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1、股指期货交易手册-策略篇 张家港金弈营销策划有限公司 二零零八年一月目录第一部分 股指期货的定价理论及原理一、股指期货的持仓成本定价模型二、股指期货的定价原理三、股指期货合约市场价格与理论价格的差异三、股指期货合约市场价格与现货价格的差异第二部分 股指期货的投资策略一、数股指期货的功能二、投机策略三、套期保值策略四、套利策略第三部分 股指期货的风险及其有效控制一、股指期货的风险二、风险的有效控制第一部分 股指期货的定价理论及原理一、股指期货的持仓成本定价模型持仓成本定价模型是基于这样一个假设：期货合约是一个以后对应现货资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议，双方同意
2、在以后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的卖方要以后才能交付对应现货得到现金，因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货而放弃的马上到手资金所带来的收益。相反，期货合约的买方要以后才付出现金交收现货，必须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必然要高于现货价格以反映这些融资或持有成本(这个融资成本一般用这段时间的无风险利率表示)。期货价格现货价格融资成本如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约的一方因没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。相反，合约卖方因持有对应股票组合收到了股息，因而减少了其持仓成本。因此期货价格要向下调整相当于股息的
3、幅度。结果期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。即有：期货价格现货价格融资成本股息收益以上的持仓成本定价模型涉及以下假设：1.期货和远期合约是相同的；2.市场是无摩擦的，即不考虑交易税收和交易成本，而且不涉及买卖价差；3.股指期货合约所对应的基础资产是可以无限细分的；4.现金股息是确定的；5.借入和贷出资金的利率是相同而且是已知的；6.卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款；7.现货价格已知；8.对应现货资产有足够的流动性。一般地，当融资成本和股息收益用连续复利表示时，再结合上述的假设，股指期货的理论价格可以表示为： Ft = S * e(r - d)(T - t)其中：F
4、t：期货合约在时间t 时的价值；St：期货合约标的资产在时间t 时的价值；r：从时刻t 到T 之间的以连续复利计算的无风险利率()；d： 股息收益率，以连续复利计算() ；T：期货合约到期时间(年)；t：现在的时间(年)。考虑沪深300 指数的3 个月期货合约，假设沪深300 指数的成分股票的平均股息收益率为每年2, 沪深300 指数的现值为1400 点，无风险利率为每年2.67，运用上面的定价公式，可知：r=0.0267，d=0.02，S=1400，T-t=0.25，则对应的期货价格F 为： F = 1400 * e(0.0267 0.02) * 0.25 = 1402.35我们将这个均衡期
5、货价格叫理论期货价格，实际中由于模型假设的条件不能完全满足，因此可能偏离理论价格。对股票指数期货进行理论上的定价是投资者做出买入或卖出合同决策的重要依据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这个指数所涵盖的股票所构成的投资组合。由于这个投资组合是有股息支付的，因此股指期货就如一个有股息支付的股票期货，在定价方面与股票期货有类似之处。同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异，但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这样的。二、股指期货的定价原理为了更清楚地说明股指期货合约的
6、定价原理，我们采用基于无套利原理的构建投资组合的方法来分析股指期货的定价。假设投资者构建如下的投资组合：1.投资者从金融市场上借入一笔资金，用来构造出一个与标的指数完全一致的投资组合（即二者在组合比例、股指的“价值”与股票组合的市值方面都完全一致）；2.卖出一份股指期货合约；3.持有股票组合至股指期货合约的到期日，期间共收到股息数为D；4.在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合；5.对先前卖出的股指期货合约进行现金结算；6.用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。根据上面的步骤,假设股指期货的每点价值为X 元，在市场上借入X*St元,立即买入X*St元的股票组合,期间的借款利率为r，
7、在t 时刻卖出的股指期货价格为FT,到期（即T 时刻），股票组合的市场价格为X*ST,到期时，以上的投资组合的现金流（不考虑交易成本，也不考虑在持有期间内将收到的股息进行再投资）为： （X * ST - X * St） + (Ft - ST) * X + D r * X * St基于无套利的定价原理，上述现金流应该为0，只有如此，投资者无风险套利就不会成功，投资者就可以在市场上套利。即： （X * ST - X * St） + (Ft - ST) * X + D r * X * St = 0从而可以求得：Ft = St + r * St D/X我们把股息D 转化成初始股票组合价值X*St 的一
8、定比例，即D = d * X * St，这样上式就可以转化为： Ft = St + r * St d * St = St (1 + r - d)由此可见，股指期货合约的定价主要取决于三个因素：现货市场上的市场指数St,投资者在金融市场上的借款利率r 和股票市场上的股息收益率d。三、股指期货合约市场价格与理论价格的差异由于股指期货合约市场价格受到很多市场因素的影响，致使股指期货合约市场价格与理论价格出现差异，随着期货合约到期日的临近，股指期货合约的市场价格会逐步靠近其理论价格。影响股指期货合约市场价格的主要因素主要有以下几个方面：1期货合约多空供求因素：如果市场对相应的期货合约需求很旺盛，势必会
9、造成股指期货合约市场价格与理论价格的偏离，且供需缺口越大，偏离的幅度越大。2投资者心理因素：投资者的心理的变化以及对市场的信心的变化会直接影响其市场行为，从而影响股指期货合约市场价格的变化，转而使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异也发生变化。3 国家宏观经济发展预期：股票价格指数期货实质上是一种对股票指数未来的一种预期，而指数反映了整个经济的运行状况。国家相关部门定期公布的一些宏观经济数据，诸如GDP 增长、通胀率、失业率、零售增长、储蓄率等，都会影响到政府将来的货币、财政政策，会对投资者对经济未来预期产生影响，最终反映到期货价格上来。4金融财政政策：如果金融财政政策有利于市场的发展，股票
10、市场势必会走强，从而带动市场对相关股指期货的需求，这也会导致使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异也发生变化。5股市经济周期：如果处于股市经济周期的发展成长期，股票市场一般会比较繁荣，相关股指期货的需求也会很旺盛，这也会导致使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异会变大。相反，如果处于股市经济周期的低潮期，市场成交清淡，股指期货合约市场价格与其理论价格的差异就会变小。6现货股票价格影响：现货股票价格的上涨，相应的市场风险也会提高，市场对股指期货的需求也会更多，从而刺激股指期货合约市场价格的上涨，致使其与理论价格的差异扩大。即将上市的股指期货是以沪深300 指数为标的，这300 只股票覆盖了国
11、民经济的大部分行业。通过统计发现，虽然沪深300 指数没有明确的行业选择标准，不过样本股的行业分布状况基本与市场的行业分布状况接近，是整个经济运行的一种数量代表。在沪深300 指数的股票组成成份中，制造业所占的比例是最大的，其指数的行业占比高达42.13，其中以金属、非金属的制造业为最，指数的行业占比为14.75，其指数行业占市场比为74.01，说明此行业的变化对于指数的变化有比较强的影响。其次在沪深300 指数的股票组成成份中所占比例较大的为交通运输、仓储业，信息技术业，电力、煤气及水的生产和供应业以及金融保险业，分别占比为11.09%，8.88%，8.93%及7.91%，上述五类行业总共占
12、据了沪深300 指数股票组成成份的78.94，对该指数的走势起到明显的影响作用。投资组合理论告诉我们，像这样一个充分分散化的投资组合只受系统性风险的影响，研究个别股票的涨跌没有意义。但实际经验告诉我们，在指数中往往会有几只股票会起一个领头羊的作用，这些股票一般占指数权重比较大，或者它们代表的是一个占指数权重很大的行业，这些个股的涨跌会引领他们代表的那个板块同涨同跌，从而对指数产生一定程度的冲击。因此，关注沪深300 的一些龙头股表现以及相关的一些政策，对把握指数的变化会对股票指数产生很大影响，继而影响到股票指数期货的价格走势。另外，成分股的分红派息、送股、配股、停牌等事件也会对指数的涨跌产生作
13、用。7其他金融市场发展状况：虽然目前我国资本项目还没有放开，但我国融入全球经济的程度在逐步加深，人民币汇率也已经在进行有限制的浮动，这些都说明我国资本市场不能独立于全球金融体系之外，周边市场的变化对我国将会产生一定程度的影响。除了国内与国际市场之外，我们还要关注债券市场、外汇市场、商品市场以及房地产市场，根据凯恩斯的市场替代理论，在资金有限的情况下，各个投资品种之间有一定的相互替代作用，资金的流向会对市场产生冲击。四、股指期货合约市场价格与现货价格的差异（一）股指期货与现货的关系期货与现货最直接的关系通过到期交割连接起来的，期货到期以后也就转成现货，期货到期价格一般都会与现货价格相当或持平。期
14、转现交易是期货交易里面的一种特例，简单的说就是根据买卖双方的意向，在期货合约到期前提前完成交割的一种现象。商品的价格一般情况下都是由供求关系决定的，现货价格与期货价格也不例外。期转现交易的成交价格是买卖双方都愿意接受的价格，一般都会跟现货价格相当或持平；而期转现本身也仅属于交易领域里的一个组成部分。由于股票价格指数并没有像商品一样的现货，是金融期货的一种，其很重要的一个特征就是直接用现金交割，多空双方直接根据交易状况核算盈亏。（二）股指期货合约市场价格与现货价格的差异在完美的市场条件下，不存在交易费用和税收，期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变
15、动不完全一致，股指期货合约市场价格与现货价格存在一定的差异。即基差（现货价格期货价格）。基差可以为正、为负或为零，导致基差变化的因素很多，具体体现在以下几个方面:1股票指数成份股票近期与远期的供给与需求状况：当市场中的成份股需求旺盛时，期货价格会大于现货价格，基差会进一步反向扩大。2利率变化：当成分公司股息收益率不变，市场利率上升时，特别是在市场利率大于成分公司股息收益率时，期货价格会大于现货价格，且基差也会反向变大；相反，如果成份公司股息收益率不变，市场利率下降时，特别是在市场利率小于成分公司股息收益率时，期货价格会小于现货价格，且基差也会正向变大。3成份分公股息收益率的变动：这和上面的利率变化对股指期货合约价格的影响是相反的，即市场利率不变时，成份公司股息收益率上升时，期货合约价格就会下降，特别是在成份公司股息收益率大于市场利率时，期货合约价格会小于现货价格，基差也会正向扩大；反之亦然。4政策因素:主要包括财政金融政策和其它宏观经济政策的变动，以及其它很多宏观变量，如通货膨胀、汇率等的变动，使市场环境或市场因素发生变化，致使股票市场发生波动，从而导致
