《惯性效应、反转效应和机构投资者行为——基于我国A股市场的研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《惯性效应、反转效应和机构投资者行为——基于我国A股市场的研究（39页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、华中科技大学 硕士学位论文 惯性效应、反转效应和机构投资者行为基于我国A股市场的 研究 姓名：王玉琴 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：欧阳红兵 20090501 I 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要 我们认为一支股票的动量有两种来源：一种来源于其相对于其它股票的回报率， 另一种来自于其控股公司自身特点决定的异常回报率。所谓异常是指股票不同于市 场指数的波动的非系统性波动。尽管具有不同动量的股票组合在持有的第一年表现 相差无几，然而一年后它们的表现则截然不同。根据相对回报组成的股票组合有很 强的反转效应；而有异常回报的股票组合则有很强的惯性效应。在本文中，将首先
2、 定义异常回报动量，并且根据定义找出具有这种动量的股票组合。根据股票的异常 回报的大小定义在 J 个月的构造期内，有异常回报动量的“赢家”股票组合和“输 家”股票组合，并对在不同构造期内产生的各个股票组合的表现进行评价。然后， 在 J 个月的构造期内对各个股票的收益进行排序，将收益位于最前面和最后面的股 票分别定义为有相对回报动量的“赢家”股票组合和“输家”股票组合。根据异常 回报动量和相对回报动量的定义，将异常回报动量和相对回报动量分离开来，也就 是将有异常回报动量的股票组合和有相对回报动量的股票组合区分开来，以便找出 异常回报动量和相对回报动量的长期区别，以及这两种动量与惯性效应和反转效应
3、 的关系。最后，试图用委托 代理理论来解释这两种效应产生的原因，并用实证的 方法来证明这种猜测的合理性。因为趋利的特点有可能使得机构投资者对相对回报 率的关注和对个股非系统性波动的忽略。 关键词：惯性效应 反转效应 机构投资者 机构投资者投资动机 II 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract In this thesis, we will define two types of momenta in stock returns one due to returns relative to other stocks and the other due to firm-
4、specific abnormal returns, where abnormal is determined by a stock s idiosyncratic return variation. Although similar performances over the first year, these momentum portfolios perform dramatically differently beyond one- year s formation period. Relative- return momentum reverses strongly and abno
5、rmal- return momentum continues for years. To construct abnormal- return momentum portfolio, the abnormal- return momentum should be defined firstly. Then we can identify abnormal- return winners and losers over the J- month formation period by comparing the cumulative residual returns of each stock
6、 and the square root of the cumulative variances of the monthly residuals, and evaluate the performance of these portfolios. As to relative- return winners and losers, we rank all stocks into deciles according to their returns over the J- month formation period. We define the top- decile stocks as w
7、inners and the bottom- decile stocks as losers. According to the definition of these two types of momentum, we can seperate them from each other. In other words, we can form two types of momentum portfolios to learn long- run differences between abnormal- return and relative- return momentum and the
8、 relationship between these momenta and momentum effect and/or reversal effect. At last, we assume that these momenta are the consequences of agency issues in the fund industry and provide empirical support for this economic rationale. Incentives induce institutions to chase relative returns and to
9、underreact to firm- specific abnormal returns. Keywords: Momentum Reversal Institutions Money manager incentives 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：2009 年 月 日 学位论文版权使用授权书
10、学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密 。 （请在以上方框内打 “” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论 1.1 问题的提出和选题的意义 近 20 年来，国内外大量的实证研
11、究和观察结果表明股票的回报率与其规模 （size） 、帐面市值比 （B/M） 、利润与市价的比率 （E/P） 、现金流与市价的比率 （C/P） 、 公司过去销售增长率以及股票过去的收益率等因素具有相关关系1。但这些现象却不 能用 EMH理论或资本资产定价模型（CAPM）解释，因为按照经典的金融学理论有 效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH） ，如果股票价格能够迅速充分地反 映所有有关股票的信息，投资者就不可能利用某些分析方法或股票的历史信息在股 票市场上长期获利，因此这些现象被称为“ 异常现象” （Anomalies） 。那么，这些“异 常现象”的存在就意
12、味着投资者可以利用股票价格等公开的历史信息来预测股票的 未来的回报率，从而对经典金融学理论形成了巨大的挑战。 股票回报率的惯性效应（Momentum Effect）和反转效应（Reversal Effect）就是 这些“ 异常现象” 之一。股票回报率的惯性效应是指历史收益率较高的股票在将来仍 然会是收益率较高的股票，即股票的回报率的某种运动趋势将保持相当的一段时间， 那么根据股票收益率的这种效应，投资者就可以通过买入历史收益率高的股票并卖 出历史收益率低的股票的方法来构造惯性投资策略（Momentum Trading Strategy） 。 而股票回报率的反转效应是指历史收益率较高的股票将来将
13、会变成收益率较低的股 票，即股票的回报率的某种运动趋势在较短时间内将会改变或者变为相反的运动趋 势，那么投资者就可以通过买入历史收益率高的股票并卖出历史收益率低的股票的 方法来构造惯性投资策略（Reversal Investment Strategy） 。也就是说，运用惯性投资 策略或者反转投资策略就可以根据公开的股价历史信息长期获得超额利润 （Abnormal Returns） ，而这两类异常现象在不成熟而又蓬勃发展的中国股票市场的 表现非常值得关注和研究。 首先，在用最新的数据来检验我国 A 股市场股票回报率的惯性效应和反转效应 1 引自西安理工大学 2006 年硕士学位论文我国股票市场“
14、惯性效应”与“反转效应”的研究 。 2 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的存在性的同时，还可以探究者两种效应形成的原因，从而进一步来验证那些经典 金融学理论在我国的适用性。第二，在确定这两种效应存在性的前提下，通过对投 资者（主要是机构投资者）投资行为的研究，可以看出他们是否根据这两种效应的 特点来构造投资组合，以长期获取低成本甚至是零成本的可靠的收益，据此对于指 导投资者选择投资者策略具有显著的现实意义。 综上所述， 关于中国证券市场“ 惯性效应” 和“ 反转效应” 的研究不仅具有重大的学 术意义，也具有很强的应用价值。 1.2 国内外文献综述 Jegadeesh和 Titm
15、an在 1993 年用 CRSP（Center for Research in Securities Prices） 的数据库里 19651989 的股票为样本，对样本期间内美国证券市场进行实证研究发 现：前 312 个月内回报率最高的股票组合（赢家组合）在未来一段时间内收益率 依然较高，而且前 312 个月内回报率最低的股票组合（输家组合）在未来一段时 间内的收益率依然较低。据此，他们首次通过系统的研究证实了，投资者运用惯性 投资策略可以在 312 个月的较短持有期内获得相当可靠的收益。在此之后，他们 在 2001 年继续研究了 19901998 年美国证券市场的惯性效应，发现这段样本期间
16、内惯性效应仍然存在。 这种发现不仅仅限于美国证券市场，Richards（1997） 、Rouwenhorst （1998） 、 Hameed 和 Kusnadi（2000） 、Liew 和 Vassalou（2000）等学者发现除美国外的许多 国家的股市均存在不同程度的惯性效应和反转效应。Rouwenhorst（1998）运用欧盟 12 个国家的 2190 家公司股票的月收益率进行实证研究， 发现这些国家的股票市场均 存在惯性效应。另外，Rouwenhorst（1999）还用 1982 年 1 月1997 年 4 月在 20 个 发展中国家的 1750 家公司的股票，发现构造期为和持有期均为 6 个月的惯性投资策 略在其中 6 个国家可以获得显著的正收益，并且如果把这 20 个国家的 1750 支股票 合成一个股票组合实施惯性投资策略， 也可以获得显著的正收益。 Hameed 和 Kusnadi （2000）运用 19791994 年亚洲 6 个国家（地区）上市的 10
