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1、国有上市公司国有股减持问题研究 内容提要：本文针对我国国有上市公司国有股减持所引起的股市暴跌而引发的国有股减持方案的讨论着手，基于国有股减持的背景分析，对相关减持方案进行了评析，最后对国有上市公司国有股减持问题提出了建议。 关键词： 国有股减持偿还股无表决权普通股 一、 引言 今年6月30日，我国国务院公布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法（以下简称暂行办法）。该方案出台后，我国股市结束了三年的牛市行情，沪深股市大盘经历了连续的下跌。其中，具有代表性的沪市综合指数从最高点2246点暴跌到了目前的1600多点，最低跌幅达到30%多。而在后来的暂行办法终止后，大盘出现了罕见的“涨停板”。这充
2、分说明了本次大盘暴跌与国有股减持问题密不可分。对这一关系中国股市未来发展方向以及5000多万投资者的切身利益问题，我国的学者们以及各界人士各抒己见，引发了大讨论。本文拟对此问题作一探讨研究。 二、 国有股减持的背景分析 国有股减持的背景在于包括国有上市公司在内的国企改革问题。国企改革是一个令人沉痛的话题。党的十一届三中全会以后就谈国有企业改革，到现在将近20年了。然而，国有企业亏损、企业职工下岗已屡见不鲜。作为国有企业中的精品国有上市公司也面临着困境，经常上市后一两年就出现业绩亏损进而变为ST股和PT股等垃圾股，成了所谓的“圈钱的工具”。更糟糕的是国有资产流失问题，保守的估计是一天流失一个亿。
3、经营者用各种手段将上市公司掏空，用的本是人民的，是全体纳税人的，亏了却是国家的、人民的，经营者道德危险的红灯频频亮起。 中国国有企业存在问题的症结在于政企不分。国有企业，包括大部分改制企业（包含国有上市公司）目前普遍存在“内部人控制”（经营者实际上控制企业）的现象，这主要是政企不分造成的。而国有上市公司的国有股权行使主体基本上是政府授权投资的部门，与原国有企业大同小异。即使在一些国有法人股为主的上市公司，由于上市公司基本上是从原国有企业剥离出来的一部分，原企业作为母公司或以其它子公司的名义持有上市公司的部分股权，部分国有股权行使也被有关政府部门委托（授权）给上市公司的母公司，所以，国有法人股持
4、有机构基本上是上市公司的母公司或母公司的其它公司，从而形成母公司控制权过分集中的格局。而母公司基本上又是国有独资的，其行为方式与原国有企业不存在实质性差异。企业的行为方式首先取决于其股权结构。国有独资的母公司控制权过分集中的股权结构决定了国有独资企业及其控制的上市公司的行为方式与原国有企业没有多少差别。 （一） 国有上市公司的定性 什么是国有上市公司？首先要弄清什么是国有企业。我国现在法律上并没有明确什么是国有企业。法律上明确为国有企业的，是中央政府或地方政府单独投资经营，隶属于某个主管部门，适用全民所有制工业企业法的企业。由政府投资，不适用公司法，也不适用中外合资经营企业法、中代合作经营企业
5、法、外资企业法等，这样的企业叫国有企业。我们所谓的国有企业建立现代企业制度，主要也就是指这样的国有企业，按照经济学界学者的说法就是体制内的国有企业，还是由计划经济沿袭下来的体制，采用这样体制的企业叫国有企业。但是改革发展到今天，国有企业的概念也要发生变化，不能拘泥于现行法律上的概念，否则就会造成国有资产流失，就会造成经济的混乱。按照国际惯例，国有资产投资超过50%的是国有企业，在股权分散的情况下，国有主体是第一大股东的企业，也是国有企业。我们刚才讲到，新加坡是采用控投的方式来控制国有企业，它的三大国有控股公司控制的企业都是国有企业，其中最少的政府仅持股12%，国有资产在企业资本中只占12%就可
6、控股。那么到底持股百分之多少是控股呢？这个问题很难说，在极端的情况下，控制3%、5%就能控股。笔者认为，只要是国有主体或国有资产以资本联系实施控制的企业就是国有企业。这种控制主要是资本的控制，也可能是其他方式的控制。而国有上市公司就是公司的股权中含有国有股的上市公司。 （二）国有上市公司的政企不分问题 国有企业的问题是“政企不分”、“所有者不在”或“所有者倒位”。其中，最严重、最根本的问题在于“政企不分”。80年代日本进行了国有铁道改革，大家都认为国有铁道改革是成功的一个案例。当时，日本国有铁道的资产与负债远远超过中国大型国有铁道的资产与负债。根据平成九年（1997年）日本运输省白皮书的报道，
7、1986年日本国有铁道的负债额已达到了37万1000亿日元（约2.5万亿人民币）。日本国有铁道经营不善的原因主要包括两个： 1.经营者、劳动者都有铁饭碗的思想，缺乏合理的经营体制。 2.国家过于干预国有铁道的经营，尤其是政治家为了自己的利益，修建了不合理的铁道。这可以说是一种地方保护主义，因为日本国会议员是地方选举产生的。 所以，日本政府要提高国有铁道的效益，必须作到： 1.撤底地消除铁饭碗的思想，提高员工的独立创新精神。 2.通过私营化的手段，完全分开政府与企业的关系。 3.明确规定国家与企业双方承担的责任与义务。 按照此原理，日本政府把国有铁道分为两个部分：一部分是清算事业团，专门清算国有
8、铁道的债务；另一部分是JR股份公司，经营运输业务，清算事务团继承了国有铁道的土地8808公亩与JR股份公司的股份919万股，将这些财产出售以后，清还其承担的国有铁道的25万5000亿日元的债务。为了提高经济效益，日本政府把JR股份公司分割为北海道、东日本、西日本、四国、九州等六个JR股份公司与新干线和货物运输两个公司。通过这些改革，日本的JR股份公司的经营改善了，提高了经济效益，现在有利润了。 从日本国有铁道的改革可以看出，经营权与产权（股权）分离的重要性与行政部门干预国有企业的有害性。现在，国有企业内在的问题没有解决，而单靠所谓的“抓大放小”的办法来解决国有企业的改革问题，作用不大。因为企业
9、经营的合理性取决于企业的经济效益，而不是企业的规模，规模大的企业经营未必好，有时也会出现年年亏损的情况，改革前的日本国有铁道是很好的例证。 因此，国有上市公司改革的关键是经营权与产权的分离。1993年的公司法意图在于经营权与所有权的分离。现在的国有企业，尤其是规模较大的企业已经改为公司了。那么，应当可以实现“两权分离”。但事实上还存在政府部门过分干预由此造成企业的经济效益不高的情形存在。为什么会存在这种情况，我们可以从公司法的缺点中寻找答案。现在的公司法，尤其是中国的公司法，给予了股东大会很大的权利。拥有股票的过半数的股东可以控制一个企业的经营权。有时候，拥有10%的股票的股东也可以控制一个企
10、业。由大股东控制的股东大会所选取任的董事和监事其实质也是为实现大股东的利益服务的。如果公司资产的大部分是大股东提供的，那么，这是比较合理的。可是，公司资产的来源大部分是大股东以外的股东提供的，那就是不合理的。因此，国有企业中的国有股到底值多少钱还是个疑问。 两权分离的问题现在有很多议论，可以包括公司治理与减持两个办法。笔者认为，公司治理的办法来调整国有企业的问题的作法其效果有限。这是因为现在的国有企业的问题是从公司法内在的问题来解决。另一个办法是减持，国有股流通时应当决定国有股的价格。那么，价格由谁决定，是多少？还有一个问题，就是国有股流通会造成股市不稳定。因为国有股在国有企业股票中占有的比率
11、是很高的，一旦大量的国有股上市流通，将会损害普通股股东的利益。因为大量的新股发行意味着其他股东占有国有企业财产的减少。再说，股市是一种市场，市场价格是由供给和需求来决定的，供给多了，会降低股票的价格。而股市的不稳定将影响经济的成长。最近的日本泡沫经济说明了这个问题。 三、 国有股减持方案及分析 （一）国有股减持方案内容减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法规定，凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10出售国有股。这一规定明确了国有股减持的范围和方式，虽然暂行办法中也规定了采取国有股配售及定向回购的方式减持国有股，但这两种方式仅在小
12、范围内进行试点，国有股减持的主流仍以首发和增发新股的方式进行。这一减持方案对市场所产生的影响是： 1.直接增加了证券市场扩容的压力。 按暂行办法的规定，只要发行人有存量的国有股，就须在本次发行中将发行股份总额的10%所获得的资金，用于减持国有股，即发行人考虑到募集的一部分资金要上缴社保基金，为满足其可支配资金的需求，就必须增加发行份额，这样势必带来市场的扩容。 所谓的“证券市场扩容”，就是证券市场上可流通股份的增加。其中，大部分是发行人为减持国有股而增加此次发行的股份数量而增加的。值得注意的是，国有股减持不能简单地理解为同比例的国有股转变为同比例的流通股，即上市公司的总股本不发生变化，只是股本
13、结构在不同持有人名下的转移。实际上，当国有股以社会公众股的形式出售后，其原股权性质已经消失，社会公众持有的就是上市公司此次发行的可流通的股票，而不是持有一部分国有股。暂行办法没有对国有股减持的比例给予明确的规定，只是对减持价格的总值予以规定，即相当于本次发行融资额的10，上市公司最后减持的国有股数量，要由国有股的出售价格确定。 2.直接给证券市场带来资金供给上的压力。国有股减持实质上是国有股的变现，是国家在证券市场上出售其拥有的股份。暂行办法中明确规定，减持国有股的资金，全部上缴社会保障基金，这将意味着，国有股减持的资金将流出证券市场。据有关机构统计，如果按2000年深沪两市首发和增发新股募集
14、的资金总额1000亿元计算，国有股减持将从证券市场流出100亿元资金，这给证券市场上带来的资金压力是双重的。一方面，减持国有股需要市场供给100亿元资金；另一方面，减持国有股的这部分资金不能回流证券市场，使市场失去了100亿元的资金供给。因此，国有股减持给市场造成了双重的资金缺口。虽然根据社保基金投资管理办法，社保基金有机会顺利入市 ，这将在一定程度上填补证券市场的资金缺口。但我国社保基金的缺口很大，要靠国有股减持来弥补，因此，短期内减持的资金回流股市的额度将低于流出的额度，国有股减持给证券市场带来的资金压力将持续一段时间。 （二）定价模式最近召开的完善社会保障体系座谈会上，国务院领导明确提出
15、“必须进一步开拓思路，积极开辟新的筹资渠道，抓紧研究变现部分国有资产”。因此国有股变现，已被提到了议事日程。在1999年上市公司“黔轮胎”和“中国嘉陵”的国有股变现的试点中，采用了单位净值以上，不超过前三年10倍平均市盈率作为定价区间，但由于经营业绩的变动，使“黔轮胎”和“中国嘉陵”的动态市盈率分别超过100倍和40倍，市场对此颇有微词，使国有股变现受阻。从国外经验和中国国情看，定价模式不外有以下几种： 1.招标拍卖模式设立全国性的招标委员会来处理特定国有股的变现，从广泛的标书中选择最优的定价。由于招标拍卖模式符合“公开、公平、公正”的原则，因此能充分发挥其价格发现功能，具有高度的市场化属性。
16、拍卖模式与招标模式相仿。在现阶段，为确保国有股份的保值增值或防止道德悖论，应对招标拍卖的股份设定底价。 2.上网竞价模式新股增发中常采用的方式，为证券市场投资者普遍接受。首先，上网竞价模式能确保投资者的广泛参与性，据统计，截止到2000年三月份，仅上海市场开户总数已逾2400万户，潜在投资者和证券市场关联人更远远超过此数；其次，此种模式国有股变现的周期短、成本低、风险小、速度快；再者，能保证信息公开，减少内幕交易，对投资者公平，有效防止舞弊行为。上网定价模式的关键在于考虑市场的承受能力和价格的波动风险，在现阶段，上网竞价应预设底价。 3.圈内询价模式与招标拍卖相比，圈内询价模式操作较为简单。即对拟变现的国有股份向投资银行咨询，征求意见，并据此确定国有股变现的价格，又
