“风起通胀”系列报告十：菜价有望对今年通胀形成有力支撑

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/专题研究 2018年03月01日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao 朱洵朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun 1宏观宏观: 资本回流与人民币价值重估资本回流与人民币价值重估 2018.02 2宏观宏观: 2018 年年 PPI 有哪些重要影响变量有哪些重要影响变量 2018.02 3宏观宏观: 油价上行、美股波动与中美博弈油价上行、美股波动与中美博弈 2018.01 菜价有望对

2、今年通胀形成有力支撑菜价有望对今年通胀形成有力支撑 “风起通胀”系列报告十 我们认为食品价格上涨将是带动整体通胀上行的主要因素我们认为食品价格上涨将是带动整体通胀上行的主要因素 我们中性预测 2018 年 CPI 中枢可能上行至+2.5%左右，猪价、油价和菜 价的波动是今年 CPI 最主要的影响因子。我们认为今年食品价格同比增速 中枢有望较去年显著回升，将是带动整体通胀上行的主要因素；对今年一 季度而言，在寒冷天气和春节错位因素的综合作用下，鲜菜价格有望对通 胀产生较为明显的拉动。2 月通胀有望显著回升，温和通胀可能是指导今 年宏观投资最明确的一条主线。 鲜菜价格波动的主要影响因素有哪些？鲜菜

3、价格波动的主要影响因素有哪些？ 由于鲜菜的种植周期基本在一年以内，鲜菜价格的波动具有较为明显的季 节性。叶子菜、瓜类和茄果类鲜菜价格的周期性相对最明显，其每年的价 格变动规律基本可总结为：每年春节过后到年中附近持续回落，在二季度 末7/8 月降到当年最低价，从年中到第二年春节前后，价格逐渐回升。萝 卜土豆类价格的周期性稍弱，可能与其相对便于储藏的特性有关；葱姜蒜 价格的周期性相对最弱，其价格波动可能会受到资金投机等因素的影响。 2017 年年 2-4 月菜价同比大幅下跌的原因何在？月菜价同比大幅下跌的原因何在？ 在 2017 年 2-4 月，菜价成为影响 CPI 超预期下行的最重要因素，我们认

4、 为当时菜价同比大幅下跌，原因一是 2017 年春节在 1 月下旬、而 2016 年 春节在 2 月上旬的春节错位因素， 二是 2016 年初的寒冷天气和 2017 年初 的暖冬气温落差较大，受 2017 年初冬季气温可能继续较低的预期影响， 北方越冬储菜的库存较高，因而出现了供需失衡，三是 2016 年夏季我国 南方爆发了 1998 年以来最严重、影响范围最广的洪灾，我们认为，可能 受洪水灾情影响，部分鲜菜品种的夏季种植周期被迫延后了 2 到 3 个月。 这可能导致了 2017 年 2-3 月的鲜菜供给较为充足，强化了菜价下跌预期。 寒冷天气对菜价的影响有多大？寒冷天气对菜价的影响有多大？

5、我们取每年冬季 12 月次年 2 月份全国重点城市的平均气温， 与同期食品、 鲜菜、猪肉 CPI 环比涨幅作对比。在每年冬季的 12 月次年 2 月，鲜菜价 格大都出现了较大幅度环比上涨，这可能是由于寒冷天气（霜冻、暴雪等） 会对鲜菜的产量、储存和运输产生相对较大的影响。纵向比较各年度的相 同月份，总体而言，当月气温越低，菜价当月涨幅也越大。与今年 2 月平 均气温最接近、同时又是春节月份的，包括 2010、2011 和 2016 年。结合 农业部监测菜价高频数据，我们认为今年 2 月鲜菜 CPI 的环比涨幅可能更 接近 2010/2011 年，同比也有望由负转正。 今年今年 2-4 月鲜菜月

6、鲜菜 CPI 同比有望由负转正，对整体通胀形成有力支撑同比有望由负转正，对整体通胀形成有力支撑 今年 2-3 月，鲜菜 CPI 的翘尾因素对同比增速的负向拖累将较 1 月份明显 收窄，今年 4-7 月翘尾因素将由负转正；今年春节在 2 月中旬、时点比较 靠后，与 2017 年春节（1 月下旬）错位较为明显；结合农业部监测菜价高 频数据判断，我们认为 2 月鲜菜 CPI 同比有望呈现正增长，对整体通胀形 成较为有力的支撑。 我们预测2月CPI环比+1.1%、 同比增速回升到+2.7%， “风起通胀”的格局有望得到进一步确认，维持全年通胀中枢为+2.5%的 中性预测不变。 风险提示：鲜菜 CPI、

7、通胀中枢上行速度可能超预期，加大货币政策宏观 调控的难度。 相关研究相关研究 宏观研究/专题研究 | 2018 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 鲜菜价格波动的主要影响因素有哪些？鲜菜价格波动的主要影响因素有哪些？ 我们在去年 11 月份外发的年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中，前瞻判断了 2018 年通胀中枢可能温和上行，同时对通胀超预期上行的风险因素作出了提示，核心观点当前 已得到初步验证。我们已经外发九篇风起通胀系列报告，从多角度、各方面对通胀主 题进行系统梳理。我们中性预测 2018 年 CPI 中枢可能上行至+2.5%左右，而猪价、油价 和菜

8、价的波动，则是今年 CPI 最主要的影响因子。从通胀篮子的食品和非食品大类来看， 我们认为今年食品价格同比增速中枢有望较去年显著回升，将是带动整体通胀上行的主要 因素；对今年一季度而言，在寒冷天气和春节错位因素的综合作用下，鲜菜价格有望对通 胀产生较为明显的拉动。鲜菜价格的主要影响因素有哪些？寒冷天气对菜价的影响有多大？ 为何我们认为一季度鲜菜价格有望对 CPI 同比增速产生较为明显的正向拉动？我们将在 本文作重点讨论。 根据我们的测算， 在国家统计局目前采用的 CPI 篮子结构中， 猪肉价格的权重约为 2.9%、 鲜菜价格的权重约为 2.7%、鲜果价格权重约为 1.6%。猪肉、鲜菜、鲜果是较

9、为重要的三 项食品价格，其价格同比涨幅的波动均有一定周期性，对 CPI 当月同比增速的影响较大。 从历史经验来看，在市场主体行为受价格传导影响的“蛛网模型”驱动下，猪肉价格表现 出相对最显著的周期性，其价格波动幅度最大，每轮猪周期往往持续数年之久，对 CPI 的影响较大，我们在环保限产可能温和推升明年猪价：风起通胀系列二报告中已经对 今年猪价的可能走势及影响因素作出了预判。 对于鲜菜而言，由于鲜菜的种植周期基本在一年以内，鲜菜价格的波动具有（相对猪肉） 更明显的季节性。在 2017 年 2-4 月，菜价成为影响 CPI 超预期下行的最重要因素。2017 年 2-4 月鲜菜 CPI 的同比增速均

10、低于-20%，分别将 2-4 月 CPI 整体同比增速拉低了 0.94/0.95/0.65 个百分点，CPI 从 2017 年 1 月的+2.6%超预期下跌到 2 月份的+0.8%，菜 价成为影响去年通胀中枢的关键因素。 图表图表1： 猪肉、鲜菜、鲜果猪肉、鲜菜、鲜果 CPI 的历史表现回顾的历史表现回顾 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010

11、-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 （%） CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比 CPI:食品:当月同比 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 宏观研究/专题研究 | 2018 年 03 月 01 日 谨请参阅

12、尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表图表2： 猪肉、鲜菜、鲜果对猪肉、鲜菜、鲜果对 CPI 当月涨幅的拉动当月涨幅的拉动 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从 2015 年初开始，农业部开始公布 28 种重点监测鲜菜的日度高频价格数据。根据我们 的计算，28 种农业部重点监测鲜菜的月度均价同比涨幅，和统计局公布的鲜菜 CPI 月同 比增速较为吻合，两者口径基本可比。我们将农业部 28 种重点监测蔬菜品种，按大类分 为叶子菜（含青菜等 8 个品种） 、葱姜蒜（含 6 个品种） 、瓜类（含 3 个品种） 、萝卜土豆 类（含 3 个品种） 、茄果类（含茄子等 5 个品种）以及其他类（

13、含莲藕等 3 个品种） 。 对该类别所含各种鲜菜取价格均值，可见叶子菜、瓜类和茄果类鲜菜价格的周期性相对最 明显，其每年的价格变动规律基本可总结为：每年春节过后到年中附近持续回落，在二季 度末7/8 月降到当年最低价，从年中到第二年春节前后，价格逐渐回升。萝卜土豆类价格 的周期性稍弱，可能与其相对便于储藏的特性有关；葱姜蒜价格的周期性相对最弱，可能 会受到资金投机等因素的影响。在 200405 年、200911 年、201415 年间，葱姜蒜价 格在较长时间内维持高位，没有出现明显的季节性，我们认为其原因可能是资金炒作、经 销商囤货，以及价格波动影响农民种植周期几大因素间的交叉作用。 图表图表

14、3： 2016 年年 3 月是多类菜价高点，高基数使得菜价月是多类菜价高点，高基数使得菜价同比跌幅较大同比跌幅较大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：2018 年 2 月均价截至 2 月 26 日 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015

15、-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 对CPI同比拉动:食品:肉禽及其制品:猪肉% 对CPI同比拉动:食品:鲜菜% 对CPI同比拉动:食品:鲜果% CPI同比增速（右轴，%） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 201

16、5-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 6种葱姜蒜类：月均价 元/千克 8种叶子菜：月均价元/千克 3种瓜类：月均价元/千克 3种萝卜土豆类：月均价元/千克 5种茄果类：月均价元/千克 宏观研究/专题研究 | 2018 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表4： 各类鲜菜价格同比涨幅各类鲜菜价格同比涨幅 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：2018 年 2 月均价截至 2 月 26 日 2017 年年 2-4 月菜价同比大幅下跌的原因何在？月菜价同比大幅下跌的原因何在？ 我们认为 2017 年 2-4 月菜价同比大幅下跌的原因如下： 1）受 2017 年春节在 1 月下旬、而 2016 年春节在 2 月上旬的春节错位因素影响，2017 年春