城投类企业融资功能的放大与投资拉动经济政策密切相关，受宏观经济政策及融资政城投类企业融资功能的放大与投资拉动经济政策密切相关，受宏观经济政策及融资政 策双重影

4、响，城投债融资存在明显的周期性特征。策双重影响，城投债融资存在明显的周期性特征。 从近年来城投债发行情况来看， 城投债的发行基本上以 23 年为一个小周期， 发行增速 呈现出快慢交替的周期性特征。一方面，城投债发行增速较快的年份，通常是宏观经济遭受 “金融危机”、“经济危机”或下行压力较大的年份，政府为刺激宏观经济复苏和发展，均 出台了“以基建促发展”的宏观经济政策以拉动 GDP 的增长， 如 2008 年全球金融危机后中 央政府和财政部推出的“四万亿”计划。可以看出，城投公司作为地方基建的主体，其融资 平台功能的放大与投资拉动经济政策密切相关。 2 图 1 近年来城投债发行情况（单位：亿元）

5、 资料来源：Wind 资讯，统计口径为 Wind 概念板块城投债。 注：17 年 110 月份发行增速为与上年同期对比增速 另一方面， 历史上城投公司的融资政策存在阶段性的收紧与放松， 在融资政策较为宽松 时，城投债发行增速较快、发行量大幅扩容；在融资政策收紧时，城投公司融资渠道受到限 制，城投债发行增速较低，甚至出现增速下滑的局面。在宏观经济政策与融资政策共同影响 下，城投债发行呈现出明显的周期性特征。 表 1 城投融资政策变化情况 时间时间 融资环境融资环境 主要主要政策政策 2009 年 宽松 四万亿计划出台，央行银监会支持成立融资平台，城投公司兴起，城投债大幅扩容 20102012 年

6、 收紧 19 号文，银监会建立融资平台名单，对融资平台进行清理规范，出台融资平台贷款风险 指导意见，限制平台公司新增贷款，反而推动了城投债的发行放量 2013 年 6 月 2014 年 7 月 宽松 城投债发行主体政府行政级别限制放开， 发行审批和注册节奏加快， 发改委放宽用于棚户 区改造类企业债券发行条件 2014 年 8 月 2015 年 5 月 收紧 43 号文、 新预算法发布，划清城投公司与地方政府债务界限，中证登收紧质押回购政 策 2015 2016 年 宽松 证监会放松公司债发行条件， 发改委放松企业债发行条件， 交易商协会支持城投企业重点 项目等 2016 年底以来 收紧 88

7、号文、50 号文、87 号文、97 号文等，强调城投公司与政府信用脱钩，进一步规范地方 政府和城投公司融资，加快推进城投公司市场化转型 资料来源：联合评级整理 城投债发行之所以呈现出这样的周期性特征， 究其本质， 是政府对经济增长和债务风险 进行平衡的结果。 在近十年我国经济发展的过程中， 国家实施的对内投资政策是关键驱动因 素，尤其是我国经济进入“稳增长”为基调的中高速发展阶段之后，基建投资拉动经济增长 的作用或是说对宏观经济的托底作用更加凸显。 基建融资需求的加大导致地方政府及平台公 司的融资规模加大、债务规模快速上升，从而引起外界及市场对地方政府债务（包括显性债 务和隐性债务）风险的担忧

8、，而城投公司是地方政府基建融资的重要渠道，为防止发生区域 性系统性的债务风险，债务规模增长过快时，城投公司融资政策就会相应收紧；在未打通其 3 他可以完全代替城投公司的融资渠道之前， 地方政府对城投公司仍存在融资和项目建设的依 赖，如果完全禁止城投公司融资，可能会进一步加大地方经济下行压力，并增大债务周转的 风险，此时融资政策则会出现阶段性的放松。在融资政策松紧交替的过程中，城投债融资呈 现出周期性变化。 图 2 经济增长与债务风险的平衡 GDP 债务 2. 2017 年城投融资环境 2017 年以来，行业年以来，行业政策政策明显趋严，明显趋严，城投城投类企业类企业融资环境趋紧，地方政府债务管

9、理体系融资环境趋紧，地方政府债务管理体系 日趋完善，日趋完善，未来未来地方政府及城投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化，城投公司地方政府及城投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化，城投公司 与政府信用脱钩和市场化转型的进程与政府信用脱钩和市场化转型的进程将加快将加快。但但在求发展和防风险的博弈过程中，城投公在求发展和防风险的博弈过程中，城投公 司仍然有较大的生存空间。司仍然有较大的生存空间。 从宏观经济层面来看，2017 年面临的下行压力仍较大，基建投资仍为稳增长的重要动 力；长期来看，我国城镇化水平与发达国家仍有差距，尤其是中西部地区。因此基建融资需 求仍较大， 城投公司作为地方基

10、础设施建设的重要主体， 在未来较长的一段时间内都将继续 存在并履行其历史使命。 从政策层面来看， 43 号文作为纲领性文件， 确定了中央政府对地方政府债务 “开前门、 堵后门”的长期监管思路。自 2016 年底以来，88 号文、50 号文、87 号文等密集出台，仍 然是对 43 号文内容的重申、强调、细化和补充，以及“开前门、堵后门”监管思路的进一 步落实。在此之前，对地方政府债务的管理已经基本形成了“闭环”制度体系，2017 年监 管政策的密集出台促使地方政府债务管理体系更趋完善。具体来看， “开前门”方面包括债 务置换、发行地方政府债券（包括土地储备及收费公路专项债券等） 、设立政府产业基

11、金、 PPP、政府出资成立市场化的担保公司等举措，为地方基建融资提供了一些新的渠道； “堵 后门”方面包括平台公司债务的新老划断、融资平台债务与地方政府债务切割、强调城投公 司信用与政府信用进行严格隔离、 开展地方政府违法违规举债担保清理整改工作、 严禁地方 政府利用PPP及政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债等； 债务风险监测方面， 构建了风险预警及应急处置机制、 常态化的监督机制和追责机制、 信息共享机制以及跨部门 联合监测和防控机制等。 地方政府债务管理体系构建的主要目的在于促进地方政府和城投公 4 司融资行为的规范化、市场化、透明化，在逐步规范的过程中，将促使“隐性债务”逐步显

12、 性化，有利于摸底地方政府债务的真实情况，并进一步出台风险缓释或风险化解措施，守住 不发生区域性系统性风险的底线。 图 3 地方政府债务管理“闭环”制度体系 地方政府债券 资料来源：联合评级整理 50 号文、87 号文等文件的出台，不仅使城投类企业面临的融资环境再度趋紧，而且一 定程度上弱化了城投类企业的政府融资职能。50 号文重申了关于地方政府不得对城投公司 注入公益性资产、储备土地等资产，不得为城投公司提供任何形式担保，不得要求城投公司 为地方政府融资等内容；土地储备专项债券和收费公路专项债券等“中国版市政债”得以推 出；通过政府购买服务进行违法违规举债融资的行为遭到严厉打击。2017 年

13、监管政策的出 台一定程度上削弱了地方政府对城投公司的支持力度， 限制了城投公司融资能力， 真正弱化 了城投公司的政府融资职能， 同时进一步明确了地方政府债务与城投公司债务的界线。 这些 举措的实施， 将进一步推动城投公司举债机制的规范化和市场化发展， 倒逼城投公司加快与 政府信用脱钩、完成市场化转型。 二、二、2017 年城投债发行年城投债发行及存量及存量情况情况 1. 2017 年 110 月城投债发行情况 2017 年，监管政策频出，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场去杠杆持续推进导致年，监管政策频出，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场去杠杆持续推进导致 资金面紧张，资金面紧张， 110

14、月份城投债发行规模大幅下降， 发行利率持续走高， 发行利差波动较大。月份城投债发行规模大幅下降， 发行利率持续走高， 发行利差波动较大。 一方面，110 月份出台了多项监管政策对融资平台的注资、融资、政府购买服务等进 5 行限制，城投公司融资渠道收紧；另一方面，在经济发展新常态的大背景下，防范化解金融 风险为重点工作之一，2017 年以来金融监管趋严，金融系统去杠杆工作持续推进，加之信 用风险事件频发，导致资本市场资金面持续紧张。融资环境趋紧叠加资本市场资金面紧张， 2017 年 110 月份，城投债发行规模较上年同期大幅下滑，发行利率较去年同期大幅上升。 （1）发行规模与期限 发行规模大幅下

15、降，月度间发行量波动较大；江苏、湖南、浙江发行规模仍发行规模大幅下降，月度间发行量波动较大；江苏、湖南、浙江发行规模仍居前三，居前三， 城投债发行的地域集中度进一步提高；受发行利率上行影响，短期限债券发行规模占比有城投债发行的地域集中度进一步提高；受发行利率上行影响，短期限债券发行规模占比有 所提高。所提高。 从发行规模来看，2017 年 110 月份，全市场（Wind 口径）共发行城投债 1,831 支，发 行规模合计 15,672.79 亿元，较上年同期的 20,622.05 亿元大幅下降 24.00%。从各月份发行 情况来看，2017 年 12 月份，发行规模较为平稳，分别为 536.7

16、5 亿元和 566.60 亿元，延续 2016 年底发行疲软之势；政府工作报告释放基建投入仍是 2017 年“稳增长”重要手段的信 号，加之大规模城投债到期债务置换需求大，3 月份城投债发行规模大幅增长，环比增速高 达 165.99%；4 月份市场流动性有所改善，城投债发行规模继续保持增长趋势，环比增长 27.84%；5 月份，政策密集出台、监管持续趋严，尤其是 50 号文引发市场担忧，城投债发 行规模环比大幅下降 62.80%；6 月中下旬以来，市场流动性趋好，城投债发行规模再次迎 来增长，6 月份环比增速达 137.64%，7 月份和 8 月份也保持了 30%左右的环比增速，且 8 月份发行规模达到 2017 年 110 月份新高；但进入 9 月份后，流动性再次收紧，发行规模再 次缩水，环比下降 24.38%；进入 10 月份，环比增速下降 37.25%。总体来看，各月发行量 波动较大，2017 年 16 月份发行规模较上年同期大幅下降，79 月份发行规模略高于上年 同期。 图 4 20162017 年各月份城投债发行规模（单位：亿元、%