食品饮料行业：政策红利凸显奶粉行业拐点已现-20170207-广发证券-26页

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2626 行业深度|食品饮料 证券研究报告 瓦 食品饮料行业食品饮料行业 政策红利凸显，奶粉行业拐点已现政策红利凸显，奶粉行业拐点已现 婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉千亿市场，国内品牌优势在千亿市场，国内品牌优势在三线及以下城市三线及以下城市 1、婴幼儿奶粉千亿市场，新生婴儿影响需求增速。15 年婴幼儿奶粉终 端销售额 1129 亿，增速放缓至 7.4%，主要因 15 年新生婴儿下降导致销量 增速从 13 年 16.7%下滑至 15 年 4.3%，预计 16 年仍低速增长；2、外资占 据半壁江山。前五大外资品牌占比 43%；一二线城市国外大品牌

2、占比 80% 以上。3、近几年母婴渠道快速崛起，渠道壁垒降低，造成奶粉杂牌丛生， 行业竞争格局混乱，全市场超过 3000 个奶粉配方品牌。15 年母婴、电商和 商超奶粉增速 15.5%/2.5%/-10.8%，母婴占 48%，商超占 30%。本土奶粉龙 头和国内外杂牌抢占三线及以下城市份额，国内外杂牌给予母婴渠道高毛 利（50-70%） ，顺利占领四线以下城市 50%以上市场。 全面二胎和消费升级推动行业需求回暖全面二胎和消费升级推动行业需求回暖 全面二胎和消费升级正推动奶粉行业需求回暖：1、国家统计局抽样数 据显示，16 年出生人口 1786 万，增加 131 万，增速 8%（卫计委统计 1

3、6 年全年住院分娩活产数 1846 万人） ，新生儿对奶粉需求的拉动有 6 个月左 右滞后期，预计 17 年上半年开始奶粉需求会出现明显增长。我们认为生育 高峰和二胎政策将继续推动 17-19 年的 0-3 岁婴幼儿数量增速达 6.1%/8.2%/4.3%，奶粉行业短期需求将回暖；预计一二段奶粉在 17 年销量 增速较快，三段奶粉自 18 年开始快速增长；2、消费升级中高端奶粉占比 将提高，叠加原奶进入上涨周期，将使奶粉终端价格上移、竞争趋缓。综 合量价分析，我们预计未来三年婴儿奶粉可实现 10%-20%复合增速。 注册制调整注册制调整行业供给端，跨境电商新政减缓外资冲击行业供给端，跨境电商新

4、政减缓外资冲击 政策红利凸显：1、16 年 10 月婴幼儿乳粉产品配方注册管理办法 推出注册制，18 年 1 月 1 日正式实施将调整行业供给端，每个工厂不得超 过 3 个配方，目前 3000 多个品牌将降为最多 543 个，80%-90%品牌将被淘 汰，注册制要求较高，我们预计 200-300 个品牌可注册。从品牌来看，国内 前五品牌企业大单品明显，有 16 家资格工厂，受政策影响较弱；国内外杂 牌预计让渡 22%市场空间，集中在三线及以下城市，90%来源于母婴店渠 道。预计今年下半年开始行业拐点出现，行业集中度将提高，国产龙头因 三线以下城市渠道能力强将充分受益政策红利，抢占杂牌出清份额。

5、2、跨 境购监管趋严，B2C 模式受新政影响较大，税负大幅增加，外资品牌的性 价比优势将被减弱，有利于减缓外资奶粉品牌冲击。 投资建议：战略推荐国内龙头合生元、贝因美、伊利投资建议：战略推荐国内龙头合生元、贝因美、伊利股份股份 国内奶粉龙头有望抢占杂牌出清市场，我们推荐合生元（母婴渠道优 势明显同时渠道执行力强） 、贝因美（公司基本面见底、渠道政策调整带来 业绩逐季改善）以及伊利股份（国内奶粉全渠道市占率第一） 。 风险提示风险提示 经济增速下滑超预期；食品安全问题；政策落地不及时。 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E 行业

6、行业评级评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2017-02-07 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 王永锋王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfeng 分析师：分析师： 王文丹王文丹 S0260516110001 01059136617 wangwendan 相关研究：相关研究： 【广发食品饮料b.成熟稳定的运营 模式;c.线下渠道影响力强， 利 于品牌商品牌美誉度的打造。 a.渠道增长率较低。 b.渠道费用成 本大。 c.商超系统发展不平衡， 如 沃尔玛、 家乐福、 乐购出现不同程 度的下滑， 但永辉、 大润发则依然 表现强劲。 母

7、婴 店 规模较大 大约有 15 个品牌，大部分是高端 的原装进口品牌， 价格约在 300 500 元每听 900 克 a.近几年市场份额成长快速， 成为现在母婴产品的主流销售 渠道;b.操作运营模式简单， 手 续简便(较商超系统);c.渠道 费用成本较商超系统低。 a.渠道散而零乱， 区域性明显， 不 利于品牌商品牌力的打造;b.毛利 率要求高， 厂家承受的费用压力水 涨船高。 c.地推、 经销商等人员成 本大。 中型 约 12 个品牌，合资与国产种类较 多，价位在 220520 元/900g 周边小型 大部分是国产奶粉，价格在 200 图图5：渠道销售渠道销售收入收入占比情况占比情况，母婴为

8、主，母婴为主 图图6：2015年年母婴母婴渠道销售渠道销售增速最高增速最高 资料来源：AC 尼尔森，广发证券发展研究中心 资料来源：乳业资讯网，广发证券发展研究中心 15% 22% 28% 30% 36% 42% 42% 48% 49% 36% 30% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011201320142015 电商 母婴 商超 -10.80% 15.50% 2.50% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 商超 母婴 电商 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2626 行业深度|食品饮料 元左右每听 900 克 电

9、 商 平台型电 商渠道 摆脱了经销商和零售终端， 通过其 平台直接与消费者对接。淘宝网、 天猫、京东、聚美优品、1 号店等 a.市场份额大，b.品牌影响力 强，c.运营模式成熟。 平台流量成本大， 入驻的商家越来 越多， 天花板效应明显。 费用成本 越来越高。 垂直型电 商渠道 蜜芽、宝宝树、贝贝网等 a.成长期平台.b.平台特色和 社群化明显，更加贴近品牌商 所需要的目标消费群体。 a.成长期平台，市场份额较小;b. 运营模式不成熟，存在一定的风 险。 海淘 （C2C） 个人 中间成本低 信用风险 药店 参照药品管理办法严格管理婴幼 儿配方乳粉，试行药店专柜销售。 主要流行在国外，国内主要是

10、合生元在尝试 数据来源：母婴行业观察，广发证券发展研究中心 电商渠道国外品牌占优，电商渠道国外品牌占优，B2C模式拉动渠道增长。模式拉动渠道增长。电商渠道中，国外品牌占比 显著高于国产品牌，2015年婴幼儿奶粉电商销售品牌中，前七大销售品牌均为国外 品牌，仅前七大品牌合计占比高达64%以上。从生产国来看，电商渠道中，2016年 一季度线上销售婴幼儿奶粉中，进口奶粉占比54%，国产奶粉占比46%，进口奶粉 收入占比略高于国产奶粉。 另外， 电商渠道还可以细分为B2C和C2C两种形式， C2C 模式主要以个人代购为主，同时由于个人代购形式因为产品质量、售后无法保证等 弊端渠道占比逐渐下降。2015

11、年C2C电商形式受个人代购模式的拖累销售额下降 13.1%，而B2C形式则受益跨境购、产品质量售后有保障等有利因素销售额上涨 23.9%，拉动电商渠道整体增长2.5%。2015年电商渠道中B2C占比达到52.8%，占 比首次反超C2C模式，电商渠道的发展主要依靠B2C的增长带动。 图图7：2016Q1线上婴幼儿奶粉销售线上婴幼儿奶粉销售，进口收入占比高，进口收入占比高 图图8：电商渠道国外奶粉品牌市场占有率高（：电商渠道国外奶粉品牌市场占有率高（2015） 资料来源：星图数据，广发证券发展研究中心 资料来源：AC 尼尔森，广发证券发展研究中心 46% 54% 国产奶粉 进口奶粉 15.40%

12、13.80% 8.20% 7.80% 7.40% 7% 4.60% 4% 3.20% 2.70% 25.90% 惠氏 美素佳儿 诺优能 雅培 爱他美 美赞臣 雀巢 贝因美 伊利 合生元 其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2626 行业深度|食品饮料 母婴渠道主要分布在三线以下城市，分布集中度低。母婴渠道主要分布在三线以下城市，分布集中度低。母婴渠道可提供专业服务 和专业体验，相较其他渠道具备明显优势，保证母婴店未来仍会是行业的主要销售 渠道。母婴店规模普遍偏小，2015年65.5%母婴店的销售金额小于500万，78.6%的 店面经营面积小于200平米，经营类型以商

13、圈店（占比45%）和社区店（占比32%） 为主。经营品牌以国产品牌为主：经营国内品牌的大众母婴店占比达39%，进口为 主的精品母婴店占比20%左右。 母婴店分布主要以东部和中部地区为主，西部地区较少，其中70%分布在三线 以下城市。从2015年增长情况来看，一线城市增长最快，以10-20%的增速为主，我 们认为主要是因基数较小导致，但由于一线城市房租和人工成本较高，其母婴店费 用率也是最高的，占比高达50%。 图图9：B2C销售额增加，销售额增加，C2C销售额减少（亿元）销售额减少（亿元） 图图10：B2C销售额占比增加，销售额占比增加，C2C销售额占比减少销售额占比减少 资料来源：中国食品报

14、，广发证券发展研究中心 资料来源：中国食品报，广发证券发展研究中心 图图11：母婴商圈店占比高达母婴商圈店占比高达45%，社区店，社区店32% 图图12：国内品牌为主的大众母婴店占比较高：国内品牌为主的大众母婴店占比较高 资料来源：星图数据，广发证券发展研究中心 资料来源：中童传媒，广发证券发展研究中心 114.93 100.00 91.77 111.87 0 20 40 60 80 100 120 140 20142015 C2CB2C 55.60% 47.20% 44.40% 52.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420

15、15 C2CB2C 21.62% 23.42% 12.25% 31.53% 11.17% 一类繁华商圈 二类繁华商圈 购物中心 社区 妇幼医院周边 39% 20% 9% 8% 18% 2% 4% 国内母婴品牌为主大众母婴店 进口为主的精品母婴店 完善的婴童服务区相结合的特色母婴店 知名品牌平价折扣的实惠母婴店 一站式产品与服务的卖场型母婴店 主营跨境爆品的海淘母婴店 其他类型 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2626 行业深度|食品饮料 3、进口品牌冲击严重，本土进口品牌冲击严重，本土大大品牌重点布局三四线城市品牌重点布局三四线城市 目前婴幼儿奶粉目前婴幼儿奶粉受外资

16、品牌冲击严重，受外资品牌冲击严重，行业内行业内小品牌多、集中度低小品牌多、集中度低。2007年， 我国奶粉品牌Top3（三鹿、伊利、完达山）的市场份额在40%左右，2008年三聚氰 胺事件使消费者对国产奶粉信心下降，国外品牌进驻国内市场，随着跨境电商、原 装进口奶粉的进一步冲击，国外品牌占比持续上升，其占比最高曾达到57%，随着 之后行业规范逐渐加强，消费者信心逐渐恢复，目前外资市场份额基本维持在50% 左右。行业内部集中度低，前三大企业份额37%，行业龙头仅占15%。国外品牌市 场美赞臣、 惠氏竞争优势突出， 合计占比50%以上， 国内品牌市场集中度相对较低， 前两大生产企业贝因美、合生元合计占国内份额比例为34%。行业内企业经营混乱 目前我国有103家婴幼儿配方奶粉生产企业，对应国内近2000个奶粉配方，有 的企业甚至拥有180个配方，企业实行贴牌但产品内容无差异。 图