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1、 投资要点： 投资要点： ? 家具行业处于出口制造向品牌内销转型的拐点时期 ? 看好定制家具、 品牌实木家具行业的高增速和地板行业小公司大空间 报告摘要： 报告摘要： ? 产业链价值沉淀在两端：上游资源和产品制造流通。产业链价值沉淀在两端：上游资源和产品制造流通。产业链上游林木 种植产业为资源禀赋属性，以 36.56%、76.58%、25.68%的净利润率、 毛利率和净资产收益率，三项指标均居于全产业链第一。此外，涉及 产品制造环节的板块三项指标最高。其中，覆盖产品制造和销售流通 的板块以 12.46%的净利率水平位居第一，整个产业链的平均净利率 在 6%-12%；覆盖全产业链的美克股份以 4
2、8.31%的毛利率居全行业第 一，整个产业链的毛利率水平在 13-30%的区间；净资产收益率最高 的是覆盖产品制造和流通环节的板块为 19.73%，全产业链在 6%-15% 之间。 ? 行业正处于出口制造向品牌内销转型的拐点时期。行业正处于出口制造向品牌内销转型的拐点时期。改革开放后，我国 家具行业凭借劳动力成本优势以 OEM 代工起家，历经 20 年的高速发 展在 06 年成为世界第一的家具制造出口大国，形成了珠江三角洲、 长江三角洲、京津和中部四大家具产业集群。09 年金融危机终结了 出口增长， 随之而来的外需锐减， 我国出现刘易斯拐点人力成本上升， 人民币升值出口企业利润蒸发和愈加严厉的
3、贸易政策都对出口造成 巨大打击。而内销受到国内经济增长带动消费升级，城镇化和婴儿潮 进入适婚年龄，保障房建设以及家具以旧换新、对进口家具征收 10% 关税等各方面的利好因素刺激，呈现良好发展前景。从微笑曲线底端 的出口制造向高附加值的品牌内销转型， 是我国各消费品制造业的必 经之路。 ? 他山之石可以攻玉：我国行业发展新趋势。他山之石可以攻玉：我国行业发展新趋势。家具制造企业面临的市场 环境可概括为上游弱势，下游强势，同行业竞争激烈。家具制造和零 售企业都有向产业链上游延伸的动力， “大制造大销售”是未来发展 趋势。从美国家具行业发展来看，新的商业模式将为传统行业注入无 穷活力，并涌现出新型现
4、代化大企业，创新模式包括轻资产运作、定 制化产品、电子商务、配套设计和进入相关品类市场。 ? 行业三大投资机会：定制家具、中高端实木家具行业和地板行业中具 备品牌优势的小企业。 行业三大投资机会：定制家具、中高端实木家具行业和地板行业中具 备品牌优势的小企业。我们看好刚步入前成长期，年复合增速在 25% 以上的定制衣柜行业，孕育高成长型公司机会，看好定制衣柜龙头索 菲亚。实木家具行业看好成功转型，度过艰难品牌渠道培育期，即将 进入收获的美克股份；和定位大众消费，自营+经销商模式迅速覆盖 一二三线市场的宜华木业。在相对成熟的地板行业中，看好具备绝对 品牌优势而体量最小的德尔家居的成长空间。 重点
5、公司重点公司 股价股价 2012EPS 2013EPS2014EPS评级评级 索菲亚 19.71 0.83 1.161.49买入 美克股份 7.45 0.42 0.560.75买入 宜华木业 5.52 0.24 0.310.38买入 德尔家居 14.65 0.82 1.161.43买入 造纸轻工行业研究组造纸轻工行业研究组 联系人：联系人： 曾 知 电话：021-51782235 Email：zengzhi 分析师：分析师： 黄立军（S1180209070180） 市场表现 市场表现 行业容量与增速行业容量与增速 行业数据 行业数据 股票家数（家） 12 总市值（亿元） 391.25 流通市值
6、（亿元） 252.01 重点公司（家） 4 重点公司占行业市值比重44% 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 10.00 20110527 20110617 20110708 20110729 20110819 20110909 20110930 20111028 20111118 20111209 20111230 20120120 20120217 20120309 20120330 20120420 20120511 20120528 木材家具（证监会）指数上证指数 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0 1000 2000 3000 4
7、000 5000 6000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 家具行业营业收入（亿元） 营业收入增速 木材家具行业/深度报告 2012 年 05 月 29 日木材家具行业/深度报告 2012 年 05 月 29 日 家具行业：内销烽烟起，品牌定乾坤 增持增持首次评级首次评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 木材家具行业木材家具行业/深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 41 页 目录目录 一、产业链价值分析一、产业链价值分析 6 1、林木种植板块 7 2、林木种植同时还由于其便
8、利的海运条件、 对出口家具产品的贸易限制较少， 成为拉动我国出口大幅增长的生力军。 在国际金融危机背景下，东盟的避险优势得到充分的体现，尤其成为家具出口企业的避 风港。我国长期对欧美出口，积累了丰富的生产经验，产品品质优良，国际金融危机以 来，家具企业通过一般贸易，有的打出自己的品牌大举进攻东盟市场。 我国与东盟贸易除了税收优惠外，还有交通方便，文化相近；产品竞争力相对强，被贸 易制裁风险低的优点。在新形势下，充分发挥我国对欧美代工积累下来的生产技能比较 优势，进军新兴发展中国家，实现微笑曲线的上移，是出口企业的有利选择。 中国和南非自 2006 年 6 月签署关于深化战略伙伴关系的合作纲要后
9、，对推进双边 经贸发展、 鼓励双方企业发掘贸易潜力和机会、 支持对方企业投资起到了积极作用。 2011 年，中南贸易总额达 454.3 亿美元。其中，中国对南非出口 133.6 亿美元，进口 320.7 亿美元，分别增长 23.7%和 115.2%。中国已成为南非第一大贸易伙伴、第一大出口目的 地和第一大进口来源地。 （三）（三） 消费升级做大内销蛋糕消费升级做大内销蛋糕 2011 年家具零售额达到 1200 亿元，近三年增速稳定在 30%以上，2011 年房地产调控有 所减速。 2012 年一季度家具零售额同比增长 32.8%， 增速比去年同期放缓 4.4 个百分点， 由于今年春节较早，春节
10、长假使得一季度销售受到一定影响，但是增速仍快于 2011 年 全年水平，家具消费回暖迹象明确。多重利好因素刺激内需增长，短期房产调控等波动 不改长期上升趋势。 图图 28：家具行业零售额增速：家具行业零售额增速 图图 29：家具内销上市公司收入增速：家具内销上市公司收入增速 资料来源：全国商业信息中心，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券 1、我国进入品牌消费时代、我国进入品牌消费时代 人均 GDP 突破 3000 美元，人均可支配收入突破 1000 美元，我国进入品牌消费时代。 美国学者英克尔斯在 70 年代提出的现代化研究指出， 人均 GDP3000 美元是社会进入中 等发达阶段的重要标
11、志。国际经验表明，当一国或地区人均 GDP 突破 3000 美元，城镇 化、工业化进程将加快，居民消费类型和行为也会发生重大转变，推动消费升级。欧美 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 家具零售额增速 2 0 2 4 6 8 0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 索菲亚美克内销 皇朝家私宜华木业内销（右轴） 请务 日早 图图 资 201 元， 收入 方经 我国 速增 表表 人人 3 资 2、 我国 从发 率在 始放 不断 另一 共约 传统 婚的 务必阅读正文
12、早在 70 年代 图图 30：我国城我国城 资料来源：国家 012年我国城镇 ，根据往年国 入增幅均保持 经验表明， 10 国现阶段来看 增长的机会， 表表 3：人均可人均可 人均可支配收入人均可支配收入 1000 美元 3000 美元 资料来源：宏源 、新城镇居新城镇居 国城镇化率不 发达国家经验 在 90%的水平 放缓，我国预 断创造出新城 一个刚需消费 约有4亿人出 统有结婚三大 的必须消费。 0. 10,000. 20,000. 30,000. 40,000. 50,000. 60,000. 文之后的免责 代前，就已达 城镇与农村居城镇与农村居 家统计局，宏源 镇居民人均可 国民收入平
13、均 持在8%的水平 1000美元标志 看，城镇居民 ，而三四线城 可支配收入与可支配收入与 入入 消费消费 进入 开始 源证券 居民和新婚消居民和新婚消 不断提高，2 验来看，城镇 平。学者研究 预计在 2050 城市人，这一 费为婚庆消费 出生，随着婴 大件的习俗， 。 00 00 00 00 00 00 00 1978 1980 城 3000 1000 责条款部分 达到该水平， 居民人均收入居民人均收入 源证券 可支配收入突 均增速以及收 平，则农村居 志着消费进入 民将开始尝试 城市及农村将 与消费特点与消费特点 费阶段费阶段 入品牌消费时代 始尝试奢侈品消 消费带动消消费带动消 201
14、1 年首次突 镇化率在 80% 究认为，一个 0 年达到 70%的 一人群在生活 费，70-90年 婴儿潮逐渐进 ，如今随着生 1982 1984 1986 1988 城镇居民人均 美元 美元 ，中国在 2008 入入 突破3000美元 收入倍增计划 居民人均纯收 入品牌消费时 试奢侈消费， 将在中低端品 消费消费 代 换装 增加 消费 品牌 消费刚需消费刚需 突破 50%，标 0%左右，而一 个国家在城镇 的水平。由此 活方式上经历 年代，中国经历 进入适婚年龄， 生活水平的提 1988 1990 1992 1994 均可支配收入 8 年 GDP 首次 元，农村居民 划的预期，假 收入将在2
15、025 时期， 而3000美 ，高端品牌将 品牌领域获得 费习费习惯惯 装频率提高，消 加 牌认知度和偏好 标志着我国城 一些老牌资本 镇化水平达到 此可见，近十 历转型，将持 历了最大的生 ，结婚登记数 提高，新婚装 1996 1998 2000 （元） 次突破 3000 民人均年纯收 假设未来15 年 25年突破3000 美元则开始尝 将尤其在一二 得大发展。 产品诉产品诉 消费量个性化 好提高时尚性 城镇居民数超 本主义国家如 70以后， 十年城镇化进 持续拉动家具 生育高峰，这 数保持在较高 装饰新居购置 2002 2004 2006 农村居民 美元。 收入突破1000美 年国内居民的
16、 00美元。根据西 尝试奢侈消费 二线城市获得快 消费特点消费特点 诉求诉求 化增强 性和个性化 超过农村居民 如英国的城镇化 ，城镇化进程开 进程的持续前进 具消费。 这20年中国总 高水平。中国 置新家具更是结 2008 2010 2012 2014 民人均年纯收 木材家具木材家具 第 美 的 西 费。 快 支付意愿支付意愿 对价格仍 对价格逐 始注重消 民， 化 开 进 总 国 结 2014 2016 2018 2020 收入（元） 具行业具行业/深度报深度报 第 17 页 共 4 愿愿 仍然敏感 逐渐不敏感， 消费感受和服务 2022 2024 报告报告 1 页 ，开 务 木材家具行业木材家具行业/深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 18 页 共 41 页 图图 31：我国城镇化进程：我国城镇化进程 图图 32：我国历年结婚登记数：我国历年结婚登记数 资料来源：国家统计局，宏源证券 资料来源：民政局，宏源证券 3、房地产调控趋稳，保障房建设提速、房地产
