生活用纸专题：行业集中度处于上升通道浆价回落利润弹性可期

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1、研究源于数据 1 研究创造价值 生活用纸专题：生活用纸专题：行业集中度处于上升通道，行业集中度处于上升通道， 浆价浆价回落回落利润弹性可期利润弹性可期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 轻工制造行业轻工制造行业 2018.12.24/推荐 首席分析师：首席分析师： 徐林锋 执业证书编号： S1220517080003 TEL: 010-68584845 E-mail： xulinfeng 联系人联系人： 朱悦 TEL： E-mail： zhuyue0 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 126 总股本总股本( (亿亿股股) ) 811

2、.92 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 3538.72 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 322.19 行业平均行业平均 PEPE 52.38 平均股价平均股价( (元元) ) 12.77 行业相对指数表现：行业相对指数表现： -39% -29% -19% -9% 1% 2017/12 2018/3 2018/6 2018/9 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 成交金额(百万)轻工制造 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 生活生活用纸用纸行业行业仍然供仍然供过于求过于求，但但集中度处于上升通道。集中度处于上升通道。2017 年

3、 行业产量 923.4 万吨，消费量 851 万吨，产能利用率 72%。生 活用纸作为必选消费品仍有较大改善空间，包括人均消费量及 消费结构升级，非卫生纸类等高毛利品种占比将逐步提升。供 给方面，主要新增产能集中在大厂，四大厂产能合计占比 37% （略有下滑） ，销售额占比合计 60%，参考美国产能集中度 CR3=59%水平，未来仍有提升空间。并且，生活用纸本质为快 消品，渠道是收入增长最重要动力，龙头公司在主要几个销售 渠道存在管理和先发优势， 只是目前受到电商市场崛起的干扰， 我们判断龙头公司通过产品差异化定位针对性抢占电商市场， 并且通过物流仓储等供应链的管理将有望扭转这个趋势。 短期木

4、浆预期下跌，利好纸厂盈利。短期木浆预期下跌，利好纸厂盈利。纸浆成本占生产成本 50%-70%，目前纸浆港口库存处于高位，下游成品大宗纸库存 较高以及 2019 年纸浆新增产能较多， 我们判断短期浆价仍有下 跌空间。从盈利弹性来看，木浆价格与企业毛利率呈线性关系， 纸浆降低 10%，洁柔毛利率可以提升 2-3pct。 国内龙头公司领先地位确立，目前首推中顺洁柔。国内龙头公司领先地位确立，目前首推中顺洁柔。国内龙头公 司包括 APP、恒安、维达和洁柔，我们认为洁柔团队激励措施 最全面，发展潜力最大。一方面，公司近年的渠道调整，包括 1）经销商数量快速增加，覆盖销售面积提升，2）电商占比持 续提升，

5、目前已经达到 20%，3）KA 和商销渠道处于稳健发展的 态势，几个渠道齐头并进，增长无虞。另一方面，公司对中高 层皆有激励措施， 近期推出的 2018 年股票期权与限制性股票激 励计划，覆盖 4772 名对象，并以 2017 年为基数，2019-2021 年收入增长不低于 41.6%/67.1%/94%考核业绩。此外，我们建 议关注维达国际与恒安国际，分别在产品品类与电商业务开展 上有先发优势。 风险提示。风险提示。原材料价格波动，行业竞争加剧，公司渠道拓展不 及预期。 研究源于数据 2 研究创造价值 轻工制造-行业深度报告 目录目录 1 生活用纸行业供需失衡，龙头优势明显 . 5 1.1

6、需求端：生活用纸市场容量巨大，产品结构优化 5 1.1.1 必选消费品，需求增长量&结构改善空间可观 6 1.2 供给端：环保趋严，新增产能向大厂集中，供给端改善 8 1.2.1 需求旺盛导致投资过热，行业产能处于过剩状态 . 8 1.2.2 企业主动减少投资，行业新增产能增速放缓 . 8 1.2.3 落后产能淘汰，行业向龙头集中 . 9 1.2.4 优胜劣汰，行业集中度向龙头公司聚拢 10 1.2.5 生活用纸本质为消费品，渠道&品牌为收入增长最重要驱动力 . 10 2 生活用纸行业盈利弹性：纸浆价格下跌 12 2.1 纸浆短期下跌趋势确定 . 12 2.2 原材料纸浆价格波动对生活用纸企业

7、盈利造成一定影响 14 3 参考美国发展经验，集中度发展可期 15 3.1 行业发展历程：由经济景气下的快速扩张到成熟期的平稳增长 15 3.2 行业发展现状：规模呈低个位数稳定增长，存在产能过剩问题 16 3.3 行业格局：集中度处于较高水平，龙头间竞争态势加剧 17 3.4 龙头竞争优势：前端发力技术+渠道，后端优化产能+成本 17 3.5 美国市场的借鉴：行业长期竞争激烈，集中度趋势确定 18 4 龙头公司领先地位确立，推荐中顺洁柔 19 4.1 中顺洁柔：激励措施最全面，公司发展潜力较大 19 4.2 维达国际：电商渠道发力，产品向多元化发展 22 4.3 恒安国际：阿米巴改革见效，维

8、稳行业地位 23 5 风险提示 25 研究源于数据 3 研究创造价值 轻工制造-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 2017 年中国生活用纸总规模 . 5 图表 2： 生活用纸产能过剩 5 图表 3： 生活用纸市场规模 6 图表 4： 我国人均生活用纸消费量 6 图表 5： 各国家地区人均生活用纸消费量（千克）. 6 图表 6： 人均 GDP 和生活用纸消费量对比 6 图表 7： 人均 GDP 增速回升 6 图表 8： 2017 年生活用纸产品结构与 2016 年对比 7 图表 9： 生活用纸产能、产量 7 图表 10： 生活用纸细分市场结构 7 图表 11： 主要生活用纸企业产能 9

9、 图表 12： 造纸行业落后产能淘汰情况 9 图表 13： 20092017 年中国生活用纸行业新增现代化产能情况 9 图表 14： 生活用纸行业集中度上升（产能为口径） . 10 图表 15： 生活用纸行业产业链 11 图表 16： 生活用纸龙头公司传统渠道对比 11 图表 17： 生活用纸电商渠道占比逐年提升 12 图表 18： 我国纸浆进口依赖度大 13 图表 19： 阔叶浆外盘价格（CFR） . 14 图表 20： 针叶浆外盘价格（CFR） . 14 图表 21： 洁柔毛利率与国际木浆价格相关性. 14 图表 22： 美国生活用纸消费量占比最高 15 图表 23： 80-90 年代美国

10、人均 GDP 稳健增长 16 图表 24： 21 世纪以来人口增长率趋缓 . 16 图表 25： 美国生活纸消费量低速增长 16 图表 26： 美国生活纸产能变化及预测 16 图表 27： 家用生活纸市场份额（2014）. 17 图表 28： 商用生活纸市场份额（2016）. 17 图表 29： 北美龙头情况一览 18 图表 30： 洁柔产品结构 19 图表 31： 洁柔产品占收入比例 19 图表 32： 洁柔分产品毛利率 19 图表 33： 中顺洁柔销售模式 20 图表 34： 洁柔渠道结构 20 图表 35： 中顺洁柔产能逐年提升 21 图表 36： 中顺洁柔产能分布情况（万吨） 21 图

11、表 37： 维达收入及 yoy . 22 图表 38： 维达净利润及 yoy . 22 图表 39： 维达电商占比逐年攀升 23 图表 40： 维达分渠道占比 23 图表 41： 维达各个业务毛利率 23 图表 42： 维达分业务占比 23 图表 43： 恒安近年营业收入及增速 23 图表 44： 恒安国际产能逐年递增 23 图表 45： 恒安国际分产品收入 24 图表 46： 恒安分产品毛利率 24 研究源于数据 4 研究创造价值 轻工制造-行业深度报告 图表 47： 恒安国际毛利率与浆价关系 24 图表 48： 恒安管理费用率近年明显改善 24 研究源于数据 5 研究创造价值 轻工制造-行

12、业深度报告 1 生活用纸行业供需失衡，龙头优势明显生活用纸行业供需失衡，龙头优势明显 中国已经成为世界第二大生活用纸消费市场。 2017 年生活用纸总 产量约 923.4 万吨（按照设备利用率 76%计） ，销量约 921.6 万吨，人 均消费量约6.1， 明显超过RISI统计的2016年世界人均消费水平 （4.9 ） ，2017 年国内市场规模约 1106.4 亿元，同比增长 12%。 图表1： 2017 年中国生活用纸总规模 2 2016016 年年 2 2017017 年年 同比增长率同比增长率% % 产量（万吨） 855.2 923.4 8% 出口量（万吨） 69.2 74 6.9%

13、消费量（万吨） 787.6 851.1 8.1% 人均消费量 （） 5.7 6.1 7% 国内市场规模 （亿元） 988 1106.4 12% 资料来源：中国造纸协会，方正证券研究所 从供需格从供需格局局来来看，看，生活生活用纸用纸仍仍然是造然是造纸行业需求增长最快的品纸行业需求增长最快的品 种， 但是产能仍然处于过剩状态。种， 但是产能仍然处于过剩状态。 近年来生活用纸行业持续供需失衡， 目前仍处于供给过剩阶段，竞争压力较大，加之环保要求较严，国内 部分区域开工受到影响，2017 年行业开工率不及 80%。随着供给侧改 革行业内落后产能陆续淘汰、龙头企业产能延迟投产以及消费升级释 放生活用纸

14、需求， 2014 年开始行业供需缺口逐渐缩小，行业对于新产 能投产也趋于谨慎，2017-2018 年部分项目投产时间仍在推迟。 图表2： 生活用纸产能过剩 产能（万吨）产能（万吨） 实际产量 （万吨）实际产量 （万吨） 消费量（万吨）消费量（万吨） 产量产量过剩（万吨）过剩（万吨） 过剩比例过剩比例 2009 556.2 479.1 419.7 59.4 10.67% 2010 600 524.8 466.3 58.5 9.75% 2011 692.7 582.1 525.4 56.7 8.2% 2012 784.2 627.3 562.8 64.5 8.2% 2013 851 680.8 6

15、03.6 77.2 9.1% 2014 944 736.3 660.1 76.2 8.1% 2015 1028.7 802.4 736 66.4 6.4% 2016 1125.3 855.2 787.6 67.6 6% 2017 1295.7 923.4 851.1 72.3 7.8% 资料来源：中国造纸协会，方正证券研究所 1.1 需求端：生活用纸市场容量巨大，产品结构优化需求端：生活用纸市场容量巨大，产品结构优化 生活用纸与人们的日常生活密切相关，行业景气度受经济发展水 平影响。受我国 2017 年国内生产总值同比增长 6.9%、城市化进展、 内地零售市场景气有所回温、消费升级等多重积极因

16、素的影响，国内 生活用纸市场空间增长潜力巨大。2017 年，我国生活用纸市场规模为 1106.4 亿元，同比增长 12%，20102017 复合增长率达 10.7%。从消 研究源于数据 6 研究创造价值 轻工制造-行业深度报告 费群体和需求结构看，未来我国生活用纸行业将有较长的增长期。 图表3： 生活用纸市场规模 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.1.1 必选消费品，需求增长必选消费品，需求增长量量&结构改善结构改善空间可观空间可观 生活用纸作为日常生活必需品，从消费结构来看，生活用纸具有 消费升级性质，人均消费量与人均 GDP 正向相关，2014 年之后生活 用纸人均消费量与人均 GDP 同比提升。 从人均消费量看，我国人均生活用纸消费量与全球人均生活用纸 消费量较高的地区相比仍有较大差距。2017 年，我国人均生活用纸消 费量 6.12 千克，而瑞典、美国等发达国家人均生活用纸消费量达 20 千克以上。对比来看，我国生活用纸市场渗透率仍有较大增长空间。 图表4： 我国人均生活用纸消费量 图表5： 各国家地区人均生活用纸消费量