煤炭：供给侧改革系列报告之四十五：供给缺口扩大催化焦炭行情

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业行业策略报告策略报告 能源能源 |煤炭煤炭 推荐推荐（维持维持） 供给缺口扩大催化焦炭行情供给缺口扩大催化焦炭行情 2017年年09月月03日日 供给侧改革系列报告之供给侧改革系列报告之四十四十五五 上证指数上证指数 3367 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 37 1.1 总市值（亿元） 10410 1.9 流通市值 （亿元） 9448 2.2 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.4 29.1 38.2 相对表现 6.8 18.3 22.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 煤炭行业 2017 年 8 月报

2、动煤 淡季回调，双焦进入上行通道 2017-08-28 2 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报 （2017-8-26）动煤略显疲软，煤 炭 股 三 重 投 资 机 会 仍 将 延 续 2017-08-27 3 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报 （2017-8-19）动煤短暂回调，煤 炭 股 三 重 投 资 机 会 仍 将 延 续 2017-08-20 今年环保执行力度远超市场预期，进入 10 月以后，华北地区大规模的钢厂和焦 化厂将被限产，我们测算焦炭供给收缩大于需求下降，供给缺口将扩大，焦炭本 身库存处于历史低位，看好焦价上行，分享钢铁利润，维持行业“推荐”评级， 重点推荐限产区之

3、外的陕西黑猫、山西焦化。 供给：供给：2+26 限产将影响焦炭供给限产将影响焦炭供给 2722 万吨万吨。2+26 范围内焦化厂全部实施错 峰生产，焦炉结焦时间延长到 36 小时，位于城区的延长到 48 小时，即产量 下降 30%-50%。限产时间从 10 月 1 日到 3 月 31 日，六个月。限产区范围内 焦化厂产能在1.64亿吨以上， 目前华北地区样本焦化厂的开工率在83%附近， 16397 万吨产能对应的年化产量是 13610 万吨，半年产量 6805 万吨，如果 限产 30%，则影响产量 2041 万吨；如果限产 50%，则影响产量 3402 万吨； 华北地区不少焦化厂是钢厂的配套设

4、施，本身处在城区之内，我们取中间值， 假设限产 40%，预计 6 个月的限产对焦炭产量的影响是 2722 万吨，平均每 个月减少产量 454 万吨，占月度供应的 12%。 需求：最严格情况下需求下降需求：最严格情况下需求下降 2177 万吨。万吨。钢铁限产产能占全国比例 40%， 目前全国日均粗钢产量 240 万吨，限产要求是 50%，也就是影响日均产量 240*40%*50%=48 万吨， 限产 4 个月， 减少产量 5760 万吨， 占去年产量 7%， 按照一吨粗钢耗 0.84 吨生铁， 一吨生铁耗 0.45 吨焦炭计算， 对焦炭需求减少 5760*0.84*0.45=2177 万吨，低于

5、焦炭产量 2722 万吨的下滑，其他需求假设 持平，供给缺口仍旧会扩大；考虑到秋冬季节东北西北等地雾霾严重也会限 产，焦炭供给收缩将大于 2722 万吨的理论值，预计焦炭现货价格在限产之后 将进一步强势上涨。 投资策略：维持行业“推荐”评级，建议积极布局焦化板块。投资策略：维持行业“推荐”评级，建议积极布局焦化板块。目前焦化行业 整体处于低库存状态，进入 10 月焦化厂开始限产之后，钢厂尚未限产，焦炭 供给缺口会立即放大，预计 10 月焦炭供给缺口将达到 732 万吨，占到月度需 求的 18.3%，焦炭价格势必迅速上行，同时焦煤矿并未限产，供应将偏宽松， 焦化厂将强势分享钢厂利润，建议积极布局

6、焦化板块，重点推荐限产区之外 的高弹性标的陕西黑猫、山西焦化。 卢平卢平 021-68407841 luping S1090511040008 研究助理 刘晓飞刘晓飞 021-68407539 liuxiaofei 研究助理 王西典王西典 wangxidian 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级评级 陕西黑猫 10.92 0.13 0.59 0.71 19 15 3.6 强烈推荐-A 山西焦化 11.83 0.06 0.39 1.11 30 11 4.4 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0

7、10 20 30 40 Sep/16Dec/16Apr/17Aug/17 (%) 煤炭 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、焦炭概览 4 二、限产将导致焦炭供给下降 2722 万吨 . 8 1、行业长期低迷，实际产能低于在册产能 8 2、2+26 城限产对焦炭供应影响有多大？ 9 三、限产将导致焦炭需求下降 1935 万吨 . 10 四、焦化利润空间将扩大，建议积极布局 12 1、缺口瞬间放大叠加低库，焦炭价格上涨预期强烈 12 2、投资策略：做多限产区之外的高弹性焦炭标的 . 13 图表目录 图 1 煤焦钢产业链 4 图 2 焦炭生产流程 4 图

8、3 分煤种炼焦精煤 2016 年产量占比 6 图 4 分煤种炼焦精煤 2015 年产量占比 . 6 图 5 焦炭产能利用率长期低迷 . 8 图 6 焦炭价格走势 8 图 7 焦煤价格走势 8 图 8 2+26 城焦炭产能分布 9 图 9 焦炭 86%用于黑色金属冶炼 . 10 图 10 全国生铁月度产量 10 图 11 全国粗钢月度产量 10 图 12 焦化行业开工率高位运行 . 11 图 13 焦炭盈亏测算 11 图 14 样本焦化厂库存低位运行 . 12 图 15：煤炭行业历史PEBand . 18 图 16：煤炭行业历史PBBand . 18 表 1：焦炭期货质量标准 . 4 表 2：焦

9、煤细分煤种结焦特性 . 5 表 3：常规焦炭和兰炭比较 . 6 表 4：炼焦煤耗 . 6 淘宝店铺 “Vivian研报” 收集整理 获取最新报告及后续更新服务请淘宝搜索 “Vivian研报” 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 表 5：煤焦钢限产影响 9 表 6：焦炭供需平衡表 12 表 7：2017 年煤焦钢价格走势演绎 13 表 8：2018 年煤焦钢价格走势演绎 13 表 9：焦化上市公司明细 . 13 表 10：陕西黑猫财务数据 . 14 表 11：陕西黑猫焦化产品产量 14 表 12：陕西黑猫焦化产品销量 . 14 表 13：陕西黑猫焦化产品综合售价 15 表 14

10、：陕西黑猫盈利预测 . 15 表 15：陕西黑猫盈利弹性测算 . 15 表 16：山西焦化主营构成 . 16 表 17：山西焦化盈利预测 . 17 表 18：煤炭行业估值比较 . 18 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 一、焦炭概览 焦炭是炼焦精煤高温干馏的产物，主要成分是固定碳，副产品还有煤焦油、焦炉煤气以 及硫酸铵。主要用于冶炼生铁、铸造以及化工，在炼铁的过程中主要起到还原、发热以 及支架作用。 图图 1 煤焦钢产业链煤焦钢产业链 资料来源：wind、招商证券 虽然多年来钢铁冶炼工艺一直在进步， 发明了喷吹煤部分替代焦炭的发热和还原两个用 途，但无法取代焦炭支架的作用，

11、钢厂炼铁仍旧大量使用焦炭，焦炭目前还看不到竞争 性替代的对手出现，其需求主要取决于生铁产量。 图图 2 焦炭生产流程焦炭生产流程 资料来源：wind、招商证券 焦炭并非是基本金属铜铝那样的标准化产品，有些细节值得注意： 第一、第一、焦炭质量指标众多，价格焦炭质量指标众多，价格差异大。差异大。 焦炭的质量指标主要有硫份、 强度、 反应性、 粒度等， 质量差异除了生产工艺的影响外， 主要取决于主焦煤和配焦煤之间的掺混比例，这个比例同时也影响了炼焦成本。 表表 1：焦炭期货质量标准：焦炭期货质量标准 指标指标 质量标准（）质量标准（） 灰分 Ad 12.5 硫分 St,d 0.65 行业研究行业研究

12、 敬请阅读末页的重要说明 Page5 指标指标 质量标准（）质量标准（） 抗碎强度 M40 82 耐磨强度 M10 7.5 反应性 CRI 28 反应后强度 CSR 62 挥发分 Vdaf 1.5 焦末（25mm）含量 入库5.0 出库7.0 粒度（25mm） 入库95.0 出库93 资料来源：大连商品交易所 各家焦化企业的焦炭质量和成本控制要求不同，所以各煤种掺配比例差异很大，但不同 配煤在焦炭冶炼中都起着不同的作用，为了保障焦炭质量，很难彻底放弃某种配煤，只 是根据需要调节各自掺配比例。对于大型钢厂，为了保障钢铁质量，灵活调节焦炭指标 参数以适应生铁生产以及降低成本，一般都会自备焦化厂。

13、表表 2：焦煤细分煤种结焦特性：焦煤细分煤种结焦特性 煤种煤种 特点特点 焦煤 是一种结焦性最好的炼焦用煤，它的碳化程度高、粘结性好，加热时能产生热稳定性很高的胶质体。如 用焦煤单独炼焦，能获得块度大、裂纹少、强度高、耐磨性好的优质焦炭。单独炼焦时，由于膨胀压力 大，易造成推焦困难。 肥煤 是粘结性最强、中等煤化程度的煤，加热时产生大量胶质体。用肥煤单独炼焦能产生熔融性好、强度高 的焦炭，但焦炭的横裂纹多，气孔率高，易碎，因此多与粘结性较弱的气煤、瘦煤或弱粘煤等配合炼焦。 1/3 焦煤 是介于焦煤、肥煤和气煤之间的过渡煤。具有中高挥发分的强粘结性煤。用这种煤单独炼焦时，能生成 熔融性良好、强度

14、较高的焦炭。炼焦时，13 焦煤的配入量可在较宽范围内波动，都能获得强度较高的 焦炭，这种煤也是良好的炼焦配煤中的基础煤。 瘦煤 是煤化程度最高的炼焦煤，它的挥发分低，受热后产生的胶质体数量比焦煤少，且软化程度高。用瘦煤 单独炼焦时，能得到块度大、裂纹少、抗碎强度较好的焦炭，但这种焦炭的耐磨强度较差，瘦煤作炼焦 配煤用效果较好。 气肥煤 是一种挥发分胶质体厚度都很高的强粘性肥煤类。气肥煤结焦性介于肥煤和气煤之间，单独炼焦对能产 生大量气体和液体化学产品。 气煤 是一种碳化程度最低的炼焦煤， 加热时能产生较多的挥发分和较多的焦油， 胶质体的热稳定性低于肥煤。 气煤也能单独炼焦，但焦炭的抗碎强度和耐

15、磨强度较差，焦炭多呈细长条且易碎，并有较多的纵裂纹。 配煤炼焦时多配入气煤，可增加产气率和化学产品回收率。 资料来源：wind、招商证券 从分煤种精煤产量的角度来看， 2016 年主焦煤占比约 31%， 1/3 焦煤 20%， 肥煤 15%， 气煤 14%，瘦煤 8%，气肥煤 7%，贫瘦煤 7%，和 2015 年基本一致，可以简单理解为 国内焦化厂炼焦时的分煤种配比（没有考虑进口量和库存变动，主要是由于缺乏分煤种 的进口量和库存量数据） 。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 图图 3 分煤种炼焦精煤分煤种炼焦精煤 2016 年产量占比年产量占比 图 图 4 分煤种炼焦精煤分

16、煤种炼焦精煤 2015 年产量占比年产量占比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 传统上主焦煤和肥煤是炼焦的主要原料，主焦煤和肥煤价格也相对较高，瘦煤和气煤价 格相对较低，为了压缩成本，焦化厂都在不断改进工艺，尽可能在保障焦炭品质的前提 下提高气煤和瘦煤的掺配比例。现在使用捣固焦工艺的焦化厂可以大幅提升低粘结性 （瘦煤）和高挥发性（气煤）煤的掺入比例，一般可达 30%-40%的水平（焦炭品质会 有所下降） ，也就是说焦煤各个品种之间的替代性在不断提升 第二、统计局公布的焦炭产量包含半焦，但焦炭显著不同于半焦第二、统计局公布的焦炭产量包含半焦，但焦炭显著不同于半焦。 在焦炭的生产过程中，行业长期以来的一个经验数据是 1.35 吨焦煤生产 1 吨焦炭，但 国家统计局公布的焦炭产量是包含兰炭的，兰炭俗称半焦，主要用于制造电石以及化工 造气，主要是由动力块煤动力块煤低温干馏制备（焦炭是炼焦精煤高温干馏制备） ，也就是说兰 炭制备不需要炼焦精煤，其用途