20170526-东方证券-燃气行业：能源改革深化加环保燃气实现二次成长_精编

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1、 革价革 HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Industry 13020100 看好 investRatingChange.sa me 173833535 首 次 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息

2、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，燃气行十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，燃气行 业将实现二次成长，天然气需求在气价下降以及煤改气政策的驱业将实现二次成长，天然气需求在气价下降以及煤改气政策的驱 动下，我们预计，动下，我们预计，2017-2020 年行业气量将实现年均年行业气量将实现年均 14%的增长的增长 （vs 2014-2016 7%） ，主要燃气分销商气量将实现年均） ，主要燃气分销商气量将实现年均+15%增增 长，核心利

3、润增速长，核心利润增速 17-26%，业绩确定度高。，业绩确定度高。 核心观点核心观点 天然气行业正进入二次成长阶段。天然气行业正进入二次成长阶段。 受 2013-15 年连续气价上涨以及经济增速 放缓影响，燃气行业的十年发展黄金期（2003-2013CAGR17%）结束，进 入年均增速 7%的行业调整期。自 2016 年政府积极推进油气改革后，行业 开始需求回暖。随着城镇化进程加速、居民燃气渗透率提升、环保政策下的 煤改气落实，燃气行业将迎来快速发展的第二阶段，2017-2020 年我们保守 预计中国天然气下游需求复合增速将达 14%，乐观情景假设下，增速将达 15%，主要燃气分销商凭借更优

4、的项目布局，气量增速+15%。 销气价差预计稳中略降销气价差预计稳中略降。我们认为，2017-2020 年销气价差将略有回落，主 要源于：1）居民气量占比提升，低价差的居民销气量将拉低燃气分销商综 合价差水平；2）政府出台配气资产盈利管控政策，细节虽仍在商讨中，但 降低某些城市的过高终端气价，刺激下游燃气需求，已经成为行业共识，我 们预计沿海高气价、高价差项目将有回报率下降风险；3）但价差回落幅度 可控，考虑到沿海地区多元化的气源结构以及未来 5 年偏松的天然气供给格 局，天然气综合采购价格也会出现一定回落，以抵消部分终端气价下降对价 差带来的负面影响。我们预计，主要燃气运营商因为拥有项目全国

5、布局，天 然气集中采购更有议价权的优势，2017 年价差将有 0.02-0.03 元/立方米的 小幅下降，降幅 34%。 股东回报力度加大。股东回报力度加大。主要燃气公司在经历了上一轮城市燃气项目的快速发展 扩张后，资本开支开始回落，叠加燃气项目逐步进入稳定供气期，自由现金 流转正， 主要燃气公司在未来 5 年将逐年提升分红比例， 股东回报力度加大。 投资投资建议与投资标的建议与投资标的 首次给予燃气行业买入评级。至 2020 年，行业利润增速 17-26%，股息率 2-5%，PE11-13 倍，业绩确定，估值具有吸引力。我们首推工业用气占比 高，成本有优势的新奥能源；受益于煤改气政策的中国燃

6、气。 风险提示风险提示 接驳费取消；配气资产盈利管控严于预期。 能源改革深化+环保， 燃气实现二次成长 燃气行业 证券证券 公司公司 股价股价 HKD EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 16 17E 18E 16 17E 18E 评级评级 2688 新奥能源 41.10 3.21 3.79 4.55 11.5 9.8 8.1 买入 0384 中国燃气 11.86 0.76 0.90 1.06 13.1 11.2 9.8 买入 1193 华润燃气 24.40 1.51 1.86 2.13 13.1 11.5 10.2 买入 注：中国燃气财年结束日为 3/31，为了更具可比性，表中中国燃

7、气 16-18 年数据分为对应 17-19 年财年数据 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最 新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意， 如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 行业评级 看好 中性 看淡 (首次) 国家/地区 中国/港股 行业 燃气 报告发布日期 2017 年 05 月 26 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 陈舒薇陈舒薇 021-63325888*6071 chenshuwei 执业证书编号：S0860617050011 2 HeaderTable_

8、TypeTitle 燃气首次报告 能源改革深化，燃气发展进入第二阶段 核心逻辑 气量增长确定：随着城镇化进程加速、居民燃气渗透率提升、环保政策下的煤改气落实，燃气行业 将迎来快速发展的第二阶段， 2017-2020 年我们保守预计中国天然气下游需求复合增速将达 14%， 乐观情景假设下，增速将达 15%。我们对于气量需求增长的信心主要来自于 2017-2020 年偏松的 供需格局，我们预计 2017-18 年，天然气价格将维持稳定：1）西三线全线投产；3）低价进口 LNG 制约沿海天然气价上调；2）中俄线最快将于 2019 年贡献气量。 销气价差稳中略降：我们认为，2017-2020 年销气价

9、差将略有回落，主要源于：1）居民气量占比 提升， 低价差的居民销气量将拉低燃气分销商综合价差水平； 2） 政府出台配气资产盈利管控政策， 细节虽仍在商讨中，但降低某些城市的过高终端气价，刺激下游燃气需求，已经成为行业共识，我 们预计沿海高气价、高价差项目将有回报率下降风险；3）但价差回落幅度可控，考虑到沿海地区 多元化的气源结构以及未来 5 年偏松的天然气供给格局， 天然气综合采购价格也会出现一定回落， 以抵消部分终端气价下降对价差带来的负面影响。 我们预计， 主要燃气运营商因为拥有项目全国布 局，天然气集中采购更有议价权的优势，2017 年价差将有 0.02-0.03 元/立方米的小幅下降，

10、降幅 34%。 股价催化因素 气量增速超预期；新增住宅接驳用户超预期；分红比例提升。 投资建议与投资标的 我们给予燃气行业买入评级。我们预计主要燃气运营商 2017 年核心利润增长 17-26%，对应目前 股价主要公司估值 PE11-13 倍，且公司 ROE 随着气量继续复苏逐年攀升，分红比例随着自由现 金流转正有进一步提升空间，我们认为燃气行业存在整体估值提升的可能。 推荐标的：我们首推工业用气占比高，成本有优势的新奥能源；受益于煤改气政策的中国燃气。 风险提示 1）接驳费取消；2）政府出台燃气分销商盈利管制政策。 3 HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 能源改革深化，

11、燃气发展进入第二阶段 目 录 1 2017-2020 天然气需求加速，天然气需求加速，CAGR14% 6 1.1 2003-2013：房地产驱动的燃气黄金十年；2016-2020：能源改革深化+环保启动第二轮 成长 6 1.2 天然气需求增速确定，且大概率超预期 . 7 驱动因子 1：煤改气实现城镇燃气的跨越式发展 8 驱动因子 2：天然气发电稳步增长 9 驱动因子 3：工业燃料中天然气消费占比将稳步提升 11 2 天然气供给多元化格局完善天然气供给多元化格局完善 13 2.1 进口气将成为十三五主要新增气源 13 2.2 更多低价气来自进口 LNG 16 3 油气改革深化，燃气成本将稳中有降

12、油气改革深化，燃气成本将稳中有降 18 3.1 油气改革深化，天然气价改快速推进中 . 18 3.1.1 天然气管输环节将向下游让利 18 3.1.2 第三方准入有望带来更多低价进口 LNG 20 3.2 我们预计燃气成本 2017-2020 年将稳中有降 . 21 3.3 价差会略有回落，主要源自客户结构的变化 23 4 投资建议：工业用气比例高、有成本优势的新奥能源；受益于煤改气的中国燃投资建议：工业用气比例高、有成本优势的新奥能源；受益于煤改气的中国燃 气气 24 5 风险提示风险提示 27 4 HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 能源改革深化，燃气发展进入第二阶段

13、 图表目录 图 1：燃气行业发展历程 . 6 图 2：2003-2013 年主要燃气运营商气量 CAGR45100% . 7 图 3：2013 年以前：房地产业的黄金十年 . 7 图 4：2016 年以后：能源改革深化带来燃气需求的二次飞跃 7 图 5：天然气发电项目边际利润情景分析 10 图 6：天然气较可比能源比价关系 12 图 7：燃煤锅炉 vs 燃气锅炉：考虑到环保、次品成本，燃煤锅炉经济性消失 12 图 8：天然气供给地图 14 图 9：2016 年天然气供给结构图 . 14 图 10：主要用气国家天然气进口价格 . 16 图 11：进口 LNG 价格(含长协、现货)自 2015 年

14、明显回落 16 图 12：燃气行业产业链及主要价格节点 . 18 图 13：天然气气价历史与燃气消费增速：2013 年气价连续上涨后气量增速明显回落 . 19 图 14：LNG 现货价大幅下跌后，接收站利用率仍维持低位 20 图 15：LNG 新签现货价仅为陆上管道气价格的 75% 20 图 16：福建天然气供需市场：海上气为主，新增陆上气 21 图 17：浙江天然气供需市场：陆上气为主，新增海上气 21 图 18：LPG vs NG 价格优势：内陆 NG，沿海 LPG . 22 图 19：2017-2019E 价差略有回落，但主要源自居民销气占比提升 23 图 20：主要燃气运营商 2016

15、 年管道天然气业务调整后 ROA 23 图 21：主要港股燃气公司 ROE-PE 图 . 24 图 22：主要燃气公司居民气量增速预期 . 25 图 23：主要燃气公司工商业气量增速预期 25 图 25：行业股价及气价图 . 25 图 26：新奥能源 PE Band 25 图 27：新奥能源 PB Band 25 图 28：中国燃气 PE Band 26 图 29：中国燃气 PB Band 26 图 30：华润燃气 PE Band 26 图 31：华润燃气 PB Band 26 表 1：天然气需求模型 8 表 2：供暖地区潜在天然气供暖需求 . 9 表 3：典型天然气分布式能源项目盈利测算表（

16、客户为工业企业） 11 5 HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 能源改革深化，燃气发展进入第二阶段 表 4：天然气供给模型 15 表 5：国内 LNG 接收站分布与产能. 16 表 6：2016 年天然气改革政策出台加快 19 表 7：新奥能源舟山 LNG 接收站（新奥集团投资承建，新奥能源签署 LNG 长约）盈利测算 . 20 表 8：LNG 长期合约 . 22 表 9：燃气运营商选股 score card . 24 6 HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 能源改革深化，燃气发展进入第二阶段 1 2017-2020 天然气需求加速，天然气需求加速，CAGR14% 1.1 2003-2013：房地产驱动的燃气黄金十年；2016-2020：能 源改革深化+环保启动第二轮成长 房地产驱动的燃气黄金十年。 2003-2013年， 是天然气行业的黄金十年， 天然气需求CAGR17%， 即使在 2009 年金融危机当年，天然气需求仍实现了 10%的增长，在这黄金十年，主