农药行业投资策略：供给端驱动估值底部布局静待行业复苏

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1、农药行业投资策略：供给端驱动， 估值底部布局，静待行业复苏 证券分析师：宋涛A0230516070001 研究支持：陈俊杰 A0230115110002 2017.06.30 申万宏源2017农药化肥 精细化学品投资论坛 2 目录目录 一、供给端：环保与扩张约束，集中度提升， 强者更强 二、需求端：海外补库存先行，景气取决于种 植收益 三、全球格局变化，兼并重组推动CMO崛起 四、投资策略 3 1.11.1 环保环保约束主导，行业规范，企业以量约束主导，行业规范，企业以量换价业绩反转换价业绩反转 环保整顿是供给侧改革的重要手段，频率提升，涉及范围广 政策回顾 2015-2017年： 中央经济工

2、作会议提出2016年以供给侧改革为主提出了五大任务，去产能、去杠杆、去库存、补短板、 降成本。 中央环保督查组： （1）2016年7月份内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏 （2）2016年11月份北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃 （3）2017年4月天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州 省内检查： 2016年8月份，四川、湖北、山东、安徽等省展开了省内自查。 政策回顾 2013-2015年，典型案例：草甘膦整顿 国家历时3年，到2015年底基本完成对草甘膦行业的全面环保核查，最后公布3批符合环保要求的草甘 膦（双甘膦）生产企业名单。而2013年草甘膦价格也创下200

3、8年后新高。 4 表1：环保督查查处结果一览 时间区域 省份 立案处罚案 件拘留约谈罚金 （自治区）（数）（人） （人）（万元） 2016年7-8月 华北内蒙古自治区163757238 东北黑龙江28321775.98 华东江苏24511086189750 华中江西105057220 华中河南268231148 华南广西壮族自治区234110204 西南云南123411681 西北宁夏回族自治区476835 2016年11-12 月 华北北京18828624129.54 华东上海25765.8 华中湖北359239451149 华南广东3346118125213800 西南重庆12490708

4、 西北陕西36326492743.67 西北甘肃66132744635.45 2017年4月，天津（华北）、山西（华北）、辽宁（东北）、安徽（华东）、福建（华 东）、湖南（华中）、贵州（西南） 资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 5 1.1 1.1 行业环保成本在行业环保成本在提升提升 上市公司的环保成本在提升，固废处理价格明显提升，从启迪桑德、星火环境的废体 处理业务毛利率明显提升可看出； 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201120122013201420152016 液体处置业务毛利率固液混合处置业务毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 4

5、0% 45% 固体废物处理业务污水处理业务 图1：启迪桑德废体处理业务毛利率提升图2：星火环境废体处理业务毛利率提升 资料来源：Wind，公司公告，环评书，申万宏源研究 6 1.1 1.1 环保约束推动行业洗牌，企业“以量换价环保约束推动行业洗牌，企业“以量换价”业绩反转”业绩反转 环保约束通过两个方式影响行业： 1、生产乱象得到抑制，小产能因为环保成本提升会淘汰部分，环保胜出的企业会脱颖而出； 2、产品供不应求导致涨价，企业以量换价，一方面实现利润增长，同时政府也保住税收。 实际上，行业的环保支出快速提升，间接侵蚀了部分利润，否则企业的利润增速更快； 我们认为 1、应该关注企业在环保端的作为

6、，布局自我排废解决方案的企业未来会在持续趋严的环保核查中会 体现出抗风险能力，有望给于高于一般企业的估值； 2、环保环节问题解决了，在持续的产能扩张中会体现成本的优势。 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 沙隆达A 华邦健康 诺普信 利尔化学 长青股份 辉丰股份 蓝丰生化 利民股份 国光股份 中旗股份 江山股份 扬农化工 新安股份 湖南海利 先达股份 苏利股份 广信股份 海利尔 2016年yoy2017Q1 yoy2017E yoy 图4：企业业绩扭亏为盈，甚至出现大幅提升 图3：农药企业自上固废焚烧炉 0 1 2 3 4 5 联化科技 长青股份 湖南海利 永太科技

7、海利尔 扬农化工 先达股份 国发股份 江山股份 苏利股份 中旗股份 沙隆达 已有数量未来新上计划 资料来源：Wind，申万宏源研究 7 1.1 1.1 产品结构优秀的企业受益明显（以扬农化工为例）产品结构优秀的企业受益明显（以扬农化工为例） 扬农化工一季度基本所有产品量价齐升，业绩超预期，归母净利润增速达到36.6%， 主要原因分别为：环保核查使得菊酯的中间体产能、麦草畏小产能、草甘膦的原料甘 氨酸开工不足，进而推动价格上涨； 1. 菊酯：公司具备全产业链优势，不需外购中间体，价格上涨导致利润扩大； 2. 麦草畏：行业小产能停产整顿，公司麦草畏产能位于规范的南通化工园区，受益于竞争对手产 能收

8、缩带来的存量替代，销量上升，同时麦草畏转基因用订单陆续铺货； 3. 草甘膦：上游甘氨酸开工收缩，草甘膦价格上涨，公司为IDAN工艺受上游限制小，同时长单 协价优势体现，草甘膦量价共扬； 表2：2017年一季度经营数据同比上升明显 销量（吨）产量（吨）产销率 杀虫剂3,2422,805116% 除草剂10,99510,168108% 2016年Q1均 价（万元/吨） 2017年Q1均 价（万元/吨） 价格变动情 况 杀虫剂16.4216.560.90% 除草剂2.343.3442.60% 资料来源：Wind、申万宏源研究 该净利润增速是在转固、固废处理成本明显 提升前提下实现的，预期未来收入和净

9、利润 仍能保持较高增速。 8 1.2 1.2 扩产约束扩产约束主导，集中度提升，强者更强主导，集中度提升，强者更强 农业部提出2020年农药需求量零增长 倒逼农药供给端进行结构性调整，行业扩产阻力增加： 1. 在农药零增长政策下，企业扩产的博弈会加强，小企业会因为登记、资金、环保成本等因素受到抑 制，大企业则相对较好； 2. 未来高毒低效的品种会取代低毒高效成为主流，产品的博弈在加强。 国内原药产量已连续两年零增长。 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图5：中国农药产量变化 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 15

10、0 200 250 300 350 400 20062007200820092010201120122013201420152016 国内化学农药原药（万吨）同比 9 零增长政策，加上新上项目审批、新产品登记更加困难，企业在扩张的选择 上，会瞄准两点： 1. 通过收购行业同类资产实现产能扩充，如利民股份收购河北双吉、红太阳收购山东科信； 2. 转向海外市场；也有通过收购海外资产实现扩张的，如沙隆达收购Adama、联化科技收购 Project Bond Holdco Limited、雅本化学收购Amino Chemicals Limited等。 中国企业中国企业 的并购的并购重重 组组 沙隆达沙

11、隆达 收购收购 Adama 联化科技联化科技 收购收购 Project Bond Holdco 红太阳收红太阳收 购山东科购山东科 信信 雅本化学雅本化学 收购收购 AMINO CHEMICA LS 利民股份利民股份 收购河北收购河北 双吉双吉 资料来源：申万宏源研究 1.2 1.2 扩产约束，不如收购，企业掀起收购潮扩产约束，不如收购，企业掀起收购潮 图6：中国企业的并购重组 10 1.21.2 退城进退城进园园迫切，重点迫切，重点关注华北、华东产关注华北、华东产能能 华北、华东的企业多集中于经济发达地区，非园区企业较多，退城进园的紧迫性更强， 主要省份纷纷出台规划； 0 100 200 3

12、00 400 500 600 700 江苏 山东 广东 河北 河南 浙江 上海 四川 湖北 湖南 安徽 江西 辽宁 广西 黑龙江 山西 陕西 图7：农药企业分布（按省） 0 50000 100000 150000 200000 250000 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 重庆 四川 陕西 图8：2016年杀虫剂产量分布/吨（按省） 资料来源：中国农药信息网，申万宏源研究 退城进园规划 江苏：四个“一批”规划； 2020年入园率达50% 河北：八城严控新建化工企业， 28家企业今年“退城” 湖北：人口密集区危化品生产企业

13、一律 搬迁关闭；2020年新建项目全部入园 山东：拟整顿撤销44个化工园区 11 1.2 1.2 退退城进园会加大资本开支，改造与制约城进园会加大资本开支，改造与制约共存，关注共存，关注 集中度高的品种集中度高的品种 退城进园要求企业在一定的时间内完成搬迁，企业一般除了产能转移，也会 选择新上项目，这就意味着资本开支会增加，对企业提出了更高的要求，对 于小企业来说无疑是晴天霹雳或雪上加霜，大企业一般会体现出更强的风险 对冲能力。我们建议关注现金流较好的企业。 需完成退城进园的重点省份河北、山东、江苏为农药大省，涉及大品种主要 包括吡虫啉、草甘膦、草铵膦、代森锰锌、嘧菌酯等，品种集中度均较高，

14、建议重点关注。集中度较高，意味着牵一发动全身，自身或者替代产品产能 收缩时涨价的预期更强。 12 1.2 1.2 关注关注集中度高的品种集中度高的品种 华东, 43.3 % 华北, 11.8% 西南, 24.3 % 其他, 20.6 % 草甘膦 华东, 64.4% 华北, 30.7% 其他, 5.0% 百草枯 华东, 49.7% 华北, 26.2% 其他, 24.2% 草铵膦 华东, 41.1 % 华北, 53.6 % 其他, 5.2% 吡虫啉 华东, 75.9% 华北, 14.9% 其他, 9.2% 嘧菌酯 华东, 62.3% 华北, 21.7% 华中, 15.9% 代森锰锌 华东, 31.

15、0 % 宁夏, 69.0 % 多菌灵 表3：国内集中度高的农药品种 品种主要企业数量 产能集中度分析 主要上市公司(产能从大到小) CR2CR4CR6 百菌清478.7%100%100%苏利股份、利民股份（自产3500+泰禾权益3000吨） 多菌灵457%100%100%广信股份、st蓝丰 代森锰锌565%90%100% 利民股份 嘧菌酯635%58%81%辉丰股份、苏利股份 吡虫啉742%73%95%海利尔、长青股份 啶虫脒1129%51%69%海利尔、长青股份 草铵膦1241%61%74%利尔化学、辉丰股份 草甘膦1930%49%62%兴发集团、新安股份、江山股份、和邦生物、扬农化工 麦草

16、畏948%69%85%扬农化工、长青股份 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 图9：主要原药产品集 中度一览（按区域） 13 1.2 1.2 关注关注集中度高的品种集中度高的品种 分类分类品种品种主要上市公司主要上市公司权益产能（吨）权益产能（吨） EPSEPS弹性（浮动弹性（浮动1 1万元万元 / /吨）吨） 杀虫剂杀虫剂 吡虫啉吡虫啉 海利尔海利尔35000.2917 长青股份长青股份30000.0835 啶虫脒啶虫脒 海利尔海利尔12000.1000 长青股份长青股份10000.0278 毒死蜱毒死蜱 红太阳红太阳300000.5166 利尔化学利尔化学100000.1907 功夫菊酯功夫菊酯 扬农化工扬农化工20000.0645 辉丰股份辉丰股份3000.0020 联苯菊酯联苯菊酯 扬农化工扬农化工12000.0387 辉丰股份辉丰股份10000.0066 杀菌剂杀菌剂 百菌清百菌清 苏利股份苏利股份140000.9333 利民股份利民股份60000.3643 多菌灵多菌