第五章 公司并购

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1、第五章 公司并购,5.1 并购的概念和类型 5.2 公司并购的动因 5.3 公司并购的一般操作程序 5.4 公司并购的支付方式 5.5 杠杆收购 5.6 反收购策略 5.7 要约收购,本章提要 公司并购是投资银行的重要业务。本章介绍了并购的基本概念、动因以及并购的程序、支付方式，然后，分析了杠杆收购这种比较特殊的收购方式，接着介绍了反收购策略和要约收购。 重点与难点 公司并购的概念和类型 公司并购的动因，包括效率理论、代理理论和税负考虑 公司并购的一般操作程序 公司并购的支付方式，包括现金支付、股票支付、资产置换收购和其他证券收购 杠杆收购的概念、一般程序、风险和收益 反收购策略，包括预防性措

2、施和主动性措施 要约收购的基本概念、程序、价格的确定、豁免条件和主动性要约收购,5.1 并购的概念和类型,本节内容,5.1.1 并购的一般概念 5.1.2 并购的类型,企业兼并重组重大变革：从审批到支付5要点重塑全链条。,5.1 并购的概念和类型,企业在发展的过程中，有两种途径：一种是通过自我积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张。 由于金融市场的发展，并购方式日益多样化、并购技术日益成熟，对企业而言，并购已经成为越来越重要的扩张手段。 通过并购，企业可以在短时间内由外部市场获得所需的技术、生产设备、营销网络、市场准入等多种资源，当然，这些资源有待于企业在并购之后较好地实现整合。,5.1.1

3、并购的一般概念,并购（M&A）的说法，源自西方，是合并（Merger）和收购（Acquisition）的合称。 合并，又称兼并，是指由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的经济交易行为。 按照我国公司法第九章“公司合并、分立、增资、减资” 第173条规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”,5.1.1 并购的一般概念,合并 公司合并分为吸收合并和新设合并。 在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成为存续公司，被吸收方取消法人资格，其资产、负债全部由存续公司承担，表现形式为A+B=A

4、。 在新设合并中，原先的公司均取消法人地位，其资产、负债均并入新设公司，表现形式为A+B=C。,5.1.1 并购的一般概念,吸收合并与新设合并优劣比较 吸收合并： 好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证公司运营的连续性。 缺点：吸收方与被吸收方的摩擦 新设合并： 好处：有利于各当事公司的融合。 缺点：也就是吸收合并的好处。,5.1.1 并购的一般概念,收购是指一家公司即收购公司（acquiring firm）与另一家公司或多家公司即目标公司（target firm）的资产或者股权的经济行为，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公

5、司的行为。 收购包括资产收购和股权收购两类。 收购公司（兼并）比收购资产要复杂得多，因为公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者，因此购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让； 而购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，资产价值透明、未来的隐患也相对较少。同时，购买公司与购买资产在税收处理、折旧计提等方面也不相同。,案例5.1：通用汽车并购的产物,通用汽车公司是美国三大汽车公司之一，一度是全球最大的汽车公司，而这家公司基本上是通过并购而形成的，这个特点是它明显异于对手福特公司、丰田公司这些产业发展而来的公司。,杜兰特1904-1908，买

6、别克，之后并入通用汽车，之后换股合并了奥斯莫比尔、卡迪拉克等，形成现在通用公司的框架。 遭遇失败：银行控制通用 1910 杜邦的参与，再度扩张 再次失败杜邦和摩根的控制 1920 斯隆的管理走向成功，产品金字塔，超过福特公司 通用案例的特点：1.由并购形成的大公司；2.产业与金融的结合；3.管理型企业超过专业型企业,案例5.1：通用汽车并购的产物,通用汽车的七个分部 GMC商用车分部 凯迪拉克分部（Cadillac） 别克分部（Buick） 雪佛兰分部（Chevrolet）,其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外国轿车大规模进入美国市场而决定建立的，这是通用公司唯一从内部建立起来的公司，

7、其他分部都是通过并购而建立的。,庞蒂亚克分部（Pontiac） 奥兹莫比尔分部 （Oldsmobile） 土星分部（Saturn）,5.1.2 并购的类型,（一）按行业关系划分 横向并购（Horizontal Merger）:是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。 纵向并购（Vertical Merger）:是指处于生产同一(或相似)产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。 混合并购（Conglomerate Merger）:指既

8、非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购“其他”混合并购。,案例5.2：多元化赶超的百事可乐,1965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司（Pepsico., Inc.），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。 从1977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（Pizza Hut）、Taco Bell和肯德基（KFC）收归麾下。 1992年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌立顿茶。 1997年，将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，将必胜客

9、、肯德基和Taco Bell业务上市，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司(Tricon Global，现公司名为YUM!)。,案例5.2：多元化赶超的百事可乐,1998年，百事公司以33亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。 2001年，百事公司以134亿美元成功收购世界著名的桂格（Quaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳得乐(Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下跃升至25%，是当时可口可乐同领域的1.5倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。 2005年12月12日，纽约证交所

10、的电子屏幕上的数字显示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一个世纪的可口可乐。而10年前，可口可乐1330亿美元的市值还是百事的两倍多。,案例5.2：多元化赶超的百事可乐,目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口可乐公司的百年龙头地位。 可口可乐也有过多元化经营的经历。自20世纪70年代开始，可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大量投资，并购和新建这些行业的企业，其中包括1982年1月，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交易。但是，这些投资给公司股东的回报少

11、得可怜，其资本收益率仅1%。直到80年代中期，可口可乐公司才集中精力于主营业务，才使利润出现直线上升。,5.1.2 并购的类型,战略并购 战略并购是指并购双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。 财务并购 财务并购是和战略并购相对应的一个概念，财务并购是指收购方将收购作为公司的一项财务战略，这一类的财务并购并不强调参与公司运营而提升公司业绩，而是更多地着眼于通过资本运作或者价值发现而使资产价值得到提升。,（二）按收购目的划分,5.1.2 并购的类型,友好收购

12、 友好收购是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。 恶意收购（也被称为敌意收购） 是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为“公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。,（三）按收购双方态度划分,5.1.2 并购的类型,（四）其他分类 公司并购还可以分为直接收购和间接收购、协议收购和公开市场收购、要约收购和非要约收购等等。,5.2 公司并购的动因,本节内容,5.2.1 效率理论 5.2.2

13、代理理论 5.2.3 税负考虑,5.2.1 效率理论,该理论认为，企业并购活动能够能提高各自的效率，从而带来价值的提升。以该理论为依托产生了管理协同效应、经营协同效应理论、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。 这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。 所谓协同效应，应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，如管理协同、经营协同、财务协同等。,5.2.1 效率理论,（一）管理协同效应 由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的

14、最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+12。,案例5.3：海尔的“休克鱼”,海尔公司在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面也取得了重大成功。 海尔的总裁张瑞敏提出了吃“休克鱼”的思路。 他认为国际上兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业； 当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司； 到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。,案例5.3

15、：海尔的“休克鱼”,而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。,5.2.1 效率理论,（二）经营协同效应 经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范

16、围经济都可以产生经营协同效应。 1998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。,案例5.4：花旗与旅行者的合并,合并前的构想 花旗和旅行者合并时的预期是在随后两年通过集团内部交叉销售与成本节约产生协同效应：花旗原为美国最大的商业银行，但1996年化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。 花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的，花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。,案例5.4：花旗与旅行者的合并,合并前的构想 这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等,表5-1 合并前花旗银行和旅行者的简况,案例5.4：花旗与旅行者的合并,合并过程 1998年4月7日，花旗公司（ Citicorp ）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，两家合并为花旗集团（Citigroup）。花旗公司以其股票1：2.5换